[国研专稿]有关特殊目的实体(SPE)的思考

[国研专稿]有关特殊目的实体（SPE）的思考2013-11-29摘要：在资产证券化日渐成为我国金融改革的重要内容的背景下，特殊目的实体（SPE）将迎来较大的发展空间，但随着SPE复杂度的明显提高，风险管理问题也更加突出。

特别是，次贷危机在某种程度上暴露了SPE风险管理的重大缺陷。

为此，本文从SPE 的发展溯源、动机分析、风险管理等角度入手，浅析了探讨了SPE的发展问题。

关键词：资产证券化，特殊目的实体（SPE）一、特殊目的实体（SPE）的溯源（一）定义特殊目的实体(Special Purpose Entity,简称SPE)，又称特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），是指为了特殊目的而建立的法人机构及其他组织，其形式可以是公司、信托机构、合伙企业、法人团体等。

特殊目的实体的业务一般限于特定资产或负债的融资和收购。

从实践来看，它往往资产证券化中起到重要作用，建立SPE是证券化的中心环节，基本操作流程是从资产原始权益人（即发起人）处购买证券化资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资，再将所募集到的资金用于偿还购买发起人基础资产的价款（图1）。

图1：资产证券化业务流程图SPE在资产证券化中的主要目的和功能是主要是隔离金融风险（通常是破产风险，有时是具体的税收或管理风险）。

SPE作为一个完全独立的实体运作，能将高风险资产合法分离出来，并允许其他投资者分摊风险。

首先，尽管SPE的建立是代表发起人的利益，但SPE并不归发起人所有。

SPE主要依靠大规模举债，发起人只有很少的权益投资甚至没有投资。

其次，设立SPE的目的是为了实现界定清楚的某个具体目标，随着目标的完成SPE也将随之解散，在其存续期间是否盈利并不重要。

再次，SPE必须在管理和所有权方面与发起人分离。

例如，在一项贷款证券化中，很多SPE作为单独的公司建立，其股份交给公益信托，SPE一般没有全职雇员和独立管理层。

SPE的经营活动在设立的协议和章程中就预先规定了，但在法律和财务上仍是一个独立个体。

它具备独立财务记录、财务报表，资产产权明晰，以自己的名义从事经营业务等特点。

最后，一旦资产转移给SPE，这些资产就被合法的隔离了，资产的卖方或债权人不能再处置资产，担保资产只能被用来支持向投资者发行的证券，而不能由卖方收回，而且将对投资者形成保护，投资者只承担与其投资的特定证券化资产池相关的某种程度的风险，即建立SPE或者向SPE出售资产的金融机构的破产或不良信用事件不会影响到投资者。

从法律形态看，SPE主要有信托、公司、有限合伙这三种形式，而且具体有不同的要求。

一是以信托形式建立的SPE被称为特殊目的信托（special purpose trust，SPT），一般发起人将证券化资产转让给SPT成立信托关系后，由SPT向发起人发行代表证券化资产享有权利的信托受益证书，然后由发起人将受益证书出售给投资者。

在资产证券化操作中的信托关系表现为：发起人是委托人；SPT是受托人；信托财产为证券化资产组合；受益人则为受益证书的持有人。

二是成立特殊目的公司要求满足严格的条件包括：公司至少有一名独立董事；在特殊目的公司进行提交破产申请、解体、清算、合并、兼并、出售公司大量资产、修改公司章程等重大活动时，必须得到包括独立董事在内的所有董事的一致同意；特殊目的公司不能被合并，等等。

三是评级机构一般要求特殊目的机构有限合伙满足的条件包括：有限合伙至少有一个普通合伙人为破产隔离的实体，通常是特殊目的公司；在进行提交破产申请、解体、清算、合并、兼并、出售公司大量资产、修改有限合伙协议等活动时，必须得到破产隔离的普通合伙人的同意；如果普通合伙人不止一个，那么有限合伙协议应规定，只要有一个普通合伙人尚有清偿能力，有限合伙就会继续存在，而不会解体；一般要求特殊目的机构有限合伙不能被合并。

