舒家先：次贷危机演化为全球系统性金融危机的反思

舒家先：次贷危机演化为全球系统性金融危机的反思

舒家先

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摘要:本文通过反思美国次贷危机的演进逻辑发现,由美国房价下跌和基准利率的上升所直接引爆的次贷危机,之所以演变为全球系统性金融危机主要在于:次贷证券化及各种结构性金融衍生产品的创新,引致信贷危机演化为资产价格危机;而盯市定价规则、动态信用评级及其银行机构内部风险管理等金融系统内在的“过度顺周期性”恶化资本市场危机。而全球资产价值的大幅缩水,通过财富效应、托宾Q效应和金融加速器机制的作用,使得危机由金融市场传导到实体经济,并通过国际贸易渠道和投资渠道由消费型国家向生产型国家最后向资源型国家传递。

关键词:次贷危机; 系统性金融危机; 金融市场; 资产价格

中图分类号:F113 文献标识码:A 文章编号:1004-0544(2009)07-0068-03

一、引言

2007年4月美国新世纪金融公司破产标志次贷危机的爆发,由此引致2008年全球金融局势经历了上个世纪30年代以来的最严重动荡时期。次贷危机引发的全球金融风暴“损失之大,影响之深、范围之广”史无前例。根据国际货币基金组织(IMF)发布的最新《全球金融稳定报告》,目前全球金融业因为次贷危机所引起的金融业资产减记总额将达1.405万亿美元。全球股市、汇市、债市以及大宗商品市场的联动性和风险传递性正在不断增强,并呈现高度共振。从全球股市看,摩根士丹利资本国际(MSCI)主要全球股指的市值在过去12个月蒸发超过12. 4万亿美元。美国标普指数、MSCI新兴市场指数以及中国上证指数今年分别下跌27%、39%与59%。同时,自2008年9月份以来,以美元计价的石油及其他大宗商品市场价格大幅暴跌, CRB指数已经从高位下跌近40%,原油高位下跌超过48%。由此本轮爆发于美国的金融动荡席卷全球,全球金融市场陷于无序状态,金融市场失灵、信用市场失效,危机已从信贷市场危机、金融市场危机演化为系统性的全球金融危机。

然而,正如我们所看到的那样,美国次贷危机其本质上是一场由信用风险的累积酿成的信用危机。实际上,相对于全球金融市场,次贷市场的规模很小。截至2006年末,美国次级房贷的总额为6000亿美元,占全部房贷的20%或者全部商业银行资产的6%;所有已经出问题的贷款的总额,也仅仅占到银行资本的3%。而美国政府先后对金融机构的援助资金已超过9000亿美元,同时将联邦基金利率从5.25%下调至1%的历史低位,但仍然引发了一场全球性的系

统性金融危机,各国金融市场几乎均遭受重创,世界经济增长下滑,这究竟是为什么?本文试图对次贷危机演化为全球金融危机的内在机理予以剖析。

二、房价下跌、利率上升引发次贷危机

关于美国次贷危机爆发的根源,目前学术界和实务界讨论得已经比较充分,如张明(2007 a)、何帆与张明(2007)、孙立坚、周赟与彭述涛(2007)、余永定(2008)、中国社会科学院经济

学部(2008)等。综合学界的分析,美国次贷危机的根本原因是美国居民的消费需求严重超过居民收入。美国经济学家鲁比尼曾指出:60%～70%的美国人实际工资下降,靠借钱维持过去的生活水平;20%的美国人靠借款维持超出其收入水平的生活水平。负债的最常见形式是住房抵押贷款,并在此基础上通过再融资,美国居民进一步扩大了负债。由于市场利率较低,房屋价格不断上涨,住房抵押贷款者可以以已经升值的住房为抵押,以比原有贷款更为优惠的条件,

