2011年巴菲特致股东信全文

2011 年巴菲特致股东信全文翻译吴晓鹏张澄若离陈浩樊殿华摄影吴晓鹏图片为2009 年6 月24 日，巴菲特在纽约。

巴菲特致伯克希尔哈萨维股东信：我们的A 股和B 股每股账面价值2010年都增长了13% 。

过去46 年间，即自现有管理层上任以来，账面价值已经从19 美元增长至95453 美元，年复合增长20.2% 。

2010 年我们最重要的事情是收购了柏林顿北方圣塔菲铁路（BNSF ）公司，这起交易比我预期的还要好。

现在看来，收购这条铁路将使伯克希尔“常规”的税前盈利能力增长40% ，税后盈利能力增长超过30% 。

这起收购让我们的股票数量增加6% ，并且花费了220 亿美元现金。

因为我们迅速补充了现金，这起交易的经济状况最终也表现很好。

当然，我的合伙人、伯克希尔的副董事长查理芒格和我都很难精确定义到底什么才是一个“常规的年份”。

但为了估算我们现有的盈利能力，我们对于正常年份的设想是，在保险生意方面没有出现超级灾难，基本的商业环境比2010 年要强点，但又比2005-2006 年要弱。

按照这样的条件和其他我将在“投资”部分阐述的内容，除去任何资本收益或者损失外，我估计我们目前拥有资产的正常税前盈利能力是170 亿美元，税后是120 亿美元。

查理和我每天都在想在这个基础上我们能做些什么。

我们两人对BNSF 的前景都充满热情。

因为铁路与其主要竞争对手卡车相比，在成本和环境方面都有巨大的优势。

去年，BNSF每一加仑柴油可以将一吨货物移动500英里，这是一项新纪录。

燃油效率比卡车要高出三倍以上，这意味着我们的铁路在运营成本方面拥有重要优势。

同时，我们的国家也会因为减少温室气体排放和对进口石油更少的需求而受益。

铁路交通还会让社会受益。

随着时间流逝，美国运输的货物会增加，BNSF 应该从中分享收益。

要提高目前的经济增长，必须要大规模投资铁路，在提供融资方面，没有谁比伯克希尔更合适了。

不管经济多么缓慢，市场如何动荡，我们的支票都能够通关。

去年，许多人对美国经济都非常悲观，我们在地产和设备方面投资了60 亿美元，以此阐释我们对于伯克希尔资本投资的热情。

这60 亿美元中，有大约90% ，即54 亿美元投在了美国。

虽然未来我们的海外业务肯定会扩张，但我们未来投资的绝大部分还是在美国。

2011 年，我们的资本开支将再创新高，达到80 亿美元，其中新增的20 亿美元都将投资于美国。

金钱永远都会流向机会之地，而美国拥有大量的机会。

当今的评论员总会说美国有“巨大的不确定性”。

但回想一下1941 年12 月6 日，1987 年10 月18 日，2001 年9 月10 日。

不管今天可能有多平静，明天总会是不确定的。

不要让那样的现实吓坏了你。

在我的生中，政客和学者们一直都抱怨和夸大美国面临的问题，让人听起来感到恐惧。

但与我出生时相比，我们民众的生活比那时要好六倍。

那些悲观论者忽视了至关重要的一个因素：人的潜力还远没有耗尽。

尽管时不时受到衰退，甚至还有次内战的干扰，但美国的体系过去两百多年来创造了许多奇迹。

释放了人潜力的美国体系目前依然充满活力和效率。

我们不是生来就比我们建国时聪明，也不比那时工作更努力。

看一看你的四周，你会发现世界超越了任何殖民公民的梦想。

和1776 年，1861 年，1932 年，和1941 年一样，美国最好的日子还在前头。

业绩查理和我相信，那些受托管理资金的人应该在开始管理资金之前就设立业绩目标。

缺乏这样的标准，管理层会容易依据表现来确定把心。

在伯克希尔这里，我们很早就告诉过大家，我们的目标是使每股内在价值增长率超过标普500 的增长（包括分红）。