（二）发展概况SPE的兴起是同20世纪70年代到80年代美国资产支持证券（ABS）市场的发展密不可分， SPE 通过一系列专业手段降低了证券化的成本，解决了融资困难的问题，而且通过风险隔离降低了证券交易中的风险，因此得到广泛运用。

特别是，在2007年金融危机爆发前几年由于协同证券化市场和结构型金融产品市场的发展，特殊目的实体（SPE）的数量急剧上升，复杂度也明显提高。

SPE的应用涉及各种金融行业和资产等级，范围十分广泛。

比如，这些结构被应用于住房抵押贷款支持证券（RMBS）、商业抵押作担保的证券（CMBS）、担保债务凭证（CDO）、担保贷款凭证（CLO），资产抵押商业票据（ABCP）和结构投资载体（SIV）的项目中。

而2007年危机爆发，人们普遍认为除了宏观经济因素和金融市场因素，风险非中介化也难逃其咎，而风险非中介化是常常使用SPE的，其结论是，金融危机的源头可追溯到前两个因素，但导致其恶化的却是SPE的应用。

联合论坛在2009年发布的《关于特殊目的实体的报告》（以下简称《报告》认为，SPE结构的使用本身并不存在任何问题。

SPE已经有多年的使用历史，其通过给各种规模的证券提供融资机会以满足投资者的需求，为国际金融市场高效运作做出了贡献。

从2007年年中开始的当前的市场危机很大程度上让这些工具经历了一次“压力测试”，导致人们认识到对SPE的理解严重不足，且其风险管理也存在重大缺陷。

因此，危机后SPE随之呈现出下降的趋势。

二、设立SPE的动机分析（一）发起人角度1.风险管理对于面临风险的企业来说，SPE是一种风险管理工具。

在不同程度上，发起人会通过建立SPE 将信贷风险、利率风险、市场风险等风险转移。

具体地说，SPE的主要目的之一是将SPE所持有的资产和发起人合法地隔离开来。

对发起人来说，这具有潜在地限制其履行发行债务的法律义务的优势。

如果SPE持有的标的资产不能够完全偿还其债务，发起机构通常不承担提供额外资金的义务。

首先，SPE有利于将信贷风险从发起人向第三方转移。

信贷风险向第三方转移的程度取决于发起人售予第三方的SPE资产的份额和其保留下来的份额的比例。

例如，发起人可能售出优先级份额，而保留最次级份额。

其次，发起机构参与SPE相关交易的另一个动机是管理利率风险。

相比于发起人用负债来为资产提供资金支持的做法，由SPE发行债务的现金流会能更好地与标的资产现金流相匹配。

在这种模式中，SPE成了相对简单的中间媒介，所有来自资产的现金收益都通过这种方式交给了投资者。

2．盘活流动性除风险管理这一动机之外，发起人使用SPE的另一个主要动机是为了获得额外的资金来源，盘活其存量资产，以便降低融资成本。

SPE发挥的一个重要功能就是允许发起人将流动性较差、非额定的承受风险转变成流动性较好、额定的证券。

这一转换可以为发行人提供通过扩大的资金池以及较低的融资成本增加流动性的机会。

3．会计处理发起设立SPE的另一动机来自于对资产负债表外账目的处理问题，相关会计规定明确，如果条件许可，发起人可以将资产从资产负债表中移除。

通过控制资产负债表外的资产账目，发起人能得益于有较好财务比率的能力，例如一个较高的资产报酬报率。

此外，发起人可能会得出更高的资本充足率，进而提高其实际杠杆率。

例如，根据巴塞尔协议I的资本规章，银行可以参与通过SPE转移资本风险的证券交易来实现监管的资本收益。

在这种动机中，存在着规避监管的风险因素。

例如，安然公司利用SPE，在 1997-2000 年累计高估利润4.99 亿美元，累计隐瞒负债 25.85亿美元，形成“安然事件”的根本原因。

4．其他动机例如，发起人可以从发起的流程中赚取中介费用，例如，通过向SPE提供管理和其他管理相关的服务赚取收入；通过成立SPE，发起人可以更好的出售资产而不用卖出客户关系资源。

