南开大学投行课件3
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2012年3月12日
投资银行学 南开大学金融学系马晓军
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2.1.3 公司上市的三种基本模式
公司上市的三种基本模式
整体上市模式 分立上市模式 合并上市模式
2012年3月12日
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整体上市模式
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案例1：中国银行整体改制上市
2004年8月26日，中国银行宣布，由国有独资商业 银行整体改制为国家控股的股份制银行——中国银 行股份有限公司。经国务院批准，中央汇金投资有 限责任公司代表国家持有中国银行股份有限公司 100%股权，依法行使中国银行股份有限公司出资 人的权利和义务。 中国银行股份有限公司注册资本1863.9亿元人民币， 折1863.9亿股。 此种改制模式的好处在于：杜绝母公司和股份公司 之间有可能产生关联交易，由于银行的业务性质， 公开信息披露会很困难，而整体改制并上市就可以 避免这一问题。
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太钢不锈的整体上市：定向增发
山西太钢不锈钢股份有限公司（以下简称“太钢不锈”或 “公司”）是由太原钢铁（集团）有限公司（以下简称“太 钢集团”）独家发起，以募集方式设立的股份公司。公司股 票于1998年10月21日在深圳证券交易所发行上市。发行上 市后，公司总股本为6.28亿股，其中发行社会公众股2.5亿 股，募集资金总额10.56亿元。主要投资于：三钢厂立式连 铸机改造工程、五轧厂不锈钢中板技术改造工程等五项技术 改造项目和兼并临汾钢铁公司。 由于当时受发行额度限制，太钢公司将绝大部分资产留在了 大股东太钢集团，由此导致了太钢不锈与大股东之间频繁产 生大量的关联交易，在影响公司形象、信誉的同时，也在一 定程度上影响了太钢不锈的运营质量。
2012年3月12日
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案例2：TCL整体上市：换股合并
TCL通讯设备股份有限公司→ TCL集团股份公司 原股本结构：
上市公司： TCL通讯设备股份有限公司，母公司： TCL集团 合并方式：吸收合并，由TCL集团股份公司向TCL通讯设备股 份有限公司流通股股东发行TCL集团股份公司一定数量的流通 股新股作为吸收合并TCL通讯设备股份有限公司的对价。 对价：每股TCL通讯设备股份有限公司流通股最终折为TCL集 团股份公司流通股新股的股数按照相应的折股比例来确定 （21.15/4.26=4.96）。根据折股比例，TCL集团股份公司本次 发行除了向社会公众投资者首次公开发行流通股新股以外，还 将向TCL通讯设备股份有限公司的流通股股东换股发行流通股 新股。 最终TCL集团股份公司通过首次公开发行和吸收合并的方式实 现了整体上市。 2004年1月7日发股，其中上网发行5.9亿股， 换股发行4.04亿股，1月30日上市。同时，TCL通讯注销法人 资格并退市。
概念
整体上市模式是指将被改组企业的全部资产投入到股份 有限公司作为发起人股本，然后再向社会公开发行股票 和上市的模式。
优点
企业的各生产要素在改制前后改变不大，有利于企业改 制后的运作而且所需的时间较短。
缺点
股份制改造不彻底，股份公司的负担较重
原则上，中小企业必须整体上市
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母公司整体上市（借壳上市）： 换股合并和定向增发
换股合并的一般程序：上市公司母公司以其 自身股权置换上市公司流通股东的股权，从 而达到母公司整体上市的目的。整体上市后， 原上市公司会自行注销。 定向增发则由母公司以非上市公司资产认购 上市公司增发的股份，定向增发完成后，原 上市公司依然存在并保留上市资格，母公司 空壳化成为纯粹的控股公司。
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收购前后比较
公司无论是在生产规模、资产规模、经营效益，还是市值 等方面均实现了超常规的跨越式发展：整体上市前，公司 的钢产量和材产量分别仅为293万吨和454万吨，整体上 市后，钢产量和材产量分别增长到539万吨和513万吨， 增长幅度分别为84％和13％，不锈钢年产量达到110.96 万吨，一举跃居全球第一。其次，公司资产规模迅速扩张。 总资产和净资产分别由整体上市前的118.44亿元、54.06 亿元增长到2006年末的408.22亿元和132.82亿元，分别 增长了2.5倍和1.5倍之多。三是公司业绩迅速提升。净利 润由2005年末的7.77亿元增长到2006年末的24.24亿元， 增长211.97％。四是公司市值由2005年末的48.86亿元上 升到2006年末的538.73亿元。
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上海汽车的整体上市：定向增发
