512-第3章 资产定价理论及其发展
新证券投资之资产定价理论及其发展培训课件
二、行为金融学的微观基础
▪ 1.投资者的非理性偏好 ▪ （1）过度自信 ▪ （2）反应不足与过度反应 ▪ （3）损失厌恶 ▪ （4）后悔厌恶 ▪ （5）分离效应 ▪ （6）羊群效应（P115） ▪ （7）其他
2.金融市场的有限套利
▪ （1）套利成本 ▪ （2）套利风险 ▪ （3）机构套利者的“委托—代理”问题
▪ 资本资产定价模型从投资者效用 最大化出发，认为在市场均衡条 件下，单一资产或资产组合的收 益由两方面组成，即无风险收益 和风险溢价，并且这种组合以线 性形式表示。
▪ E(Ri)=R0+ßi*[E(Rm)-R0]
E(Ri)=R0+ßi*[E(Rm)-R0]
▪ E(Ri)表示证券i的期望收益； ▪ R0表示无风险收益； ▪ E(Rm)表示市场组合的期望收益； ▪ ßi*表示证券i与市场组合的相关系
▪ 另一种至今依然存在的理论就是股票价格的 “内在价值”决定方式。其基本的分析范式 是利用会计和法律工具来分析公司财务报表， 从 物而 是获 本得杰不明同．格证雷券厄的姆“。内在价值”。代表人
▪ 资产价格定价理论发展的黄金时期在20世纪六七十 年代，出现夏普的资本资产定价模型（CAPM）、 罗斯的套利定价理论（APT）、布莱克和斯科尔斯 的期权定价理论。
2.托宾的两基金分离定理
▪ 为简化计算，托宾提出二分法。即将资产 选择划分为两个阶段，首先选择风险资产 的最优组合，其次根据个人偏好将资金在 最优组合和无风险资产之间进行分配。投 资者对风险的不同态度仅仅导致无风险资 产和唯一的风险资产组合不同而已。，由 此提出了两基金分离定理。
3.夏普的资本资产定价模型(CAPM)
三、基于行为金融学的资产定价理论
▪ 1.前景理论 ▪ 通过引入价值函数和主观概率函数来构建
资产定价理论的发展与应用
资产定价理论的发展与应用资产定价理论（Asset Pricing Theory，简称APT）是金融学中比较重要和基础的一门学科，是在解释金融资产价格形成机制，帮助投资者预测资产价格以及管理投资风险的过程中发展起来的。
随着金融市场不断发展，人们对资产定价理论的认识越来越深入，对原有理论的完善和创新也越来越迫切。
本文将对资产定价理论的发展及其应用进行探讨。
一、资产定价理论的发展：APT是通过对个别资产的收益率与一些公认的基础变量之间的关系进行解释来确定资产价格的。
它是在资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）基础上发展起来的。
CAPM是70年代初由William Sharpe、John Lintner、Jan Mossin等学者共同创立的，它的基本假设是市场上所有投资者都有相同的风险厌恶程度，都要求在给定风险时获得最大的期望回报。
因此，CAPM认为资产的预期回报率只与资产市场组合的风险有关，与其他因素无关。
但CAPM存在着较大的局限性，例如假定了市场上不存在无风险的投资工具和交易成本等。
为了克服CAPM的不足，APT模型在CAPM的基础上通过引入多个因素来分析资产价格，使模型更加符合实际情况。
APT认为，资产价格是由多个基础变量共同决定的，这些基础变量包括通货膨胀率、利率水平、市场流动性、公司经营业绩等关键因素。
每个因素都对利润预期产生影响，因此资产价格的变化可以用这些因素影响的结果来解释。
APT通过不断研究和掌握市场信息、扩大观察资产价格的范围，逐渐发展成为较为完备和适用性广泛的资产定价模型。
二、资产定价理论的应用：1.资产定价理论在股票投资中的应用股票投资是应用资产定价理论的核心领域之一。
在股票交易中，投资者最关心的就是股票的涨幅和回报率。
只有通过深入了解公司基本面、市场供求关系、国内外宏观经济变化等基础变量，才能更好地预测股票价格。
因此，APT模型是股票投资者分析股票价格的重要工具之一。
资产定价理论及其发展
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20世纪80年代以后兴起的行为金融 学
1、兴起的背景； 2、代表人物Kahneman和Tversky（1974， 1979）前景理论； 3、成就：2002年诺贝尔奖；
20世纪80年代以后兴起的行为金融 学
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资产定价理论及其发展
20世纪50年代以前的资产定价理论
1、凯恩斯的选美理论；
2、威廉姆斯（1938）的现金流贴现模型
20世纪50年代至80年代的资产定价 理论
• Harry.M.Markowitz贡献：资产组合理论在 现实的基础上，提出了资产组合均值－方 差理论，解决了对风险的衡量问题，使投 资学从艺术迈向了科学。 • 成就：1990年诺贝尔经济学奖。 • 缺点：证券数量增加时，计算难度呈几何 级增加。
