0012739-中美证券承销制度比较分析证券.doc

中美证券承销制度比较分析_证券论文内容摘要：随着我国的证券市场准入机制由审批制发展为核准制，证券承销机构将在保证我国证券市场的健康发展上发挥更为重要的作用。

美国在证券承销的管理体系、承销作业时机、承销方式、承销程序、安定操作、信息披露和私募发行制度上都是最成熟的，将美国的相关制度与我国的相比较，可以发现我国在制度设计上的不足之处，逐步完善我国的各种制度。

同时，美国的证券承销制度也不是十全十美的，也暴露出了一些不足，需要在我国证券市场的发展中予以避免。

关键词：私募发行制度，中美两国，比较研究一、引论中国的证券市场经过十几年的发展，已经初具规模。

截至2001年12月底，上海和深圳两家证券交易所的上市公司总数超过1160家，流通市值超过14500亿人民币，证券投资者开户超过6000万户。

[1]近5年来，每年新发行和上市的股票超过100只，历年融资额平均接近1000亿元人民币（参见附录一）。

从总体上，中国的证券市场为企业的融资，扩大生产，参与竞争发挥了重要作用，不少投资者也从中获得了相当的利益。

但与此同时，在股票发行上市中权钱交易和一些中介机构不能尽职审查，导致某些上市公司质量低劣的现象也屡见不鲜。

可以说，中国的证券市场一方面是一个规则过剩的市场，因为以中国证监会为代表的监管机构有着巨大的权威，发行上市的各种文件，包括发行公司与主承销商之间的承销协议都需要经过证监会的批准才能生效，但另一方面，中国证券市场又是一个规则不足的市场，同样以证券承销为例，对证券发行市场的稳定和企业融资能否取得成功至关重要的发行方式选择权和安定操作机制等方面的规定在中国仍然处于空白状态。

1999年《中华人民共和国证券法》的实施为中国证券市场的真正市场化和规范化带来了契机。

从2000年开始，中国证监会对股票发行管理体制进行了重大改革，取消了以前指标分配、行政推荐和实质性审批的办法，开始实行主承销商推荐制和股票发行核准制。

[2]这一改革的实质，是让市场在资源配置中发挥主导型作用，充分发挥主承销商等中介机构的作用，转变证监会的职能。

这一改革意味着，主要调整证券发行人和证券公司之间关系的证券承销制度将发挥越来越重要的作用。

上市公司质量的优劣和整个证券市场公平与效率的实现将很大程度上仰赖于证券承销的制度设计。

另一方面，由于我国的证券市场长期处于过度的行政干预之下，证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构的作用发挥不够充分，无论是政府监管机构、证券发行人还是中介机构自身对其职能的认识还需要一个转变，中介机构自身的制度与规范建设离发挥这样的作用还有一定的距离。

所以，建立一个良好的证券承销制度是中国证券市场的必然要求。

所谓证券承销，是证券发行人借助证券承销机构来发行证券的行为，亦即证券的间接发行。

证券承销制度，就是用于规范证券承销中，证券监管部门、证券发行人、证券承销机构、证券投资者之间和证券承销、销售机构内部关系的法律法规和契约的总称。

其中，证券发行人与证券承销机构之间的关系是证券承销制度所规范的核心，它们之间的证券承销协议也就成为证券承销制度的重要组成部分。

在这一制度之下，证券承销商具有顾问（Advisory）、购买（Buying）、分销（Selling）及保护（Protective）等功能，可协助企业于发行市场筹募所需资金，扮演资金供给者与需求者间之桥梁。

[3]所谓顾问功能（Advisory），主要指承销商可以利用其对证券市场的熟悉，为发行人提供证券市场准入的相关法规咨询，建议发行证券的种类和价格、时机，提供相关财务和管理的咨询。

这种顾问的功能甚至延续到证券发行结束以后。

购买功能（Buying），指由于承销商的存在，在包销的情况下，发行人避免了证券不能完全销售的风险。

分销功能（Selling），指主承销商利用其在证券市场的广泛网络，通过分销商将证券售予投资者。

保护功能（Protective），指在证券发行过程中，承销商在法律法规的限制下，可以进行稳定价格的操作，保证证券市场的稳定。

美国拥有世界上最大、相对完善的证券市场，成熟的证券承销制度曾为美国证券市场的稳定与繁荣作出了巨大贡献。

美国市场在这方面的经验不断通过跨国投资银行传播给包括我国香港、台湾地区以及新加坡、印度、韩国在内的新兴地区，对我国证券承销制度也不无影响。

二、美国证券承销制度简介美国的证券承销制度主要建构在美国《1933年证券法》和各州蓝天法的基础之上，并通过SEC的规定具体化。

以充分的信息批露和防止人为操纵为原则，SEC的监管也主要建立在这两大原则之上。

SEC对信息披露进行形式审查，即只要发行人公开披露了其要求披露的信息即为已足，而不附加实质审查。

各州则一般要对披露信息进行实质性的审查。

全国证券商协会（NationalAssociationofSecuritiesDealers；NASD）是美国证券业者的自律性机构，在其中也发挥了重要的作用。

NASD依据《1934年证券交易法》的授权，以及证管会（SEC）要求向其登记注册的规则，审核公开募集文件。

这是发行人公开募集有价证券程序中不可或缺的一环。

有经纪自营商参与的公开募集案件，应向NASD申报并经其审核。

其管理的原则与各州的相同，采实质审查。

NASD依据公司理财规则进行审查，目的在于审查：（1）承销商及其相关人员自公开募集案件中所收取的报酬总额；（2）承销商及其相关人员在公开募集案件中收取的承销报酬中，以发行人有价证券支付的总额；（3）其他被认为不公平或不合理的交易条款或安排；（4）某些利益冲突（conflict-of-interest）的状况。

