股权结构对企业价值的影响

股权结构对企业价值的影响

作者：温彩璇李晓鹏

来源：《合作经济与科技》2017年第05期

[提要] 本文在对股权结构与企业价值基本概念分析的基础上，从股权结构对企业价值的影响和影响路径两个角度论证股权结构对企业价值的影响，为从完善股权结构角度提升企业价值提供理论依据。

关键词：股权结构；企业价值；代理成本

基金项目：本文由河北大学研究生创新资助项目提供经费支持（项目编号：X2016003）

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2017年2月15日

现代企业理论认为，企业是一组契约，而股东作为“中心签约人”的地位不可撼动。不同的股权结构决定了企业内部的权利配置，是监督与激励机制实施的基础，它会对企业相关者的行为产生重大影响，进而影响企业价值。

一、基本概念

（一）股权结构。现代股份公司是由持有不同比例股份的不同股东组合而成的现代企业组织。股权结构特征可表现为以下两个维度：一个维度是持股主体性质，表明持股主体的构成、类型及持股比例情况；另一维度是股权量的分布，表明公司股权分布的离散程度。简而言之，股权结构就是由持有不同比例股份的性质不同的股东所构成的企业股权的分布状态。

股东的类型有多个维度的表现形式。依据持股主体性质的不同可分为：公共部门投资者、机构投资者和个人投资者；按照股东对企业的控制力可将持股主体分为控股股东与非控股股东。由于持股股东性质对公司治理具有重大影响，因此对股权结构的研究不仅要分析各股东持有股权数量，也要深入分析持股主体的性质。

股权集中度指的是企业全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中或分散的程度，用来衡量公司的股权在数量上的分布状态。股权集中度通常用第一大股东持股比例、前若干大股东持股比例、赫芬达尔指数等指标来描述。股权集中度在相当程度上决定了持股主体对企业控制能力的强弱，也决定了公司治理中决策、激励与监督效率等的问题。

（二）企业价值。企业本质上具有二重性，可以从企业的契约性与生产性两个方面来理解。

从契约性角度来看，企业是将不同生产要素按照合同关系组织在一起，以追求利润最大化为目标而进行生产经营活动的一种契约性组织，是一系列契约关系的集合，是以产权为基础的权利关系和交易关系。在这种定义下，企业的价值判断具有主体性，企业价值最大化也就要求达到股东、员工、债权人、政府等企业利益相关者的利益组合最大化。

从生产性的角度来看，企业是集合各类生产要素组织生产，以达到经济效益最大化的组织形式。它是以要素（或资产）的增值为目的的，这与古典经济学对于企业是组织生产的“黑箱”的论述具有相似性。从这个意义上来说，企业价值的判断就没有了主体性，是客观的对企业要素未来收益状况的表述。因此，企业价值应该是生产要素组合未来所能带来收益的折现，那么企业价值的最大化也就是企业未来收益的折现值的最大化。

企业本质的二重性是统一的、不可分割的。要素产权间的契约关系决定了要素的生产效率和生产成本，是企业实施监督和激励的基础，对要素的产出具有极大影响。也就是说，在固定要素组合下，最优的契约关系可以达到该要素在技术上的最优产出。这就使得从契约的有效性角度改善组织形式，优化产权关系，以达到企业要素产出最大化，进而使企业价值最大化。在实务中，衡量企业价值的方法有很多种，例如权益报酬率（ROE）、资产报酬率（ROA）、每股盈余（EPS）、托宾Q（Tobin's Q）、经济增加值（EVA）等。

二、股权结构对企业价值的影响方面

作为公司治理的核心，股权结构正是通过影响公司治理效率来影响企业价值的。股权结构通过代理成本、股东保护、代理权竞争和并购接管四个方面影响公司治理效率，从而影响企业价值的。

（一）股权结构、代理成本与企业价值。从持股人身份特征角度来看，我国企业股权可以简单地划分为国有股权和私有股权。相较于私人股权来说，国有股权的出资人是政府，股权最终持有者与经理层之间存在多层委托代理关系，这使得企业的监督与激励机制弱化，加大了企业利益集团合谋、寻租的风险，增加了企业内部的代理成本。

