第3章 价值创造计量与评估

2.税收差别理论（客户效应理论）
税收差别理论认为，由于股利收入的所得税率通常都高于 资本利得的所得税率，这种差异会对股东财富产生不同影 响，出于避税的考虑，投资者更偏爱低股利政策，公司实 行较低的股利支付率政策可以为股东带来税收利益，有利 于增加股东财富，促进股票价格上涨，而高股利支付率政 策将导致股票价格下跌。 由于税收差异的存在，股利政策可以产生顾客效应 ：从
•从1963—2010年近50年间，Berkshire Hathaway 的股价从不足8美元上涨至今天的最高突破15万美 元，累计涨幅高达18750倍！在长达近半个世纪的 时间里，其股价居然能够保持年均23%的涨幅。
上市公司 最牛现金 分红方案 出炉
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1550家公司掏现金分红 贵州茅台成分红王
随着年报披露最后期限的临近，上市公司2013年的年报披露已接近尾声。 在越来越多的上市公司披露年报的同时，也有更多的公司同时披露了分红预案， 甚至已经开始实施分红。 有统计数据显示，截至4月27日，A股共有1573家上市公司公布了分红预 案，其中，有1550家公司的分红预案中有现金分红，占比98.5％；仅有23家 公司“囊中羞涩”，仅在分红预案中公布了转股计划并没有现金分红。 有分析人士向《证券日报》记者表示，上市公司分红最好是现金分红，如 果仅是转股或送股的话，会导致股价下跌，分红等于没分，还是真金白银的现 金分红对投资者来说最为实惠。 记者发现，在1550家现金分红的公司中，贵州茅台的现金分红最为慷慨。 据公司董事会预案，公司拟每10股送1股派43.7元（含税）。
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一、股利无关理论
1.股利无关理论的基本内容
在完美的资本市场条件下，如果公司的投资决 策和资本结构保持不变，那么公司价值取决于 公司投资项目的盈利能力和风险水平，而与股 利政策不相关。 公司的股利政策不会对公司价值产生任何影响 。
大 于
等 于
小 于
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• 近三年从未有过分红的公司多达630家，其中包括沪市 2009年6月IPO重启以来发行的新上市公司，若剔除新 发行的上市公司未来得及分红的因素，仍有500多家家 上市公司近三年没有任何分红。这个数字占到了全部 上市公司的三分之一左右。
• 在去年进行过120亿元非公开增发的京东方A，在2008 年也增发过22.5亿元，但京东方在2009年、2008年从 未进行过现金分红。 • 中国船舶1998年上市以来，没分过一分钱
东北财经大学出版社
目 录
3.1 价值创造计量
3.2 3.3 价值评估折现法 价值评估的其他方法
3.1
价值创造计量
1）价值创造及其表现
–（1）价值创造与资本增值 –（2）价值创造与股票价格及股利 –（3）价值创造与现金流量
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中国证券市场铁公鸡遍地都是
伯克希尔· 哈撒韦公司 （Berkshire Hathaway Cooperation）
由沃伦· 巴菲特创建于1956年，是美国一家世界著名的保 险和多元化投资集团，总部在美国。该公司主要通过国民保 障公司和GEICO以及再保险巨头通用科隆再保险公司等附属机 构从事财产、伤亡保险、再保险业务。
1990年 1992年 1998年 2006年 2007年
股源自文库的边际所得税税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不 同：有的边际税率高，如富有的投资者；希望少发放现金股利， 希望在以后获得较高的资本利得。而有的边际税率低，如养老基 金 ，希望现在得到现金股利。
图 美国股利所得税税率和资本利得所得税税率比较
3.信号传递理论 信号传递理论认为，在投资者与管理层信息不对 称的情况下，股利政策包含了公司经营状况和未 来发展前景的信息，投资者通过对这些信息的分 析来判断公司未来盈利能力的变化趋势，从而引 起股票价格的变化。因此，股利政策的改变会影 响股票价格变化，二者存在相关性。
4.代理理论
代理理论的含义 代理理论认为，当经理人员本身就是企业资源的 所有者时，他们拥有企业全部的剩余索取权，经 理人员会努力地为他为自己而工作，这种环境下， 就不存在什么代理问题；但是，当管理人员通过 发行股票方式，从外部吸取新的经济资源，管理 人员就有一种动机去提高在职消费，自我放松并 降低工作强度。
2009年 Berkshire Hathaway的股价跌至70050 美元 2010年 Berkshire Hathaway的股价最高攀升至125253美元 截止到2013年5月2日，公司股价超过了16万美元，在仅有166 万股的情况下其市值达到了约2660亿美元。
•在近半个世纪时间里，Berkshire Hathaway只进 行过唯一的一次分红。即1967年，Berkshire Hathaway第一次支付红利，这也是该公司迄今为 止唯一的一次分红，每股现金分红仅10美分。
Berkshire Hathaway的股价正式跨越5000美元年代 Berkshire Hathaway的股价站上1万美元大关 Berkshire Hathaway的股价站上5万美元大关 Berkshire Hathaway的股价站上10万美元大关 Berkshire Hathaway的股价最高上摸151650美元
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二、股利相关理论
1.“一鸟在手”理论 2.税收差别理论 3.信号传递理论 4.代理理论
1.“一鸟在手”理论
“一鸟在手”理论认为，由于公司未来的经营活 动存在诸多不确定性因素，投资者会认为现在获 得股利的风险低于将来获得资本利得的风险，相 对于资本利得而言，投资者更加偏好现金股利， 因此，出于对风险的回避，股东更喜欢确定的现 金股利，这样公司如何分配股利就会影响股票价 格和公司价值，即公司价值与股利政策是相关的。 当公司支付较少的现金股利而留存收益较多时， 就会增加投资的风险，股东要求的必要投资报酬 率就会提高，从而导致公司价值和股票价格下降； 当公司支付较多的现金股利而留存收益较少时， 就会降低投资风险，股东要求的必要报酬率就会 降低，从而促使公司价值和股票价格上升。