1-风格归因初探

z Performance attribution（业绩归因）：证券投资组合相对于基准的业绩来源；
z Performance appraisal（业绩考核）：证券投资组合相对收益的质量（幅度 及连续性），指风险调整后的收益特征，包括 Jensen’s Alpha、夏普比率、 信息比率等。
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金融工程报告类别 2010/10/26
y 本系列的后续报告将主要围绕文中提出的业绩归因框架，深入研究和探讨风格 归因分析的若干经典方法及可能的改进，逐步完善我们对于归因方法的理解， 旨在为正在研发的华泰联合业绩归因系统提供必要的理论支持，敬请大家关 注。
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目录
一、证券投资组合业绩分析框架.........................................................................3 2.1 业绩分析框架 .......................................................................................3 2.2 业绩基准 ..............................................................................................4
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能够胜任，而所付出的代价，包括技术和成本，则严重弱化了这一方法的可行性和普 及性。
值得一提的是，风格指数，最早作为定制指数的近似品，开始被投资者所关注。 显然，相对于宽基指数而言，风格指数表征了更为细致的市场划分，也因此能更好的 刻画投资经理的投资特点。但是，事实上，投资经理往往会表现出多元的投资风格， 而且其投资风格也可能随着市场环境而改变。因此，采用单一的风格指数作为业绩基 准则难以覆盖全貌，其准确性也因此大打折扣。
二、证券投资组合业绩来源与风格分析 ..............................................................5 三、证券投资组合风格归因分析方法..................................................................6 参考文献 ............................................................................................................8
表 1 基于回报和基于组合风格分析方法的异同 ............................................................... 7
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在《风格指数系列研究（1-6）》中，我们从风格指数编制的各个环节出发，详细 讨论和比较了目前国内外最为主流的风格指数产品的优势及差异。与此同时，我们针 对若干关键环节，例如风格因子的选择、纯风格指数成份股的筛选与确定以及市值分 配等提出了完整的理论框架，以及在现有方法上的创新及完善。
2010/10/26 金融工程 / 业绩分析Байду номын сангаас
风格归因初探
—风格归因系列研究之一
分析师 谢江
SAC 执业证书编号:S1000209100220 755-82492392 xiejiang@
联系人 汪洋
755 8208 0078
wangyangsz@
张谦
755 8253 5404 zhangqian@
在海外，原来对于基准的选择标准是：能被基金发起人和投资经理所共同认可， 符合投资经理的投资流程和方法，并能有效对业绩进行评估，符合以上条件即被认为 是合理的选择。然而，实际上，一个好的基准应该符合以下标准：
z 明确性（umambiguous）：基准所包含的资产类型（含权重）或因子暴露定 义清晰；
z 可投资性（investable）：即使放弃主动投资，而简单采用买入持有的策略基 准也能带来收益；
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图 1 证券投资组合业绩分析框架
资料来源：华泰联合证券研究，CFA Portfolio Management
2.2 业绩基准
业绩分析本质上是相对概念，它关注相对于某一指定基准的组合表现，例如，在 业绩考核阶段，我们关注证券投资组合相对基准的超额收益部分的表现状况；而在业 绩归因阶段，我们更多关注收益中多大比例能被基准本身的表现所解释。事实上，即 使是我们通常提到的绝对收益投资，其实质上也是以同等风险下的机会成本为参照的 相对评估。因此，无论对于任何证券投资组合，其基准的选择都尤为重要。