由于政策限制，上海汽车上市时以零部件为主，整车没有装 进上市公司。上汽集团整体上市前，上海汽车（600104） 是一家以汽车零部件为主业，主要利润来自持有上海通用 20%股权的投资收益的上市公司。 集团上市的三种方案，一是股权多元化，引入战略合作伙伴， 然后上市，弊端在于引进的合作伙伴是竞争对手，多元化后 会产生矛盾；二是集团直接（境外）上市；三是收购原有上 市公司整体上市。
2012年3月12日
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公开发行的概念
《证券法》第十条规定 有下列情形之一的，为公开发行：
(一)向不特定对象发行证券的； (二)向特定对象发行证券累计超过二百人的； (三)法律、行政法规规定的其他发行行为。 非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变 相公开方式。
南开大学金融学系马晓军
整体上市前后比较
上海汽车总股本从32.76亿股增至65.51亿股，净资产从 116.6亿元增至307.4亿元， 公司主营业务收入为305亿元， 同比增长377％，从而成为A股市场规模最大的汽车上市公 司。按照上海汽车当时的收盘价8.19元计算，公司总市值达 到536.53亿元，位居A股市场前20强。 本次交易一方面理顺了业务结构，解决了上海汽车和大股东 之间潜在的同业竞争问题，另一方面也明确了上海汽车的核 心业务，实现了公司主营业务由汽车零部件为主向汽车整车 为主的转型，提升产品的竞争能力，公司一举成为国内领先 的乘用车制造商、最大的微型车制造商和销量最大的汽车制 造商。
2012年3月12日
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发起股东人数与城商行上市的麻烦
城市商业银行设立时期发起人一般超过200人。城商行 基本都由兴起于上世纪80年代中期的城市信用社转型而 来，经过多次增资，绝大多数城商行向特定对象发行证 券累计已经超过200人，形成了大量的法人股东和自然 人股东。 例如：宁波银行上市前有国有股东3户，法人股东116户 ，外资股东1户，个人股股东3041户；北京银行首发前 有法人股东658户、自然人股东22934户。 解决方法：按历史遗留问题处理。2006年1月1日，也 就是新公司法、证券法生效之前的，放行，之后的，按 新公司法、证券法处理。
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换股合并重组过程复杂，但重组后的企业在组织结构和 治理结构上非常干净、清爽；定向增发模式操作简便， 但往往会遗留部分关联交易后遗症。 在母公司拟上市资产量远远超出上市公司总资产的情况 下，换股的方式比较适用。同时，通过换股的方式实现 整体上市，要求母公司本身具备上市条件，即母公司已 经完成股份制改造，而且资产状况及公司治理情况都比 较好。 定向增发操作相对简单，但是需要母公司有良好的资产。 同时需要考虑到定向增发后母公司的持股比例会上升， 其对上市子公司的干预和控制力增强，但也可能引起持 股比例过高的问题。
2012年3月12日
投e17
流程
2006年3月20日，公司召开了第二届临时股东大会，表决 通过了《关于公司新增股份收购资产的议案》，经山西省 国资委和中国证监会批准,向大股东太钢集团以每股4.19元 的价格新增发行13.69亿流通A股，用于收购太钢集团的钢 铁主业资产（包括太钢集团下属的炼铁厂、焦化厂等与钢 铁主业有关的全部资产）。 此次太钢不锈整体上市的相关收购，并不包括太钢集团原 先拥有的铁矿石等资源。收购完成以后，太钢不锈拥有太 钢集团烧结、焦化、炼铁、炼钢、轧钢等整套现代化钢铁 生产工艺流程及相关配套设施。太钢不锈认为，通过此次 收购，公司实现了钢铁主业的“一体化”。
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成立股份公司（改制）→发行→上市 股票的发行包括首次发行（IPO， initial public offering）、再次发行（增资发行）和配股、转债的 发行等。 根据新的《证券法》规定（第十条（二）向特定对 象发行证券累计超过二百人的），股份公司向200 人发行股票即算公众公司。 非上市公众公司、非上市非公众公司的概念。 规范发行和上市主要法律：《公司法》、《证券法》
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上市条件
《证券法》第五十条股份有限公司申请股票上市，应当 符合下列条件：
(一)股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；
(二)公司股本总额不少于人民币三千万元； (三)公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十 五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开 发行股份的比例为百分之十以上； (四)公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无 虚假记载。 证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并 报国务院证券监督管理机构批准。
2.1.2 股票发行的基本制度
我国证券发行制度：核准制 审批制：完全计划发行 核准制：过渡形式（通道制、保荐制） 注册制：发达国家的普遍做法