谢谢！20Biblioteka 纪50年代至80年代的资产定价理 论
• 夏普（Sharpe,1964）：发展了资产组合和选择理 论，并提出了风险资产定价的一般均衡理论，即 资本资产定价模型（CAPM）。 资本资产定价模型认为在市场均衡的条件下，单一 资产或资产组合的收益由两方面组成，即无风险 收益和风险溢价。用公式表示如下：
E( Ri ) R0 i *[ E( RM ) R0 ]
20世纪50年代至80年代的资产定价理 论
• ROSS（1976）：APT该理论认为资产价格受很多 方面的影响，其表现形式是一个多因素的模型， 从而建立了证券收益与宏观经济中其他因素的联 系。 • 以双因子模型为例的APT公式如下：
资产定价主要理论及其发展历程综述
资产定价主要理论及其发展历程综述资产定价理论是金融学研究的重要领域之一，也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。
资产定价与公司财务、金融市场及机构一道构成了现代金融学的三大核心研究领域，其理论价值和实证魅力对众多的研究者产生了极强的吸引力，使得无数的研究人员前仆后继，不断推动资产定价理论的发展。
从1900年巴舍利耶(Bachelier)开始到现在的一个多世纪中，有关资产定价的文献可以说是浩如烟海。
据说最早规范研究资产定价的论文可以追溯到伯努利(Bernoulli)于1738年发表的论文，距今已经接近300年了。
然而，20世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯(Keynes)的“选美论”；另一种至今依然存在的理论就是股票价格的“内在价值”决定方式，其基本的分析范式是利用会计和法律工具来分析公司财务报表，从而获得不同证券的“内在价值”，这个时代典型的代表人物就是本杰明·格雷厄姆。
20世纪50年代以前的资产定价理论关于资产定价理论的起源已经难以考证，目前具有代表性的说法包括1738年丹尼尔·伯努利(Daniel Bernoulli)发表的拉丁论文《关于风险衡量的新理论》和1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔(Louis Bachelier)完成的博士论文。
其中，巴彻利尔以当时看来全新的方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。
《投机理论》的创新之处在于作者将股票价格变化视为随机过程，并且提出了价格变化服从鞅过程。
他试图运用这些全新的理论和方法来研究股票价格变化的规律性，因此巴彻利尔的理论不仅在数学界产生了很大的影响，而且对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。
在巴彻利尔之后，20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。
威廉姆斯于1938年出版了《投资价值理论》，详细介绍了股利折现模型，该书对投资学和金融学的发展起了重要的作用。
资产定价理论发展
资产定价理论的前沿与发展一、引言资本市场上对资产进行定价理论大致如图1所示。
总的而言，资产定价理论分为两类：一类是主流经济学推崇的演绎法，理论论证严密但往往证明现实无力，因为现实很难满足这些理论严格的假设条件。
基本理论包括CAPM模型和APT模型等，另一类是通过历史数据找出规律预测资产价格的未来走势，包括广泛运用的技术分析、技术分析的延伸——人工智能和基于成交量的股价序列模型等方法和理论。
本文主要概述演绎法下资产定价理论的发展和演变进程。
图1金融资产定价理论体系框架图二、经典理论及其修正模型（一）基本理论1、CAPM模型基本理论包括现代投资理论的先导，Makowitz的投资组合理论和Sharpe和Lintner的CAPM模型，该模型指出，在均衡市场中,市场投资组合是有效投资组合，理性的投资者的对每一项资产的期望报酬率由该项资产的相对系统性风险高低（贝塔系数）决定。
模型公式为r ＝R f＋β×（R m－R f），CAPM模型认为只要构建了一个市场组合，R f 已知的条件下，资产的期望收益率仅由资产的贝塔系数决定，所以可以看作是一个单因素模型。
CAPM模型具有严格的假设条件，这些条件的存在降低了其解释现实的能力，也促进的修正理论的发展。
主要的条件如下：（1）所有投资者都是风险规避的，理性的投资者通过选择有效的投资组合,实现期望效用最大化；（2）所有投资者处于同一单期投资，因而没有考虑跨期选择，我们知道微观经济学中理性的消费者追求的目的是消费效用最大化，因此在对资产定价时需要考虑跨期消费的影响；（3）存在可以无限制借贷的无风险资产，投资者偏好只影响无风险资产的配置；（4）市场是完全的，不存在任何的交易成本和费用，不会有任何的效率损失。
