资产专用性 要挟 纵向一体化

论文题目：专用性资产、要挟与纵向一体化

－对茂化实华停产风波的经济学分析 论文作者：李映东

研究领域：工商管理与管理经济学

专用性资产、要挟与纵向一体化

李映东

（西南财经大学工商管理学院）

〔摘要〕 茂化实华停产风波是中国证券市场上一个难得的“标本”。本文在对该事件发生过程细致梳理的基础上，运用资产专用性引起的要挟理论较好地解释了茂化实华停产的必然性和最终不得不出售专用性资产的经济学原因，在此基础上，提出了资产专用性越强、垄断性越强，纵向一体化趋势越强的假说。

〔关键词〕 资产专用性 要挟 纵向一体化 茂化实华

一、问题的提出

2004年10月28日，茂名石化实华股份有限公司（以下简称“茂化实华”，000637深圳）由于原材料被供应商中国石化茂名炼油化工股份有限公司（以下简称“茂炼股份”）强制性切断，导致茂化实华被迫停产，至2005年3月21日才恢复原材料供应，这就是震惊中国股市的“茂化实华停产风波”。

茂化实华停产风波是中国证券市场上一个难得的“非典型”案例，引起了投资者、监管层和经济学者广泛的关注。2005年2月27号，北京天则经济研究所邀请了在京的一些重量级经济学家和法学家，召开了“茂化实华停产风波学术研讨会”就是其中的典型代表。

与天则经济研究所把茂化实华停产风波放在中国石油体制改革背景下进行讨论不同的是，本文试图从经济学角度回答：

茂化实华停产风波的实质究竟是什么？停产风波为什么会发生？

茂化实华停产风波对我们有哪些启示？

二、茂化实华停产风波的过程描述

茂化实华停产有其必然性。从物质流角度，茂化实华的原材料被其上游企业所控制；从产权角度，茂化实华在经历了控股权的转让之后，原材料提供商由原来的关联企业变为利益独立的企业。

1、茂化实华停产风波相关企业之间的关系

茂化实华是1988年10月以全国特大型工业企业--中国石化集团茂名石油化工公司（以下简称“茂名石化”）为发起人向社会公开发行股票而成立的股份制企业。1993年12月公司被国家体改委确认为规范化的股份制试点企业。1996年11月14日，公司股票在深圳证券交易

所挂牌上市。在2003年3月17日之前，茂化实华的第一大股东为茂名石化公司职工互助会，持股46.97%，第二大股东就是茂名石化，持股17.8%，由于第一大股东的实际控制人就是茂名石化管理层，所以茂化实华的实际控制人就是茂名石化。

2002年11月25日，职工互助会与北京泰跃房地产开发有限责任公司（以下简称“泰跃公司”）签署了《股权转让协议》，将其持有的占茂化实华总股本29.50％的股份以每股人民币3.3元转让给泰跃公司（2002年底茂化实华每股净资产为1.923元），股份性质为境内法人股，泰跃公司成为茂化实华第一大股东，该股权转让于2003年3月18日过户完毕。经过这次股权转让，茂名石化不再是茂化实华的控制人，而北京泰跃于2003年3月17日成为茂化实华的实际控制人。

茂化实华的经营范围是生产和销售聚丙烯、液化气等石油化工产品。给茂化实华提供原材料的企业是茂炼股份，茂炼股份与茂名石化都是中国石油化工股份有限公司（以下简称中国石化，SH600028）的控股子公司。所以，当茂名石化为茂化实华的控制人时，茂化实华、茂炼股份的最终控制人都是中国石化，所以它们是两家“直系亲戚”，本质上看，两者的利益都要受到中国石化控制。然而，当北京泰跃公司成为茂化实华的实际控制人时，北京泰跃与中国石化及其各控股子公司间没有任何关联关系，所以北京泰跃所控制的茂化实华的利益与中国石化及其子公司间的利益就不再趋于一致，而是完全独立的。

图1 茂化实华停产事件相关公司关系图

2003年3月17日之前

2003年3月17日之后

2、茂化实华停产的导火索

茂化实华被迫停产的导火索是价格问题，即原料供应方茂炼股份与茂化实华就原料的交易价格分歧太大，都不愿意做出较大的让步，最终导致茂炼股份切断原料供应，直接目的就是希望迫使茂化实华接受有利于中国石化及其子公司的价格条件。

根据茂化实华公司的公告可知，在2001年1月1日，茂化实华与茂炼股份签订了《经营服务协议》。该协议规定，茂炼股份炼油剩下的液态烃，由管道流进茂化实华的生产装置后，最终转化成民用液化石油气和重要化工原料聚丙烯，这正是茂化实华两项主营产品。茂炼股份历年向茂化实华供应的原料占茂化实华原料采购总量的90%左右，而且，原料供应很难有其他供应商替代，因此，茂化实华的生产经营对茂炼股份的原料供应具有高度的依赖性。

