外资并购中国上市公司的动因_特点及趋势

2010/06总第398期商业研究COMMERCIAL RESEARCH文章编号：1001－148X （2010）06－0028－05外资并购中国上市公司的动因、特点及趋势金燕华，任晓旭（北京化工大学文法学院，北京100029）摘要：：随着我国证监会等部门取消了外资直接收购上市公司的政策限制，外资并购国内上市公司成为我国企业引进外资的主要手段。

通过对外资并购我国上市公司的动因、特点和呈现出的趋势进行分析，对就如何引导外资并购在我国健康、有序发展提出相关建议。

关键词：外资并购；上市公司；动因中图分类号：F276.7文献标识码：B收稿日期：2009－11－30作者简介：金燕华（1967－），男，江苏苏州人，北京化工大学文法学院教授，管理学博士，研究方向：财务管理、金融、公共管理。

1995年，日本五十铃株式会社和伊藤忠株式会社联合收购北旅股份，开创了外资并购我国上市公司的先例。

此后，国务院发布了“暂停将上市公司国有股和法人股转让给外商”的通知，禁止外资协议收购非流通股，使外资收购上市公司变得困难重重。

2001年11月我国证监会等部门联合发出《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，取消了外资直接收购上市公司的政策限制，随后有关部门又先后颁布了《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购境内企业暂行规定》和《关于外国投资者并购境内企业股权有关税收问题的通知》，逐步形成了鼓励外资并购上市公司的政策体系。

近年来，我国加入WTO 后市场环境的不断完善，外资并购成为了我国上市公司吸引外资的有效、便捷的途径。

外资并购企业的种类在不断变化中。

本文在对外资并购我国上市公司动因、特点和趋势的分析的基础上提出了相关建议。

一、外资并购我国上市公司的动因分析（一）追求“协同效应”“协同效应”就是在并购发生后，形成的企业总体效益大于两个企业独立效益的算术和，即产生1+1>2的效果。

“协同效应”包括经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应。

规模经济和范围经济、纵向一体化和较好的技术是实现协同效应的根源。

如果外国并购者有能力使用其拥有的制度、技术、品牌、信誉等无形资产来改善目标公司；或者从目标公司获得的无形资产去改善自己的处境，都可以取得协同效应。

显然，外资企业并购我国国内上市公司的动机之一也是希望以自己的无形资产或对方的无形资产来提高新公司的价值来获取收益。

由于我国上市公司大多数处于所属行业的国内前列甚至处于龙头地位，拥有很多诸如良好的企业形象、较高的产品知名度和品牌知名度无形资产。

跨国公司收购这类上市公司获得控制权之后，不仅可以充分利用这些无形资产，将其掌握的优势转移过来以获取收益，还可以利用上市公司在证券市场上的影响力获得额外的广告效应。

因此，从跨国公司直接投资我国以获取协同效应的角度来考虑，收购处于行业龙头地位的上市公司可以达到事半功倍的效果。

作为我国各个产业的龙头，上市公司的市场份额和控制力都使其在我国GDP 中占据了核心的地位。

因此，外资企业如果很好地进入我国的上市公司，实现对其真正的控制，必定能在所在行业中处于领先优势。

从协同效应的理论来考虑，外资企业并购处于龙头地位的行业会受到很好的收益。

（二）追求规模收入现代企业的所有权与经营权分离。

在两权分离的模式下经理层控制了企业的实际经营权。

由于其独立于所有权人的目标函数和现代公司股权的分散化，使其有动机独立于企业价值最大化的目标函数而采取行动。

实践证明，企业通过并购能扩大原有企业的支配权力，这不仅使并购企业的总第398期金燕华：外资并购中国上市公司的动因、特点及趋势·29·管理层收入可能迅速增加而且可通过扩大实际支配力而获取灰色收入。

我国上市公司出现较大程度的内部人控制，并购和被并购的成功与否和经理阶层的选择具有密切的关系。

因此，在上市公司的外资并购中，经理层的逐利动机是一个不可忽略的因素。

Muller（1969）认为代理人的报酬由公司规模决定。

因此代理人有动机使公司规模扩大，而接受较低的投资利润率，并借并购来增加收入和提高职业保障程度。

马克斯、威廉森等认为经理的主要目标是公司的发展，并认为已经接受这种增长最大化思想且发展迅速的公司最易卷入到并购活动中。

Fuss（1980）发现并购公司经理在合并后的两年里平均收入增加33%，而在没有并购活动发生的公司里，经理的平均收入只增加20%。

马克斯和惠廷顿（1975）发现公司规模是影响经理收入的主要因素。

（三）我国经济发展的持续增长活力21世纪以来，作为世界经济发展引擎的美国、日本、欧洲都显现疲态，经济增长率持续下滑，甚至出现负增长，而我国却始终保持着强有力的持续增长势头。

持续的经济发展给资本增值带来宽阔的活力空间，而我国的相关法律政策为外资并购我国上市公司提供了一定的发展空间和安全性保障。

尤其自从1995年出现第一起外资并购国内上市公司的案例后，外资并购国内上市公司在不断酝酿之中。

全球经济一体化的发展趋势和我国不断深化的经济开放政策，使得我国的经济平台已经向全球全面开放，更为外资并购国内上市公司创造了很好的环境。

（四）国内上市公司的国际化发展战略随着我国加入WTO，国内上市公司所面临的国际和国内环境发生了深刻变化。

利用国际资源和国际市场增强我国企业的国际竞争力，推动我国各个行业的国际化将成为我国上市公司发展战略的重要内容。

外资可以通过并购后的资源整合（如果外资通过并购取得了控制权）、管理整合、组织再造来促进上市公司的市场化、规范化发展，使上市公司的经营理念、管理模式、治理结构、激励机制能够与国际接轨。