2、APT模型基本理论中Ross(1976)提出的套利定价理论(APT)也是C APM模型的一大发展，该模型认为通过复制出与待定价资产预期收益流量相同的价格已知的资产，就可以给资产定价，只要投资者能找到足够多的资产组合来寻求套利机会，市场总是能达到均衡，另外，APT模型的多因素分析方法也是后来的FAMA的三因素模型和Carhart的三因素模型。
资产定价理论及其发展
［ 唐新 ．试论 预 约定价 制度 及其 在我 国 的完善 【 ．法 制 与经济 ． ４ 】 Ｊ 】
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【】 ５ 张蕊 ． 完善我 国预约定价税制 的思考 ｍ ． 中 国 财 政 ．２ １ ３ ０ ｌ（）
度 上限制 了 Ａ Ａ在我 国的发展 因此应该制度针对小企业纳税 很大 的损失 。因此必须增 加保密条 款，监督税务机关 的行 为。 Ｐ 人的预约定价程序 。（） ３ 我国并没有关键假设的相关规定 ， 鉴于 （） ４ 加强对 Ａ Ａ信息利用 的管理工作 。关于利用 Ａ Ａ信息 的问 Ｐ Ｐ 益， 在对纳税人转移定价的审计 工作中不得擅 自将纳税人提 交 的信 息用于此处 ， 与纳税人进行相关谈判却可 以做一些灵活 处
经；观察 赉
资产定价 理论 及其 发展
张
（ 东南大学， 江苏
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【 要】 摘 资产定价 理论 的发展过程在一定程度上体 现 了金 融经济学的进步。 本文回顾 了理想经济状 态下的资产定价理论 ， 如 Ｃ Ｐ Ａ Ｔ 结合 “ Ａ Ｍ、 Ｐ ； 股权溢价之 谜”探讨 标准资产 定价模型 的拓展及 其对股权溢价的解释能力， ， 并初 步分析 资产 定价与宏观 经济
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二、 传统资产定价理论 的发展
（ ） 机 贴 现 因子 一 随
首先介绍贝塔定价模型， （ ） Ｒ Ｂ Ｙ， 表示收益 Ｅ Ｒ ＝ｆ Ｂ Ｐ ＋
资产定价的核心 问题 ， 是金融资产 的价值或价格等 于其 预 率对随机折现系数 的敏 感度 ，即风 险大小 ； 示风 险价 格 ； Ｙ表
出详尽的规定 。 ３ 增加处罚条款和保密条款。 ＡＡ的申请和 （） 在 Ｐ
第三章资产定价理论及其发展1109
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20世纪50年代至80年代的资产定价理论
基础资产定价理论 衍生品定价理论
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基础资产定价理论
1952年马科维茨发表的《现代资产组合理论》 奠定了资产定价理论的发展基础。
资产定价的起源
1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔 （Louis Bachelier）完成博士论文《投机理 论》
➢创新处在于把股价变动视为随机过程，依此来研 究股票价格变化的规律。
➢对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。
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股利折现模型
1938年经济学家威廉姆斯出版了《投资价值 理论》，详细介绍了股利折现模型。
课程代码：
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授课教师: 邹春勇
上海外国语大学
国际工商管理学院
第三章 资产定价理论及其发展
20世纪50年代以前的资产定价理论 20世纪50年代至80年代的资产定价理论 20世纪80年代以后兴起的行为金融学
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20世纪50年代以前的资产定价理论
➢组合收益线性表达：E（Ri）=R0+βi×[E(Rm)-R0]
其中E（Ri）表示证券i期的期望收益，R0表示无风险收益， [E(Rm)表示市场组合的期望收益，βi×表示证券i与市场 组合之间的关系系数或风险系数。
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Chapter 3
资产定价理论及其发展
应用
应用
套利成本 套利风险
