行为金融学参考

1. 行为金融学与传统金融学的区别

传统金融理论主要包括Markowitz的均值一方差模型和投资组合理论，Sharpe、Lintner、Mossin的资本资产定价模型，Fama的有效市场理论和Black-Scholes-Merton的期权定价理论。这些理论的基础是有效市场理论,它是传统金融理论的基石。但是有效市场理论在解释实际金融现象时遇到了很多问题，比如阿莱悖论、日历效应、股权溢价之谜、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等。

面对这一系列金融异象，人们开始质疑有效市场理论，质疑传统金融理论。由于行为金融学能够解释这些现象，因此，原先不受重视的行为金融学开始受到越来越多的学者关注。行为金融学认为，投资者并不具有完全理性，而只具有有限理性，这一假设更贴近实际。随着研究的深入，行为金融学形成了对传统金融学的重大挑战。

国内学者一般认为,行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志,该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。本人认为,1936年凯恩斯的空中楼阁理论可以看作是行为金融学理论的源头。

1969年,Bauman和Burrel发表了《科学投资方法:科学还是幻想》。他认为,金融学新的研究领域应该重点放在把数量模型和传统的行为方法结合上,这样会更贴近实际。1972年,Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》,这篇文章为行为金融学理论作出了开创性的贡献。

1979年,Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授发表了《预期理论:风险决策分析》,正式提出了预期理论。该理论以其更加贴近现实的假设,严重冲击并动摇了传统金融学所依赖的期望效用理论,并为行为金融学奠定了坚实的理论基础。

与传统的期望效用理论不同的是,预期理论用价值函数代替传统的效用函数。与效用函数相比,价值函数具有以下特征:1)投资者价值函数的自变量是投资者的损益,而不是财富或消费的绝对水平,因此投资者不是从资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点取决于投资者的主观感觉(心理价位),并且因人而异。2)价值函数的形式是一条中间有一拐点的S形曲线,在盈利部分是凹函数,在亏损部分是凸函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,存在处置效应,即当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出股票以锁定利润；当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。3)价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度,投资者对损失更敏感。实证分析表明,放弃某样东西损失的效用是获得它增加的效用的两倍。

预期理论的提出大大推动了行为金融学的发展,一大批研究成果相继取得。1985年,Shefrin和Statman验证,在美国股票市场上,投资者确实存在处置效应现象。2001年及2002年中国学者证实,中国的投资者也存在处置效应。1994年,Shefrin和Statman挑战资本资产定价模型,提出了行为资产定价模型。1999年,两人又挑战资产组合理论,提出了行为组合理论。

行为金融学提出了资金平均策略、时间分散策略、反向投资策略和惯性交易策略等投资策略。一些金融实践者已开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。

总之,行为金融学是金融学、心理学、行为学、人类学相结合的综合学科,有巨大的生命力。

2. 有效市场理论的内涵？

从均衡定价理论的角度看，有效市场说明均衡价格反映了相应的信息，如果没有新信息的到来，证券价格应保持不变，这正是理性预期均衡所要表达的状态。因此，证券市场的理性预期均衡可成为我们研究市场有效的微观理论基础。理性预期均衡又分为完全揭示的理性预期均衡和部分揭示的理性预期均衡。它的特点是，价格系统不但决定了个体的预算约束，而且还起到传递信息而影响交易者的

选择偏好(期望效用)。完全揭示信息的理性预期均衡与有效市场假说一致，而且为“价格完全反映了可利用的信息”提供了度量的框架。完全揭示信息的理性预期均衡认为，证券内在价值是客观的，即均衡存在时，交易者对决定证券基本价值的相关因素有共同的确定性认识，此时证券的基本价值具有共同知识意义上的“客观性”。这就从理论上解释了有效市场假说。

根据Fama的分析，信息无成本是有效市场成立的一个充分条件，但信息无成本意味着人们可得到任何信息，价格完全反映信息就是一个很平凡的结论。但现实中，实际存在正的信息和交易成本，只有获得的信息必须付出成本时信息才有价值。在这种情况下，完全揭示信息的竞争性理性预期均衡虽然在理论上确实可以存在，但使用该理论揭示市场有效却至少产生了两个悖论：一个称之为“格罗斯曼——斯蒂格利茨悖论”；另一个是“精神分裂症”现象。对这两个悖论的解决需要引入部分揭示的理性预期均衡，部分揭示的理性预期均衡的存在说明了市场结构与交易者行为方式对市场价格的信息有效性具有重要影响。

4. 试运用心理账户理论分析证券投资中的一些现象？

“心理账户”是人们在心理上对结果（尤其是经济结果）的编码、分类和估价的过程，它揭示了人们在进行（资金）财富决策时的心理认知过程。心理账户的理论成果主要集中在“非替代性”的本质特征以及特殊的心理运算规则，心理账户在各个应用领域的研究成果主要包括：价格感知；行为资产组合理论；行为生命周期理论以及消费预算的研究。

心理账户在金融投资决策领域最广泛的应用是投资组合结构的运用。根据理性投资组合理论，投资者应该只关心他们投资组合的期望收益，而不应该关注某个特定投资部分的收益。可事实相反，投资者倾向于把他们的资金分成安全账户（保障他们的财富水平）和风险账户（试图作风险投机的买卖）。1997年Fisher和Statman提出：人们在投资时会把资金分别放在不同的投资账户中，即使是基金公司也建议投资者建立一个资产投资的金字塔，把现金放在金字塔的最低层，把基金放在中间层，把股票放在金字塔的最高层。2000年，Shefrin和Statman提出了行为资产组合理论，模型中的每层是根据安全性、潜力性和期望值这三者相关的投资需求设计的。底层是为投资者提供安全性而设计的证券，包括货币市场基金和银行存款保证，上一层是债券，再上一层是股票和房地产。

在行为金融理论中，行为投资组合理论是建立在卡尼曼和特维尔斯基的前景理论之上的一个框架体系。它认为投资者的资产结构应该是金字塔式的分层结构（这里的层就是心理账户），投资者对其资产分层进行管理，每一层对应投资者的一个目标。底层是投资者为避免贫穷而设立的，所以，其投资对象通常是短期国债、大额可转让存单、货币市场基金等有稳定收益、风险小的证券；高层是为使其富有而设立的，其投资对象通常是外国股票、成长性股票、彩票等高风险、高收益证券。Shefrin和Statman设计了投资者只有一个心理账户和两个心理账户的行为资产组合模型，并给出了模型的最优解。当投资者有两个心理账户时，他们分别在低期望水平和高期望水平两个心理账户建立投资模型，并在两个账户之间分配资金。

此外，巴比雷斯和黄明（Barberis and Ming Huang）于2001年发表了题为“心理账户、损失规避与个股回报”的论文，提出了一个较为完整的、具体的刻画投资者心态的投资模型。并研究了在两种心理账户下公司股票的均衡回报：一种是投资者只对所持有的个股价格波动损失规避；另一种是投资者对所持有的证券组合价格波动损失规避。该模型在结合心理学、信息学和社会学研究成果的基础上，对投资者与外部信息之间的互动关系做了崭新的诠释，对投资者的心态及其决策过程做了具体的刻画。为人们对投资决策的研究和资产定价的研究提供了新的思路。

证券市场谜团包括以下内容：