[4]当事人之间的权利义务关系则主要通过当事人之间的契约加以安排，包括：承销契约、承销商间的协议和自营商协议。

按照证券投资者的身份，可以将证券的发行分为“公募发行”与“私募发行”。

（我国则采公开发行和非公开发行的概念。

）两者的区别在于：一方面，私募发行的对象受到法律的严格限制，即只能对法律认为不需要受信息披露制度保护，“自己可以照顾自己”的对象发行；另一方面，发行人也可以豁免在1933年证券法下的大多数登记与信息披露义务，从而大量减少在证券发行中所需的费用。

从这个意义上，可以将证券承销区分为对公募发行证券的承销和对私募发行证券的承销两大类。

两者在规则与功能上有着很大不同。

在美国资本市场，私募发行占有很大份额，尤其对于外国发行人来说意义更为重大。

1981年至1992年，外国发行人在美国证券市场筹集资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集资金达1349亿美元，占筹集资金总额的58.2%.[5]而在我国，私募发行只是特例，各种规则也很不完善。

Dealers；NASD），它是美国证券业者的自律性组织，其主要监管对象是证券承销案中的证券公司及其从业人员，防止他们谋取不当利益，维护整个行业的信誉。

再次是证券承销当事人之间的契约关系，当然，这些契约会受到诸多政府和自律监管组织的制约。

这些协议是整个证券承销案的核心。

[1][2][3][4][5]中美证券承销制度比较分析_证券论文券销售必须经由公开说明书记载的承销商实行；（二）发行人必须符合格式S-3的资格限制，即该证券必须广泛的被财务分析师注意；（三）注册登记证券若属有投票权的股票，不得超过其非关系人持股（nonaffiliatefloat）的10％。

这种制度主要意义在于改变了证券发行人与证券承销商之间的关系，发行人可以有效的降低其发行证券的成本，但现实中，这种方法在美国的应用也并不广泛。

中国证监会目前推行的向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式，可以说吸收了美国确定包销和竞价方式的优点，是国际经验和国际规则本土化的一个典范。

向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式是指公司发行股票时，将发行股数分为两部分，一部分对具有一定资格的法人投资者发行，另一部分对一般投资者上网发行的股票发行方式。

这种发行方式，在吸取了网上发行高效性特点的同时，又注重促进发行方式的市场化。

向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式的要点有以下几个：（1）参加配售的法人投资者分为战略投资者和一般法人两类，战略投资者指与发行公司业务关系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人。

战略投资者的持股时间不得少于半年（自股权登记日起算），一般法人的持股时间为3个月（自该股票上市之日起算）；（2）发行公司和主承销商通过推介活动，征求机构投资者的申购预约，在经证监会核准的价格区间内自主确定发行价格。

对一般投资者上网发行和对法人配售为同一次发行，发行价格相同；（3）对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的发行方式，在操作上有两种运作模式，即①承销期开始前不确定上网发行量，先配售后上网；②承销期开始前确定上网发行量，配售、上网分别进行。

（4）在机构投资者的报单中，基本上按照价格优先的原则确定发行价格和获得新股的机构。

推出向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式主要基于以下目的：改善投资者结构，培育机构投资者；增强承销商和发行体的风险意识，提高承销商的业务能力；让投资者参加定价，进一步促进发行价格的合理化；使发行方式市场化，逐步和国际通行做法接轨。

目前，已经有30家左右的新股使用有关向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式。

但由于我国一、二市场差价太大，公众对承销商分配新股的公正性反映很大，这种方式已经被责令停止使用。

可能有待市场价格关系更加规范后继续推行。

4.承销程序美国的证券承销程序主要包括以下一些步骤：（1）寻找承销商；（2）议定承销条件；（3）签署意愿书；（4）承销商进行合理调查；（5）签署承销契约；（6）组成承销团；（7）测试市场；（8）承销商间召开合理调查会议及签署承销商备忘录；（9）签署承销商间的协议；（10）组成销售团；（11）销售价格及规模的决定；（12）承销协议生效；（13）发布新闻稿及广告；（14）结案预演及结案。

从总体上来看，美国的证券承销程序有以下几个特点。

第一，承销商在其中发挥了主导性的作用，其作为发行人与投资者之间的中介的作用得到了充分发挥；第二，政府监管机构之发挥一个监督的作用，如发行人与承销机构之间的承销协议就不受SEC 的审查，当事人有一定的自由度；第三，整个程序非常严谨，体现了经济性的原则；第四，承销过程的每一个阶段都有相关的文件，其中最为重要的四个文件分别是意愿书、承销契约、承销商间的协议、结案报告。

这保证了承销过程的每一个阶段都有据可查，督促各方履行自己的职责。

中国的证券承销程序与美国的相比较，有以下一些特殊之处。

首先，由于我国发行与上市的同一性，主承销商在向证监会递送发行材料时，需要对发行人进行一年的辅导。

其次，依据《中国证监会股票发行核准程序》，发行人向中国证监会申报之前，需要经过省级人民政府或国务院有关部门的同意；再次，根据《公司法》第八十四条第七款和《股票发行与管理暂行条例》第十三条第十一款之规定，承销协议是申请证券公开发行的法定送审文件，需要根据证监会的意见进行修改，其生效需要证监会的批准。