在研究的同时，我们深刻体会到，国内目前风格指数类数量已呈现出迅速放大的 态势。投资者已开始加大对这部分指数的关注。我们预期，基于风格指数的应用，例 如证券投资组合风格分析、风格基金产品等将加速面世，并被广大投资者所广泛使用。
一、证券投资组合业绩分析框架
证券投资组合（equity portfolio）蕴含了组合持有人的固有投资理念，因此，该 组合的业绩也直接反映了该投资理念的实际效果。在现代投资管理实践中，对于证券 投资组合的事后业绩分析已经成为衡量投资人投资概念与技巧的重要依据，一些公司 也开始专注于提供基于业绩分析的软件及相关服务。
稍后，在第三章中，我们会详细讨论和比较风格分析的若干方法。在此之前，我 们先对风格分析的发展历程，以及其在组合业绩中的实际作用加以阐述。
二、证券投资组合业绩来源与风格分析
长久以来，组合业绩归因分析一直信奉的信条是：“评价技巧，而非运气”（Evaluate skill, not luck），其意在探索除开运气成分之外，究竟还有多少业绩能被投资经理的投 资技巧所解释。然而，最近十多年的研究表明，原来所指的“技巧”中实际上混杂了一 个非常重要的因素，即风格。
在 海 外 ， 机 构 投 资 者 主 要 被 分 为 两 大 类 ， 一 类 是 投 资 经 理 （ investment managers），另一类则是基金发起人（fund sponsors）。基金发起人是指拥有大量可 投资资产的主体，例如企业年金、捐赠基金以及基金会等，这类基金发起人通常会将 旗下资产分成若干份，并聘用具有不同投资专长的投资公司负责其中的某一块资产， 实现不同资产组合的构建，从而达到分散风险（diversification benefits）和专业化投 资（specialization）的目的。
将风格单独提炼出来后，我们便能合理的解释为什么在海外，优秀的成长型基金 持续表征出成长指数的特征，而价值型基金的表现也不出其对应的价值指数的左右。基 于这一考量，业绩归因分析实际上更应被理解为：“评价技巧，而非风格”(Evaluate skill, not style)。其含义在于，只有剔除了风格因素后，我们才能真正解释由投资经理主动操 作所产生的那部分超额收益的来源。
2.1 业绩分析框架
然而，无论是持有单一组合的投资经理，还是旗下拥有众多组合的基金发起人， 其对于投资业绩的诉求都是相同的，即业绩到底如何？为什么会产生这样的业绩？以 及业绩到底是来源于运气还是技巧？这三个问题实际上构成了现代业绩评估理论框 架的核心部分（图 1）：
z Performance measurement（业绩衡量）：证券投资组合在一定期限内的收 益特征，包括回报率等；
y 证券投资组合（equity portfolio）蕴含了组合持有人的固有投资理念，因此， 该组合的业绩也直接反映了该投资理念的实际效果。在现代投资管理实践中， 对于证券投资组合的事后业绩分析已经成为衡量投资人投资概念与技巧的重 要依据。
y 无论是持有单一组合的投资经理，还是旗下拥有众多组合的基金发起人，其对 于投资业绩的诉求都是相同的，即业绩到底如何？为什么会产生这样的业绩？ 以及业绩到底是来源于运气还是技巧？这三个问题实际上构成了现代业绩评 估理论框架的核心部分：Performance measuremen（t 业绩衡量）、Performance attribution（业绩归因）与 Performance appraisal（业绩考核）。
z 可衡量性（measurable）：基准的收益状况能比较轻易的被测算出来（在一 定频率下，如日、月、年等）；
z 适用性（appropriate）：基准符合投资经理的投资风格与投资理念；
z 认可度（specified in advance）：基准在被使用前已经被投资者所广泛认可
不符合上述标准的基准会削弱其作为投资管理工具的效用，也不适宜用于业绩分 析。如今，符合上述标准的基准我们称之为定制基准。从最初的标准化基准到定制基 准的过渡实际上正好对应了业绩分析的发展历史。
y 关于业绩归因系统的构建因实际需求不同而有所差异。这里，我们从风格角度 入手。我们认为，收益的来源主要由三部分组成，分别为市场收益，即我们常 说的无风险回报（BETA）、风格收益（风格基准）和投资技巧（相对于风格基 准的 ALPHA）。按照这一框架，证券投资组合的收益可以由（风格收益+投资 技巧）之和来解释，而证券投资组合相对市场的超额收益则为（风格收益+投 资技巧-市场收益）。
标准化的业绩基准主要包括市场上已经发行和跟踪的宽基指数、行业指数等，这 些指数如同教科书一样，可以被每个投资者所轻易观察和使用，因此也被形象的比喻 为“off-the-shelf benchmark”。
随后，定制基准（custom benchmark）应运而生，按照投资经理独特的投资风 格和理念所筛选出的个股所集合而成的定制基准能最大程度的反映投资经理的投资 水平。然而，投资风格和理念的固化绝非易事，在海外，通常只有少数专业咨询公司