机构套利者委托代理问题
前景理论 行为资本资产定价模型
噪声交易者模型
前景理论
• 大多数人在前一组问题中选A，选B的预期 获利为2500元，但多出的100元不足以诱惑 人们利用这个机会。而在第二组中，许多 人都会选D而不是C，即便两者期望相同。
• 可是按照传统的金融理论的原则，问题就 出现了：
• 选择A和D：2400-7500=-5100
• 选择B和C：2500-7500=-5000
• 可见人们对损失和赢利的效用是偏离理性 预期的。
应用
应用
piuxl
pivxlr
决策 权数
概率
损失
价值 函数
赢利
行为资本资产定价模型 噪声交易者模型
V D1 D2 D3 L (1 k) (1 k)2 (1 k)3
t 1Leabharlann Dt 1 k tm in '
s
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A 0 2A2 0BA2
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第三章 资产定价理论及其发展
一、20世纪50年代以前的资产定价理论
法国数学家Louis Bachelier（18701946）于1900年的博士论文《Théorie de la spéculation 》较早的开启了对资 产定价问题的研究。 Bachelier首次提出将股票价格变化视 为随机过程，并提出了价格变化服从鞅 过程。
第三章 资产定价理论及其发展(《证券投资学》PPT课件))
第三节 20世纪80年代以后兴起的行为金融学
1. 市场异象与行为金融学的兴起 格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论；收益长期反转与中期惯性现 象；期间效应；孪生股票价格差异之谜；收益率的过度波 动；股权溢价；封闭式基金折价；投机性泡沫。
2. 行为金融学的微观基础 投资者的非理性偏好；金融市场的有限套利。
三、案例分析题
1. 阅读本章案例一，必要时参照阅读全文，谈谈 你对这些预测未来实现概率的认识。在你所观 察到的经济现象中，有哪些现象支持了这些预 测，有哪些现象不支持这些预测？如果这些预 测能够实现，你有什么投资计划？
2. 阅读本章案例二，必要时参照阅读刊登于《中 国社会科学》上的原文，谈谈你对该文逻辑推 理的认识，并谈谈你对资产价格与宏观经济变 动关系的认识。
第三节 宏观经济政策与证券市场
当代市场经济国家政府对经济的干预 主要是通过货币政策和财政政策来实现的。 根据宏观经济运行情况的不同，政府可采 取不同性质的政策手段，促进经济增长， 保持物价稳定，实现充分就业。
1. 货币政策的调整会直接、迅速地影响证券市场
（1）货币政策工具： 存款准备金率；贴现率；公开市场业务
第三章 资产定价理论及其发展
第一节 20世纪50年代以前的资产定价理论
关于资产定价理论的起源目前具有代表性的说法是 1738年丹尼尔·伯努利的论文《关于风险衡量的新理 论》和1900年路易丝·巴彻利尔的论文《投机理论》。 巴彻利尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定 了资产定价理论的基础。
20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格 是由其未来股利决定的，提出了股利折现模型。后来 的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。
2. 产业的生命周期概述
证券投资学 第三章资产定价理论及其发展
20世纪50-80年代的资产定价理论
APT是由ROSS在1976年提出的。该理论认为资 产价格受很多方面的影响，其表现形式是一个多 因素的模型，从而建立了证券收益与宏观经济中 其他因素的联系，相对于CAPM而言更具有实用 性。
这一理论认为预期收益是与风险紧密相连,以至于
使得任何一个投资者都不可能通过套利活动无止 境地获取收益。
丹尼尔· 伯努利的论文《关于风险衡量的新理论》和1900年
路易丝· 巴彻利尔的论文《投机理论》。巴彻利尔用新方法
对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。
20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其
未来股利决定的，提出了股利折现模型。后来的研究者在 此基础上提出了现金流贴现模型。
票的举动，这个时候，在周五收盘之前可能会出 现比较大的上涨（预期好）或下跌（预期不好）。 周末效应也称星期效应，是指股票市场的收益率 在一周之内有差异。国外学者对美国、德国、英 国等国家股票市场的研究结果显示，其周末效应 表现为收益率在星期一为最低，星期五为最高。 但国内学者对我国股票市场研究后多发现，上海A 股市场的周末效应表现为星期二的收益率最低。
