史上最全：私募股权母基金解析!

史上最全：私募股权母基金解析！

国际经验表明，母基金对于推动私募股权基金行业发展有着积极作用。现实意义显著1）有助于私募股权基金行业的进一步健康发展。母基金是监管和自律以外，促进私募股权基金行业健康发展的第三股力量。母基金作为专业的投资人，在私募股权基金管理人选择、有限合伙协议条款谈判方面，都比一般投资人有优势。而母基金对私募股权基金管理人的选择标准、有限合伙协议条款的标准，都能够对私募股权基金行业起到很好的引导作用。2）有助于解决目前私募基金变相公募化问题。在规范和打击非法私募行为的同时，也要通过发展母基金使得投资者（特别是中小投资者）能够通过母基金投资私募股权基金，实现分散化投资、专业化投资。3）有助于养老金、保险资金、大学基金会等资金更好地投资私募股权基金。国外经验表明，养老金、保险资金、大学基金会等，是私募股权基金的主力投资者，而这类资金投资私募股权基金的一个重要形式，是通过投资母基金间接投资私募股权基金。4）有助于政府引导基金的发展。政府引导基金最适宜的形式是母基金，母基金相关制度的建立，能够进一步推动政府引导基金的发展。一、什么是私募股权母基金？私募股权母基金（private equity fund of funds，PE-FOF）是以私募股权投资基金（private equity fund，PE

Fund）为主要投资对象的私募基金。私募股权母基金的业务主要有三块：一级投资、二级投资和直接投资。1、一级投资一级投资（primary investment）是指FOF在PE基金募集的时候对PE基金进行的投资。FOF发展初期，主要就是从事PE的一级投资业务，一级投资业务是FOF的本源业务。在一级投资时，由于PE基金是新设立的，因此，无法从PE基金本身的资产组合、历史业绩等方面来进行考察，因此，FOF主要考察的是PE基金管理人。一般来说，FOF 在选择PE基金时，重点考察以下方面：2、二级投资二级投资（secondary investment）是指FOF在PE二级市场进行投资，主要有两种形式：购买存续PE基金的基金份额和（或）后续出资额；购买PE基金持有的所投组合公司的股权。近年来，FOF 二级投资业务的比例不断增加，主要基于以下原因：1）价格折扣。由于PE市场的私募性质，缺乏流动性，因此，二级市场的交易一般都有价格折扣，这使得FOF往往能够获得比一级投资业务更高的收益。Preqin 的研究发现，2000~2005年，PE二级市场投资的平均内部收益率（IRR）大约比一级市场投资高20~30%。2）加速投资回收。因为FOF在PE基金的存续期内投资，避免了前期投资的等待期，能够更快地从投资中回收投资。假设一只PE基金达到盈亏平衡点需要大约7年时间，实现收益需要8~12年时间，那么FOF购买存续5年的PE基金可以将盈

亏平衡点缩短至2年，将实现收益的时间缩短至3~7年。3）投资于已知的资产组合。在一级投资业务中，FOF进行投资时，PE基金尚未进行投资，因此还不知道PE基金的投资资产组合，只是基于对PE基金管理人的信任而投资。但是在二级投资业务中，FOF投资的是存续基金，PE基金已经进行了投资，因此FOF能够知道PE基金的投资资产组合，并且可以更加合理地估计它的价值。3、直接投资直接投资（direct investment）是指FOF直接对公司股权进行投资。在实际操作中，FOF通常和它所投资的PE基金联合投资，而且FOF扮演消极角色，而让第一投资人，即PE基金来管理这项投资。在直接投资业务中，由于FOF能够挑选最具吸引力、与其现有投资组合最佳匹配的项目，因此，直接投资也自然成为FOF的一项业务类型。二、股权投资母基金的发展第一只FOF诞生于上世纪70年代，当时的FOF无论是募资金额还是基金数量都微不足道。与当今FOF有所不同的是，当时的FOF管理人只是与单独投资者签订委托投资协议，是具有固定投资期限且一对一的委托关系。上世纪90年代初期，伴随着大量PE资本的涌现，FOF开始演变成为一种集合多家投资者资金的专业代理投资业务，且管理的资金规模逐渐增大。三、为什么投资私募股权母基金？投资者为什么不直接投资PE基金，而投资于FOF？原因主要有六个：分散风险、专业管理、投资机会、缺乏资源、缺

乏经验、资产规模。1分散风险一般来说，FOF会把所募集的资金分散投资到15到25个PE基金中，这避免了单只PE基金投资中把风险押在某一PE基金管理人身上的风险。同时，这些PE投资的公司数往往会超过500家，这使得FOF 有能力在多个领域获得多样性，如：投资阶段、时间跨度、地域、行业、投资风格等，而单只PE，其本身的设计并不能使投资者获得如此高的多样性。通过投资FOF，投资者可以有效地实现风险分散。2专业管理即使投资者拥有PE基金投资的某一方面知识，但是他却可能因为缺乏对其他方面的了解而丧失投资机会。而FOF通常拥有PE基金投资方面全面的知识、人脉和资源来实现对这些领域的投资。在对PE 基金进行投资时，FOF要比与其他投资者更有可能做出正确的投资决策。3缺乏资源由于FOF拥有相当的规模，能够吸引、留住及聘用行业内最优秀的投资人才。中小投资者很少有足够的资源，来建立类似规模及品质的投资团队。如考虑到薪资、交通及其他管理成本，中小投资者使用FOF比自行聘用和培养PE基金投资团队更加经济有效。4缺乏经验PE基金的投资是一项专业性非常强的工作。投资对象是一个资产集合，所以在投资时，需要做尽职调查、法律架构、税务分析，既复杂又耗时。因此，在PE基金投资中，经验非常重要。普通投资者在PE基金投资方面缺乏相应经验，而FOF是PE基金专业投资者，在此方面富有经验。FOF

为缺乏经验的投资者提供了PE基金投资的渠道。5投资规模在投资PE基金时，投资规模的大小常常是一个问题。投资者的资金常常太大或者太小以至于难以进行合适的投资。而FOF可以通过帮助投资者“扩大规模”或“缩小规模”从而解决这一问题。四、私募股权母基金的投资风险、收益与成本1、降低风险由于FOF通过分散投资降低了风险，因此，投资FOF的风险低于投资单只PE基金的风险。研究发现，投资于单只PE基金的风险较高，极高IRR和极低IRR出现的可能性较大。而投资于FOF的风险小于投资于单只PE基金的风险，且在很大程度上消除了极高IRR和极低IRR出现的可能性。2、收益可观通常有种说法，FOF只能取得整个PE基金行业的平均收益。但现实情况并非如此，从下图中可以看到，无论从平均IRR还是IRR中数来比较，FOF的收益率都要比它主要投资类型（创业投资基金和收购基金）的单只PE基金高。而FOF风险低于单只PE基金，所以经风险系数调整后的收益更是高于单只PE基金。从FOF整个投资周期的收益表现来看，其遵循了PE基金行业常见的J 曲线轨迹。下图显示了2000年至2008年各年设立的FOF 的年IRR中位数J曲线轨迹。3、低投资成本通过FOF投资有成本，投资成本包括管理人的管理费和收益分成，FOF 的典型条款如下表所示。

从直觉上，通过FOF投资PE基金与直接投资PE基金相比，