借入一笔新的贷款。在偿还旧贷款之后,多出来的部分便可以提取现金,作为自己的消费开支。但是,2003年美国经济开始复苏,为防止通货膨胀反弹,从2004年6月到2006年6月,美联储连续17次上调联邦基金利率,基准利率从1%上调至5.25%。因此,基准利率上调导致次级抵押贷款借款人的还款压力不断上升。再加上2006年下半年以来的房地产价格持续下跌,使得次级抵押贷款借款人通过申请房屋重新贷款来避免违约的能力迅速下降。再融资者无力偿还新贷款,于是出现“断供”。尤其是,在美国已实施证券化的次级抵押贷款中,大约75%属于浮动利率抵押贷款,在经过前两到三年低利息率期之后,会经历一个利率重新设定的过程,合同利

率将从较低的初始利率,调整为市场基准利率加上一定的风险溢价。利率的提高使得大多数次贷借贷者难以承受,次贷推迟偿还和违约率都大幅度上升。2007年第二季度,美国抵押贷款违约率达5.12%,次级抵押贷款违约率达14.82%。2007年美国有40.5万家庭失去了自己的房屋,同比上升51%。2007年美国超过1%的家庭房屋被没收,而2006年该比率仅为0.58%。

三、金融衍生工具创新引致信贷危机演化为资产价格危机

在未实施证券化之前,与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款供应商(商业银行或

专业贷款公司)承担。但通过住房抵押贷款证券化,住房抵押贷款金融机构将不再承担借款人的违约风险,当然,它也不再享有获得借款者所支付的利息和回收本金的权利。于是债权人通过这种方式将风险和收益转移出去,由购买这些证券(MBS或CDO等)的投资者承担资产对应的风险和收益,实现了风险由信贷市场向金融市场的转移和分散。同时,次级贷款的证券化还有一个重要作用,住房金融机构将本来是没有二级市场的各不相同的住房抵押贷款合同通过打包(把各不相同、但数量巨大的住房抵押贷款集合在一起),做成标准化的金融产品,在二级市场上出售。发起人(发放住房抵押贷款的银行或其他金融机构)通过MBS和CDO的发行,不必等待住房抵押贷款到期就收回资金,抵押贷款机构大幅提高了融资功能,放贷能力增强、放贷规模扩大、放贷的对象也得到了扩展。许多抵押贷款机构在繁荣时期过度授信,美国以次级抵押贷款为基础资产的住房抵押贷款支持债券(MBS)从2000年的810亿美元增长到20 06年的7320亿美元,7年间增长超过9倍。因此,在低利率和住房价格不断上升的宏观经济环境下,通过次贷证券化和随之各种结构性金融衍生产品的创新,次贷市场的各层级参与者都实现了自身利益最大化。发放住房抵押贷款的银行或其他金融机构最大限度地增加贷款,从而增加盈利;标准化的金融产品依靠评级机构评级,潜在投资者的信息获取成本得以降低,从而

满足了不同风险偏好的投资者对金融资产的需求,完善投资者资产组合。资产市场繁荣的阶段,次级债作为资产组合优化的一种必不可少的工具,不仅被美国广大的共同基金、对冲基金等机构投资者所持有,而且被风险厌恶型的保险公司、养老基金和外国的中央银行所青睐。(如表1)但是,结构性金融衍生产品的回报是高度非线性的(Fender et al,2008)。在经济景气时他们通常有稳定的收入流,但在经济不景气时却导致巨额损失。也就是说,它们对诸如资产价格、收入等经济周期的系统性因素的敏感度相当高,显著地偏离长期均衡,而这敏感度是高度非对称的并具有强门限效应(Threshold Effect),导致投资者在经济景气时难以对经济不景气

时该产品的收益(损失)状况做出准确预测。因此,伴随着次级抵押贷款的整体违约率上升,导致次级抵押贷款支持证券的违约风险相应上升,而结构性金融产品这一特性使投资者遭受的损失远较预期的要大,超出了其可承受的幅度,进而使其信心丧失,尤其是次级证券被大量风