“节日效应”
根据一些学者的研究结果，我国的“节日效应”以春
节最为明显，传统节日除中秋节外，元宵节、清明节 以及重阳节前后均有比较明显的异常回报。在我们的 经验中， “春节效应”在A股市场不断反复上演， “春节效应”所体现的异常收益规律也是我国股市所 特有的一个现象。股票市场上的“春节效应”是指春 节刚刚过后股票收益往往表现较好的一种现象。
3
“封闭式基金折价之谜”
封闭式基金常常溢价发行，但很快就在市场上以大 幅度折价进行交易。封闭式基金按照低于资产净值 的价格进行折价交易，即封闭式基金的股票价格低
财务管理 - 资产定价理论的发展
资产定价理论的发展一、资产定价模型的理论基石资产定价理论有两个理论基石，一个是期望效用理论，另一个是一般均衡理论。
期望效用思想可以追溯到贝努里（Bernouli，1738），他在《关于风险度量的一个新理论》中提出了效用边际递减观点和期望效用最大化概念，不过在当时他的观点对经济学的影响微乎其微，一个原因是在很长时间内风险都被排除在经济学假定之外，或者仅仅对其进行定性分析。
对风险决策问题的真正研究是从20世纪40年代开始的，希克斯(Hicks，1946)等人的研究表明，投资者的投资偏好可以看作是对收益的概率分布的偏好，可以用均值——方差空间中的无差异曲线来表示，还提出了风险报酬概念。
冯·诺依曼（V on Neumann）和摩根斯坦（Morgenstern）（1944，1947）则借鉴贝努里方法发展了期望效用理论。
资产定价理论包含着一般均衡思想。
阿罗（Arrow，1951）和德布鲁（Debreu，1951）开创了一般均衡模型，他们假定市场是完全的，也就是说，存在许多商品市场，每一种商品对应一个市场。
这一假设为分析一般均衡提供了一个框架。
如果每一个商品市场都是均衡的，那么一般均衡也就实现了。
这种完全市场的一般均衡实现条件过于严格，它要求市场数量几乎无限多，才能达到帕累拖效率。
后来，阿罗（Arrow，1953）开发了不完全资产市场的一般均衡模型，从而使一般均衡概念更加易于使用。
他指出，利用经济的时间结构，以有限的市场就可以达到均衡。
因为通过建立一系列与不确定结果相联系的依状态要求权，就可以构建出几乎完全的市场。
这提供了支撑资产定价理论的概念框架。
在阿罗的完全市场概念下，有可能对个人所关心的任何损失提供保险。
在一个经济活动中，若有可能对未来各种可能结果的变动范围提供保险，那么个人会更可能愿意承担风险，而不是把他们的所有的鸡蛋放进一个篮子里。
阿罗的理论框架为更结构化的投资者组合决策分析提供了基础。
二、资产定价理论的建立资产定价理论建立在组合理论基础之上。
资产定价理论及其发展
资产定价理论及其发展资产定价理论是金融学中的重要理论之一，主要研究资产价格形成的原因和规律。
该理论通过对市场供求关系、风险与收益之间的关系以及投资者的行为等因素的分析，旨在找到合理的定价方法，帮助投资者和市场参与者做出正确的投资决策。
资产定价理论最早起源于20世纪50年代的马尔科维茨（Markowitz）的均值-方差理论，该理论通过分析资产的预期收益率和风险（即收益率的波动性）之间的关系，提出了一种通过投资组合的方式来实现资产定价的方法。
随后，它得到了现代金融学家夏普（Sharpe）和利文斯顿（Lintner）的进一步发展，形成了CAPM（Capital Asset Pricing Model，资本资产定价模型）理论。
CAPM理论认为资产的预期收益率与市场的风险度量因子有关，并以此为基础，提出了一个资产的合理定价公式。
然而，随着金融市场的发展和研究的深入，人们发现CAPM 理论在解释实际市场中的资产价格时存在一些局限性。
例如，它忽略了其他因素对资产价格的影响，如市场流动性、市场心理因素等。
因此，许多学者在CAPM理论的基础上提出了各种改进模型，如三因子模型、四因子模型、五因子模型等，以更全面地解释资产价格的变动。
另外，资产定价理论也受到了行为金融学的影响。
行为金融学认为投资者在做出决策时并不总是理性的，会受到情绪、偏见以及信息不对称等因素的影响。
因此，行为金融学的研究揭示出了投资者行为对资产定价的重要影响，同时也为资产定价理论的发展提供了新的视角。
综上所述，资产定价理论在金融学中有着重要的地位，通过对市场供求关系、风险与收益之间的关系以及投资者的行为等因素的研究，旨在找到资产定价的合理方法。
然而，随着金融市场的发展和研究的深入，资产定价理论也在不断发展，以适应实际市场的复杂性和多样性。
资产定价理论的发展可以追溯到20世纪初的马歇尔（Marshall）关于供求理论以及边际效用理论的基础上。