过去一些年份我们超过了，但也有一些年份没有超过。

但是，如果我们在长时间里无法达到这一目标，我们就没有为我们的投资者带来任何东西。

他们完全可以通过购买指数基金来实现同等或者更好的回报。

当然，如何计算内在价值也是一项挑战。

将这个问题抛给查理和我，你将得到两个不同的答案，要想完全一致是不大可能的。

为消除主观性，我们在衡量业绩时使用了种保守的指标——账面价值。

可以确认的是，我们一些业务的价值远超他们的账面价值。

（在这份报告的后半部分，我们将展示一个案例。

）但因为账面价值每年的波动幅度不会很大，我们认为这是衡量我们表现一个合理的工具。

第二页的图表展示出了我们过去46 年来与标准普尔的对比成绩，早些年我们的表现相当好，近年来只能说是满意而已。

我们想强调的是，那些收获丰硕的年份再也不会回来了。

因为我们目前管理着巨额资金，取得超额回报的可能性已经消失。

尽管如此，我们仍然会努力争取超过平均业绩，保持这样的标准对你们来说是公平的。

应该强调的是，既不能忽视年度数据，也不能认为它是最重要的。

地球围绕太阳的步伐，与投资想法或者运营决策产生果实的时间不会是同步的。

比如说在GEICO ，我们去年极富热情地投资了9 亿美元广告，用于获得那些无法立即给我们带来利润的保险客户。

如果我们花两倍的投资同时也能取得很好的效果，即便短期业绩受到影响，但我们仍然乐意这么做。

我们在铁路和公共设施的许多大规模投资也是着眼于长期的持续回报。

为了让你以更长期的眼光看我们的业绩，我们以每5 年为一个阶段，来看看我们每5 年的业绩表现。

这是一个很有趣的故事。

相比较而言，我们最好的年份终结于1980 年代初期。

但市场的黄金时期却发生在随后的17 年中，虽然伯克希尔的相对优势们注意到这点了吗？）结果，自那时起伯克希尔相较于标普的业绩是令人满意的，但绝对回报业绩却一般。

从现在往前看，我们希望比标普平均要高出几个点。

虽然这也不是完全确切的。

如果我们成功实现这一目标，那么几乎可以肯定，缩小，但取得了高绝对回报。

1999 年之后，市场停滞（你在股市坏的年景中，我们会有相对好的业绩，但如果市场强劲，我们业绩可能不会那么好。

内在价值的当下与未来虽然伯克希尔的内在质价值无法准确计算，但其三大重要支柱中的两个都是可以衡量的。

查理和我在对伯克希尔估值时很大程度上依赖这两项指标。

我们投资的第一个组成部分：股票、债券和现金等值物。

在年末时，这些投资的市场价值达到了1580 亿美元。

在我们的投资中，保险浮存金提供的融资占660 亿美元，这些是我们暂时在保险运作过程中持有但不属于我们的资金。

只要保险业务不赚不赔维持平本，这些钱就是“自由的”。

保险维持平本的意思是，我们收到的保险费与损失和开支相当。

当然，保险业的结果是不稳定的，总是在盈利和损失间浮动。

然而回顾我们的历史，我们还是有很显著的盈利，我也预计未来会维持平本或是有更好的结果。

若是这样的话，我们所有的由保险浮存金和留存收益提供融资的投资，都可以视为伯克希尔股东价值的组成部分。

伯克希尔价值的第二个组成部分，是除了投资和保险之外的盈利。

这些由我们旗下68 个非保险公司所运作。

在伯克希尔成立的早年时期，我们主要焦点放在投资方面。

而在过去的20 中，我们越来越强调非保险行业的盈利发展，这一点今后还会继续下去。

过去40 年间，我们年均每股投资增长了健康的19.9% 。

但随着我们开始用已有资金投资企业，我们增长的速率大幅度减缓。

四十年以来，除去保险收益，我们的税前每股收益增长为 21% 。