从股权集中度的角度来看，大股东相较于小股东更有激励监督经理层的行为。股东的监督行为本身是一种“公共物品”，具有正的外部性。Shleifer and Vishny（1986）论证了大股东具有限制管理层侵占股东权益的经济激励和能力，这将有助于公司内部代理成本的降低。即便在完全信息下，大股东与小股东静态博弈结果显示：小股东监督激励不足，搭大股东监督的“便车”是其最优战略。因此，单从该角度看，股权相对集中可以有效减少大股东与经理人间的代理成本。

企业内部的代理成本会导致企业短期行为和资产的流失，增加企业的经营风险，最终会使企业价值降低。因此，合理的股权结构可以减少代理成本，对企业价值的提升具有重要作用。

（二）股权结构、股东保护与企业价值。企业中大股东与中小股东之间构成了第二类委托代理关系。大股东与中小股东代理关系的核心体现在控制权差异，而控制权差异正是由股权结构差异直接产生。由大股东独享的控制权私人收益是大股东与中小股东矛盾冲突的根源。在实务中，大股东往往通过关联交易、倾向性分红等手段侵占中小股东权益，这就是隧道效应。而且，在我国经济中存在大量的占有控制地位的国有股，使得中小股东通过内部治理层治理和外部资本市场治理的机制失效，这直接导致了中小股东利益受损。当中小股东的利益受到损害时，他们会通过资本市场以“用脚投票”的方式逃离企业，而这将直接导致企业的市场价值大跌和融资成本的提高，最终使得企业的长期价值受损。

（三）股权结构、代理权竞争与企业价值。代理权竞争是指企业利益集团以获得其他股东委托投票权为手段，以控制股东大会的方式控制董事会，从而掌握公司控制权的一种行为。代理权竞争状况可以在一定程度上表现出企业的治理效率，对企业价值具有重要影响。

从经理人更换难易程度的角度来看，高度集中的股权结构更容易使大股东与经理人达成合谋，中小股东难以通过代理权竞争更换“不公正”的经理人；而较为分散的股权结构使得少数派股东联合更换经理人的可能性变大。从股东性质来看，由于国家股和国有法人股的代理人不享有企业剩余索取权，因而其没有足够的激励通过代理权竞争来维护国有股的权益。可见，股权结构决定了企业代理权竞争实现的难易程度。代理权竞争可以在企业中形成一种良好的经营生态，可以最大限度地激发出资源的潜力，大幅增加企业的经营效率，并最终增加企业的价值。

（四）股权结构、并购接管与企业价值。并购接管市场主要通过外部控制权的争夺来实现公司的外部治理。完善的并购接管市场使企业控制权在竞争中实现动态调整。经理人在声誉机制的驱使下具有提高企业价值的现实激励，以防止企业被收购，这也构成了企业价值提高的积极因素。

而不同的股权结构对企业被并购接管的难易程度有很大影响。当股权高度分散时，收购方比较容易通过资本市场完成目标收购；而当股权高度集中时，收购控股股东的成本会很大，并且往往受到大股东的反击（如毒丸计划），并购行为就很难发生。另外，从股权性质上来讲，国有性质的股权使得在资本市场上实现并购接管变得更加困难，这也是国有企业缺乏效率的一个重要原因。总之，如果一种股权结构使得其在资本市场上的并购接管比较容易发生，那么企业的经营者更倾向于努力工作，从而提高企业的价值。

三、股权结构对企业价值的影响路径

（一）股权结构与董事会。股权结构直接决定了股东大会的权利分配。股东大会选举产生董事会，并由董事会作为股东直接代理人，经营、监督公司日常活动。不同的股权结构会产生不同的控制权博弈路径，博弈结果表现在董事会成员的构成上，并最终决定董事会的决策倾向和决策效率。并且，两权分离使得物质资本会强力改变决策控制权的分配，使上市公司的决策中心由经理层上移至以控股股东为核心治理层，最终会导致董事会实际操纵企业日常经营管