他们认为，价格是由市场供求关系所决定的，资产价格也是通过市场供求关系来形成的。
第3章资产定价及其理论发展
除了上述几种类型的基金，证 券投资基金还可按是否收费将其划 分为收费基金和不收费基金；根据 投资币种不同，将其划分为美元基 金、英镑基金、日元基金、欧元基 金等。以及投资于其他基金的基金 中基金等等。
3.3.1投资基金的参与主体 3.3.1投资基金的参与主体
1）基金发起人 2）基金持有人 3）基金管理人 4）基金托管人
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然后交由基金托管人托管，由专业性 投资机构（基金管理人）管理和运用 资金，从事股票、债券等金融工具投 资，并将投资收益按基金投资者的投 资比例进行分配的一种间接投资方式。 作为一种大众化的信托投资工具，各 国对基金的称谓有所不同。
从投资基金的发展历史来看， 从投资基金的发展历史来看，投资 基金产生于市场经济较为发达的资本 主义发展时期。 主义发展时期。 1）证券投资基金的起源
投资基金专业化管理、分散投资的 优势在二战后很快扩散到世界各地。
证券投资基金属于金融信托的一种， 证券投资基金属于金融信托的一种， 反映了投资者与基金管理人、 反映了投资者与基金管理人、基金托 管人之间的委托一代理关系。 管人之间的委托一代理关系。 1、首先，它是投资客体 2、其次，它是投资主体 3、再次，它又是专业的投资中介
学习目标
掌握证券投资基金的含义 了解证券投资基金的主要特征 理解证券投资基金同股票、债券等投 资工具的关系 了解证券投资基金的种类 掌握封闭型基金与开放型基金的区别 理解对证券投资基金监管的深层含义
3.1.1证券投资基金的含义 3.1.1证券投资基金的含义
证券投资基金(securities investment fund)是指一种利益共 享、风险共担的集合证券投资方式 即专门的投资机构通过公开发行基 金股份或基金受益单位凭证方式， 集中投资者的资金汇集成基金，
第三章 资产定价理论及其发展
第三章资产定价理论及其发展一．选择题1-5 DBBDA 6-10 ACDDD 11-15 DDCDB 16 C二．名词解释市场异象：市场上存在一些与有效市场假说不符的现象中期惯性：“中期惯性”或“收益动能”是杰格迪什（Jegadeesh）和泰特曼（Titman）在1993年的一篇论文中提出的。
他们发现，平均而言，过去3～12个月赚钱的股票组合在随后的3～12个月仍然表现较好，这就是所谓的“中期惯性”或“收益动能”现象。
长期反转：长期而言，股票的历史累计收益与未来的长期收益负相关，投资者可以进行相应的投资组合获得超额收益，这种现象被称为股票收益的“长期反转”。
期间效应：期间效应是指在某些特定时间内进行交易可以取得超额收益。
羊群效应：羊群效应是指市场上存在那些没有形成自己的预期或没有获得一手信息的投资者，他们将根据其他投资者的行为来改变自己的行为。
分离效应：分离效应是指人们想等到信息显示后再进行决策的倾向，即使这些信息对决策并不真的重要，在没有信息时也会作出相同的决策，也要等到信息显示时采取的最终决策。
套利成本：套利成本是套利成败与否的关键因素之一，是指证券收益与融资成本之间的差额（例如，套利收益是指收益超过融资成本）。
风险套利：风险套利指在套利的过程中没有采取规避汇率风险的措施，即称为风险套利。
噪声交易者：指那些非理性的根据似乎是真实的信息而实际是噪声信息开展交易的智能体。
一些研究表明那些遵循似乎是非理性投资策略的交易商，在金融市场只能有很少的影响，这是因为他们平均趋向于“高买低卖”，因此他们的资金和其造成市场的影响将会逐步丧失。
三．问答题1.简述罗斯的套利定价理论（APT）套利定价理论认为套利者使得市场不存在无风险套利，进而保证市场的动态均衡，因此套利者是导致市场更具效率的必要条件；资产价格受多方面因素的影响，表现为多因素模型，但是该理论未能确定资产价格到底受哪些因素的影响以及影响度。
2.现代资产定价理论从哪些方面对传统资产定价理论进行了改进和突破？答：谢夫林和斯塔特曼1994年发表了《行为资本资产定价模型》，该模型通过引入非理性投资者，对传统的CAPM进行了调整，使其更加符合现实3.资本定价模型与资产组合理论的联系是什么?答：1952年,马科维茨发表的《现代资产组合理论》奠定了资产定价理论的发展基础。
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上海 和 深圳 2019~2019年各月份收益率均值
李红兵 孙丽敏;中国股票市场一月效应的实证研究,财贸研究, 2009年 02期
• 3、期间效应
– 一月效应，周末效应
• 4、孪生股票价格差异之谜
– 本站相同的两种证券，股价出现不同 – A股和H股的价格差异