在许多案例中，那些资产被出售给一家SPE机构的相关证券债务人不会知道他们的债务已经被出售了，并且发起人与其客户的业务关系不会受到影响。

（二）投资者动机前面分析认为，利用SPE形式展开的交易从发起者的角度来看被视为安全借贷，而对于第三方投资者来说，该交易则被看作是安全贷款。

因为，SPE制度通过为卖家的资产提供法律隔离来运作，破产隔离意味着SPE会被隔离保护起来，不受到发起者破产的任何影响。

这使得投资者关注和特定资产相关的风险，而不用被迫去评估和了解原始人的全部业务及其相关的整体风险。

此外，SPE也使投资者更容易接触到新的资产类别。

例如，为了使其投资证券组合变得多元化，一家保险公司通过投资由SPE发行的证券，可以满足其希望持有以零售信贷产品作为标的资产的证券这一需求。

三、推动我国SPE发展的建议随着我国金融改革的推进，尤其是资产证券化的渐进发展，SPE将随着证券化的进程而发展起来。

为规范我国SPE的发展，我们提出以下几个方面的建议：（一）监管机构应加强对SPE监管危机凸显了加强SPE监管的重要性。

例如，联合论坛在2009年出台的《多元化金融集团监管原则》相比之前的原则，一个重要的变化就体现在对SPE等未受监管实体的监管上。

根据联合论坛的相关指引精神，我们认为，监管机构应确保市场参与者在交易的整个周期中评估到所有的经济风险，并区分风险转移和风险转换，而且特别要关注，这些风险的性质可能随时间而改变。

例如，当某个企业参与与SPE相关的交易时，监管者机构要确保企业对其是否转嫁或者已经转嫁了风险，或者增加了原有的风险进行评估。

不管在什么情况下，当设立SPE时，监管机构都要去了解其经济风险和商业目的。

为此，要求监管机构在建立适当的监管资本，审慎的流动性，以及其他监管框架中需要考虑上述因素，例如，加强对资本充足率及流动性标准的审核等等。

同时，要进一步明确合并报表的范围。

就SPE而言，无论其自身性质还是所参与的交易，均不同于传统企业，如果拘泥于法律形式上的控制权，那么针对SPE 的会计监管将是苍白无力的，建议原则上更应该注重谁承担了SPE 的主要风险，谁获得了收益，以此来判断是否应该并入合并报表。

（二）发起人应加强风险的监测和评估从各国的实践看，一般要求SPE的发起人应具有良好的社会信誉和经营业绩，良好的公司治理、风险管理体系和内部控制制度，规范的标准和程序等。

而且，发起人应充分了解其设立的SPE风险管理的不足，应针对各项交易（如资产证券化业务）的风险特征，制定相应的风险管理政策和程序，以确保持续有效的识别、计量、监测和控制SPE从事交易过程中的风险，并对其风险管理进行监督，审查治理结构以确定风险信息汇总和报告的有效性，等等。

在这个过程中，重点是对其资本充足情况、杠杆作用及流动性措施的影响进行分析，并将其与发起人控制的其他所有实体的风险共同考虑，评估、评价和报告SPE的风险敞口，进而评估整体的风险状况。

（三）投资者应加强对交易复杂性的评估和管理投资者关注SPE所持有资产的特定风险，这并非意味着投资者风险管理需求不高，相反，由于SPE交易结构的复杂性的提高，带来的潜在风险隐患不容忽视。