套期保值行为

套期保值行为

套期保值（Hedging）是所有衍生金融工具产生的最主要动因之一，也是金融工程学的主要运用领域之一。

第一节套期保值的基本原理

一、套期保值的定义和原理

套期保值是指已面临价格风险的主体利用一种或几种套期保值工具试图抵消其所冒风险的行为。

从衍生证券定价过程可知，衍生证券的价格跟标的资产价格之间存在着密切的联系。由此我们可以进一步推论：同一标的资产的各种衍生证券价格之间也保持着密切的关系①。这样，我们就可以用衍生证券为标的资产保值，也可以用标的资产为衍生证券保值，还可以用衍生证券为其它衍生证券保值。一般来说，若保值工具与保值对象的价格正相关，我们就可利用相反的头寸（如多头对空头，或空头对多头）来进行套期保值；若保值工具与保值对象的价格呈负相关，我们就可利用相同的头寸（如多头对多头，空头对空头）来进行套期保值。本章仅论述用衍生证券为标的资产保值的情况。其原理可同样用于其它两种保值情况。

为了论述方便，我们把运用衍生证券多头进行的套期保值称为多头套期保值，把运用衍生证券空头进行的套期保值称为空头套期保值。

二、套期保值的目标

人们通常把风险定义为一个变量的均方差，它等于各种可能的实际值偏离（包括上偏下偏）期望值幅度的绝对值的加权平均数。可见，风险具有两面性：它既有有利的部分，也有不利的部分。若站在事前的角度看，若变量的分布遵循正态分布的话，则有利部分与不利部分在量上是相等的。

根据主体的态度，套期保值目标可分为双向套期保值和单向套期保值。双向套期保值就是尽量消除所有价格风险，包括风险的有利部分和不利部分。单向套期保值就是只消除风险的不利部分，而保留风险的有利部分。

为了实现双向套期保值目标，避险主体可运用远期、期货、互换等衍生证券。为了实现单向套期保值目标，避险主体则可利用期权及跟期权相关的衍生证券。

①事实上，我们可以利用各种衍生证券的定价公式求出各种衍生证券价格之间存在的精确的关系。

双向套期保值在把风险的不利部分转嫁出去的同时，也把有利部分转嫁出去。但由于避险者可以几乎不付任何代价就可取得远期、期货和互换的多头或空头，因此双向套期保值的成本较低。单向套期保值只把风险的不利部分转嫁出去，而把有利部分留给自己。但由于取得看涨期权和看跌期权的多头均需支付期权费，因此单向套期保值的成本较高。

选择哪种套期保值目标取决于避险主体的风险厌恶程度。对于一个极度厌恶风险的人来说，风险有利部分带给他的正效用远远小于等量的风险不利部分带给他的负效用，因此往往倾向于选择双向套期保值。而对于一个厌恶风险程度较轻的人来说，风险有利部分带给他的正效用只略小于等量的风险不利部分带给他的负效用，因此往往倾向于选择单向套期保值。

选择哪种套期保值策略还取决于避险主体对未来价格走向的预期，如果避险主体预期价格上升（或下降）的概率大大高于下降（或上升）的概率，则他倾向于选择期权进行单向套期保值。而如果避险主体预期价格上升与下降的概率相当，则他倾向于选择双向套期保值。

三、套期保值的效率

很多人把套期保值的效率与套期保值的盈亏相混淆。实际上，两者是完全不同的概念。

套期保值的盈亏指的是实施与未实施套期保值两种情况下实际结果的差异。若实施套期保值的结果优于未实施套期保值的结果，则称套期保值是盈利的；反之则是亏损的。

而套期保值的效率指的是套期保值的目标与套期保值的实际结果之间的差异。若实际结果与目标相等，则称套期保值效率为100%；若实际结果比目标更有利，则套期保值效率大于100%；若实际结果比目标较不利，则套期保值效率小于100%。

为了进一步说明两个概念的区别，我们举一个简单的例子。

例 10.1

一家德国汽车制造商接到美国进口商价值100万美元的订单，三个月后装船，装船后一个月付款。出于稳健经营的考虑，该制造商决定卖出4个月远期美元进行避险，假设4个月远期美元汇率为1美元=1.6000德国马克，则该制造商在4个月后收到德国马克预期值（即套期保值目标）为160万德国马克。

假设4个月后美元的即期汇率为1美元=1.5000德国马克，那么套期保值的实际结果仍为160万德国马克，而在没有套期保值情况下，该制造商只能得到150万德国马克，在这种情况下，套期保值将产生10万德国马克的“盈利”。

假设4个月后美元的即期汇率为1美元=1.7000德国马克，那么套期保值的实际结果还是160万德国马克，而未套期保值情况下，该制造商将得到170万德国马克。在这种情况下，套期保值将产生10万德国马克的“亏损”。

在上述两种情况下，套期保值的实际结果与目标都是一样的（即160万德国马克），因此套期保值效率等于100%，称为完全套期保值。

第二节基于远期的套期保值

一、基于远期利率协议的套期保值

（一）多头套期保值

所谓远期利率协议的多头套期保值，就是通过签订远期利率协议，并使自己处于多头地位（简称买入远期利率协议）以避免未来利率上升给自己造成损失。其结果是将未来的利率水平固定在某一水平上。它适用于打算在未来筹资的公司、以及打算在未来某一时间出售现已持有的未到期长期债券的持有者。

例10.2

某公司计划在3个月之后借入一笔为期6个月的1000万美元的浮动利率债务。根据该 公司的信用状况，该公司能以6个月期的LIBOR 利率水平借入资金，目前6个月期的LIBOR 利率水平为 6%，但该公司担心3个月后LIBOR 将上升。为此，它可以买入一份名义本金为1000万美元的3⨯9远期利率协议。假设现在银行挂出的3⨯9以LIBOR 为参照利率的远期利率协议的报价为6.25%，那么该借款者就可以把借款利率锁定在6.25%的水平上。

为了证明这一点，我们假定3个月后6个月期LIBOR 升至7%。则该公司在实际借款时只能以7%的利率借款，结果一笔1000万美元、为期6个月的借款将使该公司在9个月后多支付37500美元的利息。但同时，由于该公司已经买入远期利率协议，银行在3个月后的结算日应支付一笔结算金给该公司，该结算金为：

88.231,365

.0%715.01000%)25.6%7(=⨯+⨯⨯-美元 该公司在3个月后得到这36,231.88美元的结算金后，可按当时的即期利率7%贷出6个月①。9个月后，该公司将收回37,500美元的本息，刚好抵消掉多支付的37,500美元的利息，从而使公司实际借款利率固定在6.25%的水平上。

相反，若3个月后6个月期LIBOR 降至5.5%，则该公司在实际借款时将少支付37,500美元的利息，但它需在3个月后支付银行一笔数额为36,231.88美元的结算金，该结算金在9个月后的终值为37,500美元，因此其实际借款利率仍为6.25%。

（二）空头套期保值

远期利率协议的空头套期保值刚好相反，它是通过卖出远期利率协议来避免利率下降的风险，适用于打算在未来投资的投资者。

例10.3

①这仅是一种理论上的假定，在实际中，只有银能行才能做到这一点，而公司的贷出利率通常小于7%，这将使最终实际借款成本略有提高。