尽管目前我国许多上市公司处于国内领先地位，但仍不具备全球性行业领先水平，其资产规模也相对较小。

与跨国公司合资合作，可以充分利用其所掌握的国际市场的技术优势、信息优势、资本优势，参与跨国公司国际分工体系和全球经济的运转。

对于那些在国内市场处在行业龙头地位、正谋图国际化发展的上市公司而言，外资并购为他们提供了千载难逢的发展机遇。

事实也证明，外资并购可以同时满足上市公司大额投资和产业背景两方面的要求，特别是一个国际化、知名的外资企业的并购行为，对上市公司的影响是巨大的。

二、外资并购我国上市公司的特点分析1995年到2006年已经发生或公告外资并购信息的沪深两市上市公司共发生40例外资并购我国上市公司事项。

1995年到2006年，我国上市公司外资并购数量依次为4、0、0、1、3、6、2、3、9、3、4和5起。

其中1995年至1999年期间上市公司外资并购相对较少，1996和1997年甚至没有发生外资并购，这主要同我国当时的政策有关。

从短期趋势上来看，从2002年开始，国家相关政策解除后，外资并购数量相对稳定，外资并购开始在我国上市公司中逐步开展起来。

（一）外资来源地分析欧美地区的世界知名跨国公司是我国上市公司的主要收购者，例如世界500强企业美国福特汽车、日本五十铃、伊藤忠株式会社、韩国三星、法国圣戈迭班等都曾经参与过我国上市公司的并购。

一般而言，大型跨国公司具有较大的风险承受能力，是实施跨国并购的主力；而中小跨国公司限于自身经验、国际性人才储备、资金和抵御风险能力等多方面的局限，较少采用跨国并购投资公司。

从厂商优势看，著名跨国公司相对于我国企业具有资金、技术、人才、品牌等优势，较容易吸引中方目标企业，从而促成外资并购的实现。

随着香港同大陆的经济交流日益增加，大陆成为香港资本扩张的重要场所。

例如香港华润集团的子公司在大陆进行了一系列的并购活动：在啤酒行业大肆收购，迅速扩张成为我国三大啤酒制造企业之一（见表1）。

表1外资并购我国上市公司外资来源地分布情况外资来源地数量占样本比重美国1127.50%法国37.50%英国410.00%荷兰1 2.50%瑞士2 5.00%日本37.50%韩国1 2.50%香港922.50%新加坡1 2.50%印尼1 2.50%马来西亚2 5.00%意大利1 2.50%德国1 2.50%合计40100%资料来源：作者根据证券之星网站和搜狐证券公布的上市公司年报及相关数据整理，下同。

·30·商业研究2010/06从表1可以看出，大部分外资主要来自美国、英国、法国、日本、香港等地。

在外资并购的40家外资方中，排名前三位的分别是美国、香港、英国，总共24家，占样本总数的60%。

美国和香港地区参与并购内地上市公司数量最多，其中由于美国在世界上的重要经济地位，其有实力参与各种行业的并购活动，因为其并购国内上市公司的数量居第一位。

同时，香港作为我国的特别行政区，具有地域与政策的双重优势，自然比其他国家更具有参与内地上市公司并购的优势。

此外，亚洲地区的国家共有16个，占样本总数的40%，说明亚洲地区其他国家经济地位对我国的影响很重大，同时也说明亚洲地区其他国家对我国市场的重视。

尽管最近几年已经有越来越多来自发达国家的公司参与到我国上市公司并购中来，但增长速度远远不够。

究其原因，除了国内上市公司在投资环境、经营理念、企业文化等方面的差异外，还有国内外会计准则、税收政策等方面的不一致也是导致外资并购无法顺利开展的原因。

但是，随着越来越多的外商进入我国市场，未来外资并购的国别将日趋多元化。

（二）目标企业地区分析我国上市公司外资并购的地区多为长江三角洲和珠江三角洲等经济发达地区的企业。

经统计发现自1995年至2006年上海发生外资并购的上市公司有8家，深圳有6家，湖北省有4家，居总数量的45%（见表2）。

表2上市公司区域分布情况目标公司地区上市公司数量占样本百分比北京2 5.00%上海820.00%重庆2 5.00%湖北410.00%湖南1 2.50%四川37.50%河北2 5.00%山东37.50%安徽2 5.00%黑龙江1 2.50%广东、深圳615.00%河南1 2.50%江苏1 2.50%江西2 5.00%海南1 2.50%内蒙古1 2.50%合计40100%从表3可以看出，外资并购在区域分布上并不均衡。

目前，外资选择并购的目标公司多集中在长三角和珠三角等经济发达地区，而东北、西部等经济欠发达地区的上市公司外资并购数量却相对较少。

可见，经济发达地区比经济欠发达地区的上市公司更能吸引外资进入。

在整个并购进程中，外资并购上海地区上市公司数量最多，占样本总量的20%。

主要因为上海在国家有关外资并购细则出台前，就先行制定了一些符合上海实际的外资并购具体政策。

并且上海在鼓励外资并购方面做了很多工作，例如，上海产权交易所和上海市外国投资促进中心合作设立了外资并购的“快速通道”，简化审批程序，使平均审批周期缩短了1/3；2002年，为进一步简化审批程序，上海取消了27个行政审批项目，使审批程序“三步并作一步走”。

而其他地区的外资并购政策相对滞后则造成了该地区外资并购不活跃的局面。