2012年3月12日
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国际通行做法：注册制和核准制 注册制：发行人发行之前，依法将公开的各种资料 全面、准确地向证券监管机关申报，证券监管机关 对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性做 出形式审查，若无异议，申请自动生效。代表国家： 美国、日本。发达的市场经济国家一般都采用注册 制。 注册制的好处：1.效率高，自动生效制度，美国是 20个工作日；2.投资者自我判断风险，证券主管机 构只对申请文件做出形式上的审查。
整体上市模式
图示
改制 原企业资产 上市公司 原企业资产 外部投资者 折股部分 股份
整体上市的两种方式
将企业整体进行股份制改造，使其符合上市公司发行新股 的要求。此种模式适合于业务单一集中、资产难以有效分 割的企业。 借壳上市。企业集团公司吸收下属已上市公司最终实现整 体上市，这是一个上市资源重新配置的过程，具体可以分 为换股合并和定向增发两种模式。
2012年3月12日
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整体上市方案
2006年12月，公司通过向控股股东上海汽车集团股份有限公司 （“上汽股份”）定向增发购买资产，完成了整体上市。整体 上市的具体方案为，公司将以每股5.82元的发行价格上汽股份 定向增发32.75亿股，拟注入价值214.03亿元的核心资产，包 括全部整车企业股权，共11家：上海通用30％的股权、上海大 众50％的股权、上汽汽车60％的股权、上汽通用五菱50.098％ 的股权、韩国双龙汽车48.91％的股权等；3家关键零部件企业 股权，分别是东岳动力总成25％、大众动力总成40％、中联电 子53％；还有1家金融业务企业股权，即财务公司55.78％股权。 同时，剥离价值为23.42亿元资产的15家非关键零部件企业资 产给上汽股份。 2007年6月7日，公司控股股东上汽股份持有的国有法人股全部 无偿划转给实际控制人上海汽车工业(集团)总公司（“上汽集 团”），完成相应股权过户手续，上汽集团直接持有公司 83.83%股权。 2012年3月12日 投资银行学 page21
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控股权方面的考虑
太钢集团对太钢不锈的持股比例为54.70%,处于绝对控 股地位；而实施股改方案以后，经过送股，太钢集团的 持股比例下降至39.30%，绝对控股地位已经丧失。太 钢集团需要增持部分太钢不锈流通股，或者通过定向增 发资产认购的方式重新获得控股地位。按照定向增发方 案，太钢集团对太钢不锈的持股比例上升为70.75%。
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2.1.3 公司上市的三种基本模式
公司上市的三种基本模式
整体上市模式 分立上市模式 合并上市模式
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整体上市模式
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案例1：中国银行整体改制上市
2004年8月26日，中国银行宣布，由国有独资商业 银行整体改制为国家控股的股份制银行——中国银 行股份有限公司。经国务院批准，中央汇金投资有 限责任公司代表国家持有中国银行股份有限公司 100%股权，依法行使中国银行股份有限公司出资 人的权利和义务。 中国银行股份有限公司注册资本1863.9亿元人民币， 折1863.9亿股。 此种改制模式的好处在于：杜绝母公司和股份公司 之间有可能产生关联交易，由于银行的业务性质， 公开信息披露会很困难，而整体改制并上市就可以 避免这一问题。
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太钢不锈的整体上市：定向增发
山西太钢不锈钢股份有限公司（以下简称“太钢不锈”或 “公司”）是由太原钢铁（集团）有限公司（以下简称“太 钢集团”）独家发起，以募集方式设立的股份公司。公司股 票于1998年10月21日在深圳证券交易所发行上市。发行上 市后，公司总股本为6.28亿股，其中发行社会公众股2.5亿 股，募集资金总额10.56亿元。主要投资于：三钢厂立式连 铸机改造工程、五轧厂不锈钢中板技术改造工程等五项技术 改造项目和兼并临汾钢铁公司。 由于当时受发行额度限制，太钢公司将绝大部分资产留在了 大股东太钢集团，由此导致了太钢不锈与大股东之间频繁产 生大量的关联交易，在影响公司形象、信誉的同时，也在一 定程度上影响了太钢不锈的运营质量。
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案例2：TCL整体上市：换股合并
TCL通讯设备股份有限公司→ TCL集团股份公司 原股本结构：
