德隆危机的反思

对德隆危机的反思

2004-07-14

点评：德隆曾经在资本市场上创造了民营企业由丑小鸭变为白天鹅的神话，而作为神话的创造者，德隆也从来不乏对其发展模式的批判者和质疑者。2001年，德隆和郎咸平之间对德隆发展模式的论战，并没有使市场形成对德隆模式的统一看法，而德隆神话也在继续，尽管市场的疑虑在加大.为了坚守德隆的战略定位，由德隆控股的公司开始全面进入金融机构，以获取资金继续支撑整合并改造传统产业。德隆系“三驾马车”（湘火炬、新疆屯河、合金投资）在3年熊市中也是一路高唱凯歌。

2003年9月，新疆“啤酒花事件”爆发，德隆信用危机台面化。2004年3月2日一家财经杂志对德隆的报道之后，德隆的信任危机加速蔓延，银行不再给德隆提供贷款，债权人讨债大潮汹涌而至，德隆参控股的上市公司股价全面下跌，德隆一时陷入四面楚歌之境。而从德隆危机的爆发来看，德隆危机并不是一篇报道就能创造的，德隆危机的火种早已埋下，只是这篇报道引发了危机爆发的导火索而已。德隆作为中国民营企业发展的一面旗帜，终归走下了神坛。不仅德隆自己，众多专家学者也对德隆危机进行了深刻的反思、并展开了激烈的争论。本文就德隆危机的成因、从中应吸取的教训、如何拯救德隆等问题，选取有关各方的观点，从不同的侧面揭示德隆危机给我们的警示。

一、德隆危机产生的原因

（一）德隆问题的本质在于类金融控股公司的发展模式

香港中文大学教授郎咸平金融控股公司是指在同一控制权下至少在两个不同的金融行业提供服务的金融集团。尽管中国现行的各项法规均不承认金融控股公司，但国内现行法令允许经济实体设立各类型金融公司，因此形成了一套特殊的“类金融控股公司”。这类金融控股公司最大的特点就是企业资金与金融资金的结合。

德隆问题的本质在于，企业通过类金融控股公司的发展模式，能否成功实现多元化经营？其实，类金融控股公司所起的作用是金融化经营的催化剂，而内地企业目前不需要这种催化剂。类金融控股公司最大的弊端就是无法知道谁是最终控股人。具体说：一是资本充足率问题。二是财务杠杆风险问题。三是金融风险问题。四是资金违规进入高风险市场问题。五是从业人员资格不足问题。目前国内的金融控股公司主要负责人多为金融业务门外汉，但由于缺乏金融知识，违规操作，往往会产生重大的风险。

（二）最根本的原因是在外部环境发生变化的情形下，未能及时调整战略定位、经营理念和管理模式

新疆东西部经济研究院院长李久德隆危机的直接导火索是啤酒花事件，随后来自于国家银根紧缩政策与银行监管。但最根本的原因是在外部环境发生变化的情形下，德隆还坚守“整合传统产业、提升传统产业的价值，谋求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者”的战略定位和经营理念，以及“企业家菁英俱乐部”的管理模式。

（三）没有稳定的现金流支撑产业扩张和整合，导致资金链吃紧

首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏资金链吃紧的含义有两个方面。一是德隆大举扩张之前并没有足够好的成熟产业为投资的新业务提供现金流。德隆的扩张建立在“三驾马车”的基础上，然而，“三驾马车”并非现金流提供者，它们的作用是让德隆确立产业整合

者形象，并以拥有的上市公司股权为依托（互保或股权质押）获得向银行借款的能力。没有稳定的自由现金而完全依靠银行借款发展新业务，其财务风险可想而知。

二是德隆对多个产业进行整合，却没有根据业务发展的具体情况进行取舍，只进不出，导致现金资源分散在多个长线产业，而任何一个产业都无法在较短时期内形成现金回报。

（四）短融长投，资金链条崩溃导致德隆危机

1．民营企业融资难，不得不短融长投

《中国企业家》主编牛文文举凡大企业的大项目，都需要长期投资的支持才能完成、运转，这是全世界商业通例。短期融资主要是用来维持企业的流动资金需求，不可能全靠短期融资来完成企业并购(甚至跨国收购)、实业投资。不但德隆，今天绝大多数民企根本不可能在中国的银行或股市，得到长期项目所需的长期投资。

2．民企向重型化升级，短融长投的问题日益严重

《中国企业家》主编牛文文这两年，中国民间企业开始在全球分工中考虑自己未来的发展定位，所以就有了德隆这样的整合者。而这些“由轻到重”、“由国内到国际”的升级，大多涉及到长期融资甚至是百亿级人民币的巨额融资，但在融资方式融资渠道上还没有相应的改变，“短融长投”的问题日益严重——这也是我们一再提醒有雄心的企业家需要注意的“重型化之坎”。

3．在紧缩调控下，短融长投链条崩溃

《中国企业家》主编牛文文这一轮宏观调控，无论主观意图如何，在客观上从资金来源和产业准入两个方面沉重打击了民间企业的发展空间，这是一年前还雄心勃勃的民间企业家始料未及的。一场深刻的自我调整在所难免，要么暂时收敛宏图，保存实力；要么重新考虑安排融资方式。

长江商学院院长项兵我坚信银根再这么紧下去，这一轮宏观调控会让民营企业倒下一批。中国的经济根本负担不起硬着陆，硬着陆带来的后果是灾难性的。很多民企都是高负债率，但是都是没有办法的办法，它的融资渠道是不畅通的，配股增发有难度，只好贷款，全是用短期资金做长期项目，这跟东南亚金融风暴之前那些国家企业的融资结构非常类似，太脆弱，只要银根一抽企业就倒。

（五）我国资本市场对融资风险缺乏有效控制

中国证券业协会秘书长聂庆平德隆的问题在于我国资本市场对融资风险没有有效控制。德隆是利用国债回购的机制，用证券公司作为平台从市场套取资金，匹配企业的发展战略。这种发展战略及投资和这个公司的资本实力不能相匹配。当资金链发生断裂、当市场有下跌风险的时候，企业肯定出现问题。

（六）德隆战略没有相应金融环境支持

信中利投资有限公司董事长汪潮涌如果套用国际上已有的商业模式定义德隆国际，它应该是一个私人股权投资公司或投资基金管理公司，比如KKR。但是中国的金融环境并不容德隆这种企业的存在。KKR做的事情取决于几个条件，一是有充足的长期资本，二是资本市场比较完善，有多种的金融工具可以使用。德隆可以说是生不逢时吧，在理念上比较超前，但是没有相应的金融环境。

万盟投资管理有限公司董事长王巍德隆集团的暴发和维持基本上依赖两大支撑体系——即上市公司群和金融机构群，实质上就是一个金融体系的孪生体，即上市公司为主体的资