原料实际结算执行中国石化制定的关联交易价格（该价格于2002年5月正式确定，液化气原料出厂价=当月的计划外液化气出厂价+120元/吨），该价格较低，对茂化实华比较有利（该协议有效期至2003年12月31日）。

但到了茂化实华股权变更之后的2003年9月时，茂炼股份修改了原定的价格公式，令茂化实华的原料价格大幅上涨，每吨高出500元至1000元。由此，茂化实华在2003年9至12月份间减利2986万元。2004年1月1日后，双方未续订书面协议，茂炼股份仍旧沿用2003年9月制定的价格公式，但茂化实华的大股东北京泰跃多次向茂炼股份提出抗议，2004年3月，经过协调，北京泰跃与茂炼股份各退一步，确定了当年一季度新的价格公式。

但进入4月份，茂炼股份下文告知茂化实华，原料价格仍按2003年9月份的价格公式执行。北京泰跃遂从5月份开始暂时拒付货款，双方矛盾激化。为了缓解矛盾，2004年9月8日，茂化实华主动向茂炼股份支付了所欠的原料款，但价格则是按中国石化集团2002年5月制定的公式计算的（按照两种不同定价公式计算出的原料款差高达1.58亿元）。同年10月28日，茂炼股份开始停止了原料供应，茂化实华陷入“无米下炊”的境地（但实际上，到2004年12月23日茂化实华才正式公告被迫停产的事实）。

3、茂化实华停产事件的解决

茂化实华作为一家上市公司，其被迫停产引起各方的广泛关注。按照规定，如果停产超过三个月，茂化实华将会被特别处理（即ST），这实际上成为了茂化实华与茂炼股份达成新协议的最后期限。

在临近最后期限前两天，2005年3月21日晚23点，双方终于就原料价格争议和恢复原料供应、资产转让等问题达成共识，并签署了《备忘录》。

从备忘录的内容来看，茂化实华不得不基本完全答应茂炼股份提出的条件，茂化实华明显不具有谈判的话语权。

首先，茂化实华承认了对茂炼股份欠付货款的事实，并承诺了具体的偿付计划。茂化实华确认从2004年1月至10月，欠付茂炼股份原料货款2.48亿元。茂化实华承诺按以下时间安排偿付2.48亿元货款：于2005年3月25日前向茂炼股份首期支付6000万元；2005年4月至11月，每月25日前支付1000万元；并于2005年12月31日前付清余款1.08亿元。茂化实华及控股的重庆索特能源有限公司同时以其拥有的四套气体预分离装置、聚丙烯装置及其他资产作为首付之后欠款余额的抵押(抵押权人为茂炼股份，抵押物为与1.88亿元的等值足额抵押)。同时，在6000万元到达茂炼股份账户且1.88亿元等值足额抵押登记完成后，茂炼股份才会恢复向公司供应原料，同时，茂炼股份及茂名石化公司将撤销对公司的两起诉讼。

其次，双方在原料定价上也达成了一致。据《备忘录》约定，2005年茂化实华向茂炼股份采购原料的定价公式为：(液化气价格×70%＋丙烯价格×30%)×99%-230元/吨。其中，液化气价格按照供需双方当月销售的加权平均价确定，丙烯价格按广州石化炼油厂外销价格计算。此外，《备忘录》还要求，每十日结清一次货款，上旬不付清，停供下一旬原料。毫无疑问，新的定价公式会大幅增加茂化实华的原料采购成本。

最后，茂化实华同意在2006年6月30日前把其拥有的四套气体预分离装置及聚丙烯装置转让给茂炼股份，转让价格以双方共同聘请的评估机构在转让当时的评估价值为基准谈判确定。

2005年4月1日，茂化实华公告称，茂炼股份于3月31日正式恢复供应原料，茂化实华于3月31日全面恢复生产，停产风波暂告一段落。

三、茂化实华停产事件的经济学分析

1、关系专用性资产与要挟

从产业链来看，茂炼股份与茂化实华之间属于上下游关系。茂炼股份把自身在产品加工过程中产生的液态烃作为原料通过管道直接输送给下游的茂化实华，茂化实华再进一步加工成聚丙烯等有机材料。作为两个独立的企业，它们通过《经营服务协议》等合约来对双方的关系加以约束。根据经济学的基本原理，企业之间谈判、签约需要花费时间、精力、费用，这些都构成企业间的交易成本，当交易成本过高时，两个上下游企业进行垂直合并即纵向一体化将更加经济，因此，降低交易成本构成了纵向一体化的重要原因（科斯，1937，1972；威廉姆森，1971）。

影响交易成本高低的一个重要因素是关系专用性资产(威廉姆森，1983，1985)。关系专用性资产指投资于某项特定交易的资产。如果交易中涉及专用性资产，交易的当事人就无法不耗费成本地转换贸易伙伴，这是因为原交换中所涉及的资产必须经过变形才可以在新交易关系中具有价值，或者必须在新关系中完全重新投资。因此，关系专用性资产的存在在一定程度上锁定了当事人之间的关系。

茂化实华所拥有的加工液态烃的石化装置就属于一种关系专用性资产。因为这套装置