上市公司： TCL通讯设备股份有限公司，母公司： TCL集团 合并方式：吸收合并，由TCL集团股份公司向TCL通讯设备股 份有限公司流通股股东发行TCL集团股份公司一定数量的流通 股新股作为吸收合并TCL通讯设备股份有限公司的对价。 对价：每股TCL通讯设备股份有限公司流通股最终折为TCL集 团股份公司流通股新股的股数按照相应的折股比例来确定 （21.15/4.26=4.96）。根据折股比例，TCL集团股份公司本次 发行除了向社会公众投资者首次公开发行流通股新股以外，还 将向TCL通讯设备股份有限公司的流通股股东换股发行流通股 新股。 最终TCL集团股份公司通过首次公开发行和吸收合并的方式实 现了整体上市。 2004年1月7日发股，其中上网发行5.9亿股， 换股发行4.04亿股，1月30日上市。同时，TCL通讯注销法人 资格并退市。
概念
整体上市模式是指将被改组企业的全部资产投入到股份 有限公司作为发起人股本，然后再向社会公开发行股票 和上市的模式。
优点
企业的各生产要素在改制前后改变不大，有利于企业改 制后的运作而且所需的时间较短。
缺点
股份制改造不彻底，股份公司的负担较重
原则上，中小企业必须整体上市
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母公司整体上市（借壳上市）： 换股合并和定向增发
换股合并的一般程序：上市公司母公司以其 自身股权置换上市公司流通股东的股权，从 而达到母公司整体上市的目的。整体上市后， 原上市公司会自行注销。 定向增发则由母公司以非上市公司资产认购 上市公司增发的股份，定向增发完成后，原 上市公司依然存在并保留上市资格，母公司 空壳化成为纯粹的控股公司。
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收购前后比较
公司无论是在生产规模、资产规模、经营效益，还是市值 等方面均实现了超常规的跨越式发展：整体上市前，公司 的钢产量和材产量分别仅为293万吨和454万吨，整体上 市后，钢产量和材产量分别增长到539万吨和513万吨， 增长幅度分别为84％和13％，不锈钢年产量达到110.96 万吨，一举跃居全球第一。其次，公司资产规模迅速扩张。 总资产和净资产分别由整体上市前的118.44亿元、54.06 亿元增长到2006年末的408.22亿元和132.82亿元，分别 增长了2.5倍和1.5倍之多。三是公司业绩迅速提升。净利 润由2005年末的7.77亿元增长到2006年末的24.24亿元， 增长211.97％。四是公司市值由2005年末的48.86亿元上 升到2006年末的538.73亿元。
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上海汽车的整体上市：定向增发
由于政策限制，上海汽车上市时以零部件为主，整车没有装 进上市公司。上汽集团整体上市前，上海汽车（600104） 是一家以汽车零部件为主业，主要利润来自持有上海通用 20%股权的投资收益的上市公司。 集团上市的三种方案，一是股权多元化，引入战略合作伙伴， 然后上市，弊端在于引进的合作伙伴是竞争对手，多元化后 会产生矛盾；二是集团直接（境外）上市；三是收购原有上 市公司整体上市。
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公开发行的概念
《证券法》第十条规定 有下列情形之一的，为公开发行：
(一)向不特定对象发行证券的； (二)向特定对象发行证券累计超过二百人的； (三)法律、行政法规规定的其他发行行为。 非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变 相公开方式。
南开大学金融学系马晓军
整体上市前后比较
上海汽车总股本从32.76亿股增至65.51亿股，净资产从 116.6亿元增至307.4亿元， 公司主营业务收入为305亿元， 同比增长377％，从而成为A股市场规模最大的汽车上市公 司。按照上海汽车当时的收盘价8.19元计算，公司总市值达 到536.53亿元，位居A股市场前20强。 本次交易一方面理顺了业务结构，解决了上海汽车和大股东 之间潜在的同业竞争问题，另一方面也明确了上海汽车的核 心业务，实现了公司主营业务由汽车零部件为主向汽车整车 为主的转型，提升产品的竞争能力，公司一举成为国内领先 的乘用车制造商、最大的微型车制造商和销量最大的汽车制 造商。
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发起股东人数与城商行上市的麻烦
城市商业银行设立时期发起人一般超过200人。城商行 基本都由兴起于上世纪80年代中期的城市信用社转型而 来，经过多次增资，绝大多数城商行向特定对象发行证 券累计已经超过200人，形成了大量的法人股东和自然 人股东。 例如：宁波银行上市前有国有股东3户，法人股东116户 ，外资股东1户，个人股股东3041户；北京银行首发前 有法人股东658户、自然人股东22934户。 解决方法：按历史遗留问题处理。2006年1月1日，也 就是新公司法、证券法生效之前的，放行，之后的，按 新公司法、证券法处理。
2012年3月12日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page13
换股合并重组过程复杂，但重组后的企业在组织结构和 治理结构上非常干净、清爽；定向增发模式操作简便， 但往往会遗留部分关联交易后遗症。 在母公司拟上市资产量远远超出上市公司总资产的情况 下，换股的方式比较适用。同时，通过换股的方式实现 整体上市，要求母公司本身具备上市条件，即母公司已 经完成股份制改造，而且资产状况及公司治理情况都比 较好。 定向增发操作相对简单，但是需要母公司有良好的资产。 同时需要考虑到定向增发后母公司的持股比例会上升， 其对上市子公司的干预和控制力增强，但也可能引起持 股比例过高的问题。
