从会员制到公司制——证券交易所的发展趋势

从会员制到公司制——证

券交易所的发展趋势

摘要世纪之交全球主要证券交易所纷纷从传统的会员制组织转向公司制企业证券交易所非互助化浪潮反映了技术发展和国际证券市场竞争加剧的现实同时也为加强交易所竞争力巩固交易所在证券市场中的"轴心"地位奠定了基础在我国经济即将融入世界经济大潮全球证券交易所竞争白热化证券市场结构变革加速的背景下我国证券交易所必须未雨绸缪直面体制转轨和国际化的双重挑战采取积极措施为最终树立竞争导向的发展理念和国际化的发展战略与国际市场接轨做好准备证券交易所是现代市场经济体系中一种特殊的经济组织形式是证券交易市场的组织者和一线监管者世纪之交随着信息技术的飞速发展和经济、金融全球化进程的加速交易所的运作环境发生了巨大的变化步入了一个大变革、大分化、大重组的时代突出表现之一就是交易所从传统的会员制组织转向公司制企业证券交易所公司化浪潮给全球证券市场带来了新的活力极大地加强了交易所的竞争力巩固了交易所在证券市场中的核心地位

全球证券交易所公司化浪潮传统上交易所的组织形式为会员制的商业互助组织这种组织形式的基本特点是（1）组织的所有权、控制权与其产品或服务的使用权相联系；（2）组织通常不以营利为目的；（3）会员集体决策机制一般为每个会员一票而不管其在交易所占的业务份额有多少

交易所治理结构的另一种形式是以营利为目的、由分散股东控制的公司制在公司制下企业控制者和决策者可以不购买或使用企业产品所有权、控制权与交易权不挂钩交易所允许客户之外的市场参与者和非市场参与者对企业有投票权也允许非会员成为其客户交易所不需要留存所有的利润于企业之内绝大部分利润通常是分配给股东的公司制的目标理想是股东利益最大化

从内容上看证券交易所的公司化（非互助化）主要体现为以下三个层面首先是分散所有权除向原有会员配售股票外

其余的股票将发售给新投资者包括金融机构、机构投资者、上市公司和投资大众使交易所的所有权和治理结构能充分反映更广泛的市场使用者的利益

其次是分离所有权和交易权任何符合资金和能力标准要求的国内外机构均能直接进入交易系统从而使交易所所有者和市场使用者之间的利益正式分离

最后是挂牌上市一方面使交易所的所有权进一步分散化另一方面又可利用资本市场的资源便利筹集资金同时提高交易所运营的透明性

20世纪90年代以来证券交易所纷纷放弃传统的互

助组织形式转而改组为公司制并迅速成为一股势不可挡的浪潮这主要表现在两个方面第一许多原来采取会员制的交易所已经或计划

采取公司制目前除纽约证券交易所以外的各大证券交易所纷纷改制并上市（见表一）而处于世界霸主地位的纽约证券交易所也几度考虑改制方案

第二新成立的交易服务机构都采取了营利性的股份公司结构如“自营交易系统运作机构”（PTS）和“另类交易系统”（ATS）

可以预见今后将有更多的交易所进行公司化改造以适应证券市场日益激烈的竞争环境

交易所治理结构变化的原因从根本上说交易所治理结构变化的原因是近十

多年来在技术进步的推动下交易所行业竞争日益激烈的结果

传统的交易所在成立时普遍采取非营利的互助组织形式其原因主要有两个一是在交易所经营处于垄断地位下会员制的组织方式对市场参与者的交易成本最小会员可通过互助组织控制服务价格；二是会员制交易所适应了交易非自动化的需要

由于交易大厅空间有限不可能将交易权给予所有投资者因此须对进入市场的资格加以限制将交易资格分配给固定的会员或席位

近十多年来交易所之间的竞争白热化竞争使传统的互助组织失去存在基础最终导致交易所的治理结构向公司制转变具体来说交易所治理结构变化有如下几个原因1、竞争挑战会员制存在的垄断基础证券市场的激烈竞争表现在以下三个层面（1）资本市场全球化加剧了传统交易所之间的竞争交易所的垄断地位受到严重挑战；

（2）由于技术进步另类交易系统对传统交易所构成巨大威胁；

（3）监管体制变化鼓励竞争如美国证监会1999年作出两个决定允许在纽交所上市的公司在不满纽交所服务的情况下可转到纽交所的竞争对手纳斯达克上市并允许电子交易系统申请成为交易所并自由交易在纽交所上市的股票

激烈的竞争对交易所治理结构产生的影响是深远和重大的其一会员制存在的垄断基础不复存在证券市场上交易

所之间不断激烈的竞争使金融中介控制交易所服务价格的需要和能力下降；其二激烈的竞争迫使交易所采取以获得竞争优势为导向的商业治理结构否则就会面临失败的危险

2、交易自动化使交易所失去采取会员制的必要会员制是技术不发达的产物适应了交易大厅的需要在自动化的市场进入市场没有任何技术障碍投资者可在任何地方买卖任何一家交易所的股票投资者直接交易的成本较低从而减少了对金融中介的需求也就是说交易自动化使得交易所的产权可同会员资格分离交易所无须采取互助性质的会员制

3、会员制交易所筹资成本高不适应交易所发展需要随着技术的发展为对抗另类交易系统的竞争交易所对技术设备的投入越来越大如纽约证券交易所在过去10年中对技术投资20亿美元纳斯达克计划在今后6年中对技术投资6亿美元因此交易所需要进行再融资会员制不能通过发行普通股进行股权与交易权脱钩的股票融资相比之下公司制交易所有较大的优势它可以发行股票并上市通过引进外部股东进行融资其

筹资成本较低4、会员日益多元化导致利益冲突与集体决策效率低使交易所对市场环境变化反应迟钝竞争能力下降公司化对证券交易所自律监管角色的挑战证券交易所的自律监管是证券市场监管体系的重要环节证券交易所以其对交易环境和市场的专业化知识及对市场异常现象的快速反应为证券市场参与者提供优质监管服务交易所在进行公司制改造、确立竞争优势的同时也带来了一系列相关监管问题最重要的是转制后以营利为目标的交易所能否较好地处理利益冲突以较高标准履行自律监管职能和维护公众利益具体表现在以下几个方面第一加剧原来交易所固有的商业角色和监管角色之间的利益冲突在非营利的目标下交易所在收入方面可能仅关注满足预算但在营利目标下交易所可能要求收入除了满足预算要求之外还要为投资者提供较高的回报率在交易所对利润的追求中利益冲突可在以下几个方面激化（1）减少投入监管的资源；（2）交叉补贴即当交易所的监管和商业运作都能产生收入且收益率存在差距时监管的资金可能再投资到交易所的商业活动中；而且一些客户（如提供交易服务的另类交易系统）仅使用交易所的监管服务但交易所将对这些客户的收费投入到交易服务中加强同它们的竞争这样这种交叉补贴就扭曲了竞争；（3）非经济定价即在交易所试图扩大其新产品或服务的市场份额时可能会将价格定在较低水平从而不能产生足够的收入来开展监管活动；（4）导致执法不严如当某些客户对交