股权结构与经营业绩和企业价值的关联性

股权结构与经营业绩和企业价值的关联性

国内有若干分析报告试图通过统计分析说明国有股比重大对经营业绩会计指标的负面影响。例如，Xu和Wang（1997）研究了中国上市公司股份结构与企业经营绩效会计指标之间的关系，发现股权集中程度与公司经营业绩正相关，而且法人控股的上市公司比国家控股的上市公司表现得更显著，公司业绩与公司法人股比例呈现高度正相关，国家股比例则与公司业绩呈负相关关系。孙永祥、黄祖辉（1999）以1998年底上海和深圳证券交易所503家上市公司为样本，研究托宾Q值与公司第一大股东控股比例的相关性，认为法人股为公司第一大股东时，公司托宾Q值和公司治理好于第一大股东为国家股的上市公司。上海证券交易研究中心（2001）的一份研究报告认为，"国有股比重过大与公司业绩呈负的相关关系，而法人股比重与公司业绩呈正相关关系。"国内研究的结论倾向于认为，"国有股权的集中对企业价值产生负面影响，将国有股法人多元化有助于改善公司治理和经营业绩。"但从个案角度看，不同股权结构均有优质和劣质上市公司。例如，家电行业国有控股、法人控股、流通股比例超过非流通股的三类股权结构中，分别有四川长虹、青岛海尔、粤美美的等名牌优质企业，也分别有ST黄河科技、ST双鹿电器和第一家退市的水仙电器等业绩差的企业。股权相对分散的上市公司，例如ST海洋以及郑百文（第一大股东只有14%）等，公司治理和经营业绩并不比国有控股的上市公司好，甚至更差。

此外，国内上市公司非流通股结构的形成机制和流通约束影响法人股的公司治理行为。（1）国内上市公司多元或分散的法人股权结构形成机制并

非国外公司上市前后根据竞争环境和融资需求动态、商业化选择，而是主要由国有或法人控股股东按照股份有限公司设立要求选择或按排，通常将客户、供应商、业务相关的金融机构或集团下属的关联企业选择为法人股东，形成名义上多元、分散的法人持股结构，控股股东以外的单独一家法人股的比例通常比例低，因此基本上是第一大股东控制。如胜利股份1999年末十大股东中，除两家后来进入的证券投资基金持有5%的股份外，其他股东都直接或间接为胜利体系成员。尽管胜利股份第一大股东仅为24%，但"胜利体系"实际控制的股权远高于此比例；（2）参与股份公司设立的法人股与控股股东股权一样不能上市流通，又没有控股股东的内部关联利益；（3）不少法人股东与控股股东有业务往来关系，入股往往为了保持业务关系。大多数法人股东缺乏经济参与治理、改善公司业绩的激励能力。因此仅以上市公司名义上的股权比例来说明股权结构与经营业绩及其市场价值的关系很不可靠，其结果难以断定国有股"一股独大"对经营业绩是否存在负面影响。此外，国有控股的境外上市公司同样"一股独大"，但其投资、关联交易和红利分配行为比国内A股公司规范得多。

实际上，不同股权结构的上市公司经营目的和管理行为相似，例如，（1）大多数上市公司都强调业主单一的风险，致力于寻求新的利润增长点，追求多元化，希望通过持续融资实现持续发展；（2）利润管理行为盛行。一方面努力达到配股资格的会计业绩要求，另一方面，获得较高的配股或增发新股的价格。上海证券交易所研究部2000年一项大范围的问卷调查显示：国内上市公司内部治理特征相似，普遍是关键人大权独揽的控制模式，法人结构基本上有名无实，形同虚设。关键人往往是控股股东代表、

公司最高级管理人员。股票市场对公司治理并不关心，公司通常为关键的个人控制，公司股票价格与公司治理质量之间缺乏相关性。另有不同样本的实证研究结果得出了不同的结果。例如，朱武祥、张帆（2000）对1994-1996年在上海和深圳证券交易所上市的217家A股公司的研究表明，第一大股东持股比例高低对上市前1年到上市后4年期间的总资产利息税前收益率、净资产税前收益率和主营业务利润等业绩指标中位数变化差异影响不显著。另外，朱武祥、宋勇（2001）以家电行业上市公司为样本，发现竞争激烈的家电行业上市公司股权结构与企业价值并无显著关系。

迄今为止，国际金融经济学术界在"股权结构与企业经营业绩和企业市场价值是否存在显著的相关关系"方面并无明确一致的实证结果。Demsets 和Lehn（1985）考察了511家美国大公司，发现股权集中度与企业经营业绩会计指标（净资产收益）并不相关。McConne和lServaes（1990）考察了1000家公司，发现公司价值与股权结构结构之间具有非线性关系。内部控股股东比例小于40%时，托宾Q值随控股比例的增大而提高；当控股比例达到40%-50%时，公司托宾Q值开始下降。而Mehra（1995）发现，股权结构与企业业绩（托宾Q值和资产收益率）均无显著相关关系。Han 和Suk（1998）的研究结果表明，公司业绩与外部大量持股股东（Blockholders）的股权比例正相关。Myeong-Hyeon（1998）研究了股权结构、投资和企业价值三者之间的关系。最小二乘法回归结果表明，股权结构影响投资，进而影响企业价值。但联立方程回归结果表明，投资影响企业价值，然后影响股权结构，即企业价值影响股权结构，但反之不成立。

Pedersen和Thomsen（1999）考察了欧洲12国435家大公司，认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。Morck、Nakamura和Shivdasani（2000）研究了日本公司股权结构与公司托宾Q值的关系，发现公司价值与主办银行持股比例负相关。当公司主办银行持股比例交低时，公司托宾Q值随主办银行持股比例上升而下降；持股比例达到一定程度后，这种负相关逐渐减弱，甚至转变为正相关。

Classen（1997）对捷克和斯洛伐克，以及Claessen，Djankov，Fan和Lang（1998）对东亚地区企业的企业股权结构的研究，均发现这些国家和地区的企业股权高度集中，并且与企业价值正相关。Lin（1999）对18

新兴失常国家企业的研究获得了相似的结果：大股东对企业价值有正面影响。在投资者权益保护的法律制度极其有效性弱的地区，大股东在公司治理中扮演着重要角色，具有积极的作用。Makhija和Spiro（2000）研究了988家刚刚完成私有化的捷克企业，发现企业股票价值与外国投资者、内部人持股比例正相关，因为其更有能力发现高利润公司。他们还发现，基金持股比例与公司股票价值没有显著相关关系，说明公司价值与外部股东的身份有关。如果基金是公司第一大股东，对公司价值会产生不利影响；但如果有银行参与该基金，则有助于降低不利影响。

Holderness(2001)认为，股权结构对企业价值影响显著的结论证据甚少。特别是西方成熟资本市场上，保护投资者权益的法制比较完善，经理人市场比较有效，对上市公司的评价和控制权收购等资本市场功能有效性高，很难区分股权结构在企业价值变化中的作用。因此，股权结构与企业经营业绩和价值的关系仍然是一个未解之谜。