• 5、收益率过度波动
证券投资分析学 24
证券投资分析学 11
2、20世纪50年代~80年代
• 1973年，默顿提出了跨期CAPM ，用以解决传统CAPM模型单期 假设的不足。
• 该模型认为资产的风险溢价由多 个β决定，除了系统性风险之外 ，还包括其他描述投资机会组合 特点的状态变量。
证券投资分析学 12
2、20世纪50年代~80年代
• 1978年，卢卡斯提出了第一个基于消费的 资本资产定价模型CCAPM。
为：
V p ivxi
权重函数
价值函数 证券投资分析学 30
价值函数
价值（效用） 参考点
损失
0
盈利
证券投资分析学 31
价值函数
• 价值函数主要有以下特征： 1. 价值函数是以收益或损失来定义的：定义于相对
参考点的偏离，即盈利或损失，如果没有盈利或损失， 则价值为零；
2. 对收益损失的非对称性：对收益呈凹性，体现风险
回避，即在确定性收益与非确定性收益中偏好前者，对 损失呈凸性，体现风险寻求，即在确定性损失和不确定 性损失中偏好后者；
3. 对损失与收益的权重不是依赖于结果的客观概 率，而是经过非线性转化的主观概率π(p)
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参考点
• 价值函数的一个重要特点是参考点的存在。 • 人们在评价一个事物或作出一个选择时，总会有
– 凯恩斯，1930，期货市场的套期保值功能和价 格形成功能不可能同时满足。
– 商品期货存在现货溢价或远期折价问题，即期 货价格低于远期交割的期望价格。
– 套期保值者为降低风险，取得未来的确定性收 益，通常以较低的期货价格出售合约，让渡一 定的风险报酬个投机者，这一风险报酬就是交 割延期费。
证券投资分析学 15
– 股价的不确定性取决于公司未来现金流的不确 定性。
证券投资分析学 4
2、20世纪50年代~80年代
• 基础资产定价理论
• 20世纪50年代以前，资产 定价的核心是现金流，但 无法解决风险度量和风险 溢价的问题。
• 1952年，马科维茨发表《 现代资产组合理论》标志 着人们对风险的认识取得 了突破性的进展。
行为金融学的微观基础
• 3、损失厌恶
– 人们在效用函数中，赋予损失的权重高于收益 的权重
• 4、后悔厌恶
– 后悔厌恶是指人们因为担心做错事而后悔 – 可能长期继续持有亏损的股票，从而避免承担
在最低点推出而导致的后悔，或者过早卖出盈 利的股票
证券投资分析学 27
• 5、分离效应
– 将决策分为好几个小部分，不同的投资组合， 符合不同的心理账户
“一带一路”
512-第3章 资产定价理论及 其发展
1、20世纪50年代前的资产定价理论
• 最早追溯到1738年的Bernoulli发表的《关 于风险衡量的新理论》
• 1900年Bachelier的《投机理论》
– 将股价的变化视为随机过程
证券投资分析学 2
1、20世纪50年代前的资产定价理论
• 20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了 股票价格是由其未来股利决定的，提出了 重要的股利折现模型。
证券投资分析学 33
决策权重系数
• 面临不确定性决策时，人们常常需要通过概率来 估算不同结果发生的可能性。
• 预期效用理论以客观概率来计算预期效用，但是 Kahneman和Tversky发现实际情形并不如此并提 出决策权重函数。
• 在该函数中人们倾向于高估低概率事件和低估高 概率事件，而在中间阶段人们对概率的变化相对 不敏感，但在低概率中对极低概率赋予0的权重， 而在高概率中对极高概率赋予1的权重。由什么来 构成一个极低的概率和极高的概率是由投资者的 主观印象决定的
证券投资分析学 20
3、20世纪80年代后行为金融学
• 2、收益长期反转与中期惯性现象 • 长期反转
– 长期而言，股票的历史累计收益与未来的长期 收益负相关
– 前3年表现好的股票组合的平均收益低于前3年 表现不好的股票组合的平均收益
• 中期惯性
– 平均而言，过去3~12个月赚钱的股票组合在随 后3~12个月仍然表现较好。
证券投资分析学 34
决策权重系数
(p)
1
(p)
0
P
证券投资分析学 35
本章要点
1. 早期的模型：股利折现模型 2. 资产定价理论：均值—方差模型，两基金
分离定理、CAPM、APT 3. 各种市场异常现象 4. 前景理论
证券投资分析学 36
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• 6、股权溢价
– 股票的收益率要比国库券 的收益率高出许多
• 7、封闭式基金折价
– 发行时溢价，交易时折价
• 8、投资性泡沫
证券投资分析学 25
行为金融学的微观基础
• 投资者的非理性偏好 • 1、过度自信
