西方主要国家的国债及其管理分析(二)

西方主要国家的国债及其管理分析（二）

（二）期限结构

西方国家发行国债主要用于弥补年度预算赤字和应临时性现金流量管理之需，对于前者主要发行一年期以上的中长期国债，对于后者主要是通过发行一年期以内的短期财政券来解决。由于经常性财政支出和短期财政资金调剂是西方国家财政债务发行的主要用途，所以，短期国债发行量较大。从90年代的情况看，短期国债发行量占到GDP的2－42％，中长期国债的这一指标为5－13％之间。

从某一时点上的国债余额期限结构（剩余年限结构）看，剩余年限在一年以下的国债一般在10％以上，有的年份高达近50％，如美国1950、1960、1970、1980、1995年分别为27％、38％、49％、47.4％、23.1％；德国1980年、1986、1992年年底分别为17、3％、9、76％和6.75％；法国1992年年底为28.7％；剩余年限在10年以上的国债所占份额较小，但一般也在7％－20％之间，美国1950、1960、1970、1980、和1995年的这一指标分别为34％、11％、9％、10.6％和15.8％。正是由于各种期限国债在某一时点上都存在，在二级市场上便形成了一个连续的不同剩余年限的结构，这不但可以均衡偿债负担，而且可以为新债发行及其它金融资产定价提供不同期限利率的参考依据。

总之，国债的品种结构尤其是期限结构是债务管理的重要内容，因为结构合理和否直接关系到能否及时满足财政支出需要，能否做到避免偿债负担的畸轻畸重，能否为金融市场提供一个连续性的不同基准收益率结构，因而体现出债务水平的高低。

三、国债的持有结构

西方发达国家的国债是向境内外个人和机构投资者广为发售的，但一般而言，商业银行、共同基金管理机构、社会保障基金等机构投资者是国债的主要持有者，个人持有的份额较小。所以，以下特点需要注意：

一是商业银行持有份额一般在10％左右。德国商业银行持有国债份额最高，80年代以来均在50％以上，比如1992年为54.31％；同年意大利的这一指标为17.03％，加拿大为11.48％，美国为10.4％，法国为8.17％，英国为3.83％；日本1994年度商业银行持有长期国债占到33.8％。

二是包括共同基金在内的基金管理机构和保险公司是重要的持有者，份额超过10％。1992年，英国保险公司持有36.62％，养老基金持有21.6％，共同基金持有0.64％；加拿大共同基金持有5.46％，保险公司持有7.89％，信托养老基金持有10.63％；意大利共同基金持有2.72％，保险公司持有4.21％；瑞典保险公司持有10.38％；美国1993年，保险公司持有7.1％，货币市场基金持有2.6％。日本专门有长期国债投资基金（60年代开始出现）、中期国债投资基金（80年代开始出现）和短期国债投资基金（1992年开始出现），主要持有和买卖国债。

三是个人持有的份额在10左右。比如1993年，美国个人持有国债为10.2％；1994年年末，国债在美国个人金融资产（1800万亿美元）中的份额为2.76％；1994年3月末，国债在日本个人金融资产（1081万亿日元）中的份额为0.38％。

四是海外投资者持有的西方发达国家国债份额一般在20％以上，这主要是基于这些国家的货币坚挺、风险较小的原因。

发达国家国债主要由机构投资者购买和持有的状况，使其每次发行比较顺利，发行效率也比较高。

四、发行方式

西方发达国家的国债发行现在主要是采取拍卖方式，但还包括承购包销、私募定向（如日本的中长期和超长期国债）、随买方式，并且各国的相关法律都有规定，政府在特殊时期有利用行政手段发行公债的权利（如英国的强制性公债）。

1、招标拍卖方式。即按例行的拍卖程序，通过投标人直接投票竞价或收益率。分为竞争性招标和非竞争性招标。在竞争性招标条件下，投资者按其意愿向招标人报出认购价格（或收益率）和数量，招标人按收益率由低向高或发行价格由高到底的顺序开标，以每次发行全额认购为标准决标，依次决定中标人以及中标数量和价格；非竞争性招标采取竞争性招标方式开标，但按所有投标者的平均投标收益率或价格分摊其愿意认购数量，这一般在对小额投资者发行不可流通国债时采用。

按中标规则，有单一价格招标或多种价格招标之分，前者为发行体以全体中标价格中的最低价格为统一认购价格（欧洲国家尤其是英国多采取这一方式），后者是按各个投标人的中标价格认购（中标者的认购价格是彼此不同的，美国多采取这一方式）。

发达国家的国债拍卖，主要是通过一批资信良好而稳定的金融中介机构进行，大部分国家界定为“一级自营商”（如美国目前有39家，法国有13家）。每次拍卖中，一般有最高认购限额的规定（如美国一家投资商每次认购份额不能超过该次发行总额的35％；加拿大对长期债券的这一限额规定为20％，短期国库券为1／3），有的国家不规定限额，如澳大利亚；一般地，拍卖完毕后，债券立即进入二级市场交易，价格随行就市，而且美国还允许在拍卖之前可预先进行交易（称为“WI”交易）；而日本则禁止在拍卖日之前对尚未发行的债券进行任何交易，并且也不允许在拍卖完毕后立即进行折价交易。

美国是利用拍卖方式最多的国家，每年共进行80多次国债拍卖活动，每次均成为全球金融市场关注的焦点，因为从每次招标结果可以观察基准利率市场的活动情况。每年都有一个固定的发行时间表。

2、承购包销，主要是由银行和非银行金融机构组成承销团，通过和发行体直接判决定发行价格或收益率，按该条件签定承销合同，承销团成员各知分摊一定份额向市场销售。如日本10年期国债的40％部分是通过由833个成员（包括675家银行机构和158家证券公司）组成的辛迪加集团分配承销发行的。

3、“随买”发行方式，是根据市场情况常年销售某种债券，当销售达到一定程度市场利率有所变化时，发行体可以停止本期国债销售，经过利率或其它条件调整后再行出售。

五、国债的偿还

西方国家为了保证国债偿还，一般都建立减债制度。在这方面做得较好的是日本。日本的偿债制度是以国债整理基金为中心建立起来的。国债整顿基金是根据国债整理基金特别会计法设立的，以和一般会计相区别，国债的偿还全部通过国债整理基金来进行。

日本国债整理基金的资金来源包括由一般会计转入的资金、民营化企业股票卖出所得的收入（如1986年以来曾先后三次将NTT股票卖出）、为偿还旧债发行新国债（转换国债）的收入，以及上述各项在运用中取得的收益。其中由一般会计转资金主要包括以下三项：一是将相当于年度初国债总额1.6％的固定比率资金转入国债整理基金；二是依据财政法的规定，将一般会计剩余款项的1／2以上转入；三是必要时由预算款中划入。

国债整理基金在国债价格暴跌时，还可以用于进入二级市场低价买入，既可以减轻偿债负担，又可以活跃二级市场。

西方主要国家的国债及其管理分析（二）(2)

六、有关国债的税、费管理

发达国家一般都规定对国债的票面利息免交所得税，但美国只规定对这一利息收入免交州、地所得税，却仍然作为联邦所得税的应税所得。对于经过拍卖发行的国债，绝大多数发达国家对认购机构不支付任何形式的手续费，只是日本对承购包销形式下的承销团成员支付很低的委托手续费。对于二级市场上的国债买卖所得，则作为资本利息计征所得税。

七、国债二级市场

西方主要国家的国债二级市场一般都比较发达，交易方式丰富，参和者众多，交易监管