这四十年中， 伯克希尔的股价平 均每年上涨 22.1% 。

随着时间的流逝，可以预计的是，伯克 希尔的股价跟投资和收益的增长大致是一致的。

市场价格与 固有价值遵循的路径截然不同，有时持续很长久，但是最终还会归一。

对于内在价值来说，还有第三个更加客观的或积 许多其他企业一样，倾向于下一个十年间留存的资金等同或 分的硬币， 而另一些则转换成了 2 美元的纸币。

这些“如何处 理资金”必须与“我们现在拥有什么”放在一起，从而为公司的 内在价值提供明智的估算。

这一点不仅仅是对我们，对其他 任何人都适用。

因为当公司管理层将外部投资者的股份用于 再投资时，外部投资者是无计可施的。

如果有哪位 CEO 此 项工作做好，那么再投资的前景将会提升公司现有价值；如 果一位 CEO 的才能和动机是可疑的，那么公司现有价值 定会大打折扣。

结果的差距可能是巨大的。

1960 年代，将 1美元委托给西尔斯罗巴克公司和蒙哥马沃德公司 CEO ，与委 托给山姆沃顿（沃尔玛公司创始人）相比，两者的结局真是 险交易的每股收益能持续较好增长，但是这项工作也随数目 的增加而变得更加艰巨。

我们需要公司的交易额和大宗收购 两方面的良好表现。

我们已经严阵以待。

猎象之枪已经上膛，发射势在必行。

部分抵消我们的稳定份额是我们拥有的几个 优势。

首先，我们拥有一批高度优秀的管理骨干，他们积极 致力于对伯克希尔的贡献中。

我们的 CEO 中很多人都很富 有，他们工作的唯一原因就是出于对本职工作的热爱。

他们 是自愿效劳的，而非雇佣的。

因为别人不能给他们提供所热 爱的工作，他们是不会被诱惑走的。

在伯克希尔，管理者们 可以很好的致力于所从事的事业，他们不因总部会议或是财 政烦恼而赶到局促不安。

他们只会每两年收到我的一封去信 并且在想跟我联系时打电话。

同时，他们的希望不尽相同： 有一些管理者可能去年一年都没有跟我交谈过，而也有些人 几乎每天都和我交极或消极的因素： 未分配利润在未来发挥的效用我们和超出配置的资金。

一些公司将这些留存利润转换成了50 美大相径庭。

* * * * * * * * * * * *我和查理希望我们公司的非保谈。

我们的信任在而非在流程。

一个“雇得好，管理少”的信条适用于他们也适用于我自己。

伯克希尔的CEO 们出身不尽相同，有的是工商管理学硕士有的大学都没毕业。

有的人使用预算遵守流程；有的人是凭直觉行事。

我们的队伍很像一支拥有各种不同击法的全明星棒球小组。

我们的列队变化很少是被要求的。

我们的第二个优势与我们分配利润的方式有关。

在达到这些投资的需求后，我我们还留存有大笔的资金。

大多数的企业都限制在自身涉足的行业范畴内进行再投资。

然而，这就常常将他们自身局限于同广阔投资领域的小数额低效用的资金配置中了。

仅有的若干种机遇竞争变得越来越激烈。

卖者占有上风：正如在一个男孩众多的舞会上，一个女孩是这个舞会上的唯一女性一样这种不均衡的局势可能对女孩来说很有利，但是对男孩子来说确是糟糕透顶。

在伯克希尔，当我们分配资金时我们没有惯行的约束。

我和查理仅仅受到了自身对于一项潜在并购的未来潜能的理解力的约束。

如果我们可以消除这个障碍虽然我们经常失败——我们才能将一个机遇于其他并存的机遇进行对比。

当我1965 年接手伯克希尔时，我没有发现这个优势。

伯克希尔当时只涉足于纺织工业，也是在其中在之前的十年里损失掉了大笔的资金。

我做过最蠢的事情莫过于决定继续在现存的纺织工业里继续寻找机遇并扩大经营——所以在之后的几年中我就一直致力于此。

就在那时，在最后的灵光一闪之中，我出去收购了另外一家纺织公司。