2012年3月12日
投e17
流程
2006年3月20日，公司召开了第二届临时股东大会，表决 通过了《关于公司新增股份收购资产的议案》，经山西省 国资委和中国证监会批准,向大股东太钢集团以每股4.19元 的价格新增发行13.69亿流通A股，用于收购太钢集团的钢 铁主业资产（包括太钢集团下属的炼铁厂、焦化厂等与钢 铁主业有关的全部资产）。 此次太钢不锈整体上市的相关收购，并不包括太钢集团原 先拥有的铁矿石等资源。收购完成以后，太钢不锈拥有太 钢集团烧结、焦化、炼铁、炼钢、轧钢等整套现代化钢铁 生产工艺流程及相关配套设施。太钢不锈认为，通过此次 收购，公司实现了钢铁主业的“一体化”。
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成立股份公司（改制）→发行→上市 股票的发行包括首次发行（IPO， initial public offering）、再次发行（增资发行）和配股、转债的 发行等。 根据新的《证券法》规定（第十条（二）向特定对 象发行证券累计超过二百人的），股份公司向200 人发行股票即算公众公司。 非上市公众公司、非上市非公众公司的概念。 规范发行和上市主要法律：《公司法》、《证券法》
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上市条件
《证券法》第五十条股份有限公司申请股票上市，应当 符合下列条件：
(一)股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；
(二)公司股本总额不少于人民币三千万元； (三)公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十 五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开 发行股份的比例为百分之十以上； (四)公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无 虚假记载。 证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并 报国务院证券监督管理机构批准。
2.1.2 股票发行的基本制度
我国证券发行制度：核准制 审批制：完全计划发行 核准制：过渡形式（通道制、保荐制） 注册制：发达国家的普遍做法
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国际通行做法：注册制和核准制 注册制：发行人发行之前，依法将公开的各种资料 全面、准确地向证券监管机关申报，证券监管机关 对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性做 出形式审查，若无异议，申请自动生效。代表国家： 美国、日本。发达的市场经济国家一般都采用注册 制。 注册制的好处：1.效率高，自动生效制度，美国是 20个工作日；2.投资者自我判断风险，证券主管机 构只对申请文件做出形式上的审查。
整体上市模式
图示
改制 原企业资产 上市公司 原企业资产 外部投资者 折股部分 股份
整体上市的两种方式
将企业整体进行股份制改造，使其符合上市公司发行新股 的要求。此种模式适合于业务单一集中、资产难以有效分 割的企业。 借壳上市。企业集团公司吸收下属已上市公司最终实现整 体上市，这是一个上市资源重新配置的过程，具体可以分 为换股合并和定向增发两种模式。
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整体上市方案
2006年12月，公司通过向控股股东上海汽车集团股份有限公司 （“上汽股份”）定向增发购买资产，完成了整体上市。整体 上市的具体方案为，公司将以每股5.82元的发行价格上汽股份 定向增发32.75亿股，拟注入价值214.03亿元的核心资产，包 括全部整车企业股权，共11家：上海通用30％的股权、上海大 众50％的股权、上汽汽车60％的股权、上汽通用五菱50.098％ 的股权、韩国双龙汽车48.91％的股权等；3家关键零部件企业 股权，分别是东岳动力总成25％、大众动力总成40％、中联电 子53％；还有1家金融业务企业股权，即财务公司55.78％股权。 同时，剥离价值为23.42亿元资产的15家非关键零部件企业资 产给上汽股份。 2007年6月7日，公司控股股东上汽股份持有的国有法人股全部 无偿划转给实际控制人上海汽车工业(集团)总公司（“上汽集 团”），完成相应股权过户手续，上汽集团直接持有公司 83.83%股权。 2012年3月12日 投资银行学 page21
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控股权方面的考虑
太钢集团对太钢不锈的持股比例为54.70%,处于绝对控 股地位；而实施股改方案以后，经过送股，太钢集团的 持股比例下降至39.30%，绝对控股地位已经丧失。太 钢集团需要增持部分太钢不锈流通股，或者通过定向增 发资产认购的方式重新获得控股地位。按照定向增发方 案，太钢集团对太钢不锈的持股比例上升为70.75%。