– 人们对自身的知识、能力以及所拥有的信息存 在高估的倾向
• 2、反应不足和过度反应
证券投资分析学 26
权的定价公式。 • 1973，Black和Scholes发表了 The
Scholes
Pricing of option and corporate
liabilities，提出了著名的BS期权定价
公式。同年，Merton也提出了同样的
公式。 c S tN (d 1 ) K e r(T t)N (d 2 )
2、20世纪50年代~80年代
E R i R 0 iE R m R 0
无风险收益 时间价值
风险溢价
资产价格波动 带来的风险补偿
证券投资分析学 9
2、20世纪50年代~80年代
• 1976年，罗斯提出了套利定价理论APT
– 利用了较少的假设条件 – 其核心是假设不存在套利机会 – 资产价格受多方面因素的影响 – 其表现形式是一个多因素模型
证券投资分析学 21
• 3、期间效应
– 一月效应，周末效应
• 一月效应是从统计学角度分析股市走势的 一种惯常现象,指一月份的回报率往往是"正 数",而且会比其他月份为高;相反,十二月的 股市回报率很多时候会呈现负值。在传统 股市经验里,每逢踏入新一年的一月,股市总 是涨的多,跌的少。
证券投资分析学 22
意无意地将其与一定的参照物作出对比，当对比 的参照物不同时，即使相同的事物也会得到不同 的结果，因此，作为一种主观评价标准，参考点 是个人主观确定的，而且会因评价主体、环境、 时间等的不同而发生变化。 • Kahneman和Tversky发现，风险收益机会的价值 更多地依赖于可能发生的收益或损失从何种参考 点出发，而不是最终带来的总财富。因此，由于 参考点的存在，人们的决策并非是完全理想的， 而是受到损失厌恶等认知偏差的影响。
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3、20世纪80年代后行为金融学
• 市场异常现象 • 1、格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论
– 如果市场价格反映了所有信息，那么交易者不 需要成本，都可以从价格中推测信息，那么就 没有人去收集信息，因此，价格中也就没有信 息汇总传递，那么个人收集信息就可以获得超 额收益。
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2、20世纪50年代~80年代
• 马科维茨的资产组合理论提出了：
– 组合均值——方差理论 – 证券的均值代表期望收益 – 用方差代表组合的风险 – 理性投资者的投资方式是风险不变的情况下预
期收益最大，或者预期收益不变的情况下，风 险最小。 – 要使组合的风险变小，不仅要靠分散投资，还 要避免组合内部同证券之间的高度相关性
2、20世纪50年代~80年代
• 基于对冲压力的理论 • 1988年，赫尔雷弗，当期货市场达到均衡
时，期货风险溢价不仅取决于系统风险， 还取决于对冲风险。
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2、20世纪50年代~80年代
• 期权定价理论
• 1900， Bachelier通过假设股价符合
布朗运动，从而推导了第一个看涨期
r i b i 0 b i 1 F 1 b i k F k i
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2、20世纪50年代~80年代
• 如果一种因素或多种因素发生变化，市场 中的投机者将通过各种套利工具进行套利 ，从而导致资产价格向新的均衡点靠近， 最终不存在无风险套利机会，进而保证市 场的动态均衡。
• 但是APT未能确定的给出影响资产价格的因 素以及影响程度大小。
费用理论和基于对冲压力的理论 • 持有成本理论
– 由于投资者往往持有存货，而存货占用库房和 保险费用你，并且占用一部分资金从而产生机 会成本。另外，存货还面临价格波动风险，持 有人需要进行风险补偿。
– 期货价格=现货价格+实际成本+风险补偿
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2、20世纪50年代~80年代
• 延期交割费用理论
• 1964年，夏普发展了资产选择理论， 提出了风险资产定价的一般均衡理论 ，即资本资产定价模型CAPM。
• 资本资产定价模型从投资者效用最大 化出发，认为在市场均衡条件下，单 一资产或资产组合由两方面组成，即 无风险收益和风险溢价。
E R i R 0 iE R m R 0
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