长期资金与指数化投资的发展互动

中证指数研究报告

长期资金与指数化投资的

发展互动

目录

一、国外长期资金及其参与指数化投资的情况 (2)

（一）长期资金的定义与结构 (2)

（二）长期资金的结构及特点 (2)

（三）长期资金参与被动投资的历程 (6)

（四）长期资金参与被动投资的驱动力 (7)

二、国内长期资金及其参与指数化投资的情况 (8)

（一）国内长期资金的结构及特点 (8)

（二）长期资金参与指数化投资的情况 (12)

（三）长期资金参与指数化投资的机遇与挑战 (12)

（三）长期资金指数化投资的特性 (13)

（四）为长期资金定制指数的实践案例 (16)

三、总结 (18)

图表目录

图表 1 美国养老金格局（万亿美元） (3)

图表 2 全球补充养老金资产配置 (4)

图表 3 IRA资产配置结构的变迁 (5)

图表 4 2012年美国寿险资产配置情况 (6)

图表 5 DC与IRA指数化投资比例（单位：%） (7)

图表 6 企业年金发展状况 (10)

图表 7 企业年金加权投资收益 (11)

图表 8 中证策略指数体系 (14)

图表 9 社保分红情况 (15)

图表 10 中证年金指数走势 (17)

图表 11 中证年金指数分年度统计 (17)

图表 12 中证年金指数的资产配置变迁 (18)

本文旨在对国外长期资金参与指数化投资的历程进行大致梳理并作参考，根据国内指数化发展至今的十多年经验以及近年来国内长期资金投资的发展轨迹，探索如何将指数化投资与长期资金发展进行结合，并对新指数开发提供参考。

一、国外长期资金及其参与指数化投资的情况

长期资金在国外市场的占比较大，是稳定市场的利器。其中，长期资金以被动化的形式进行投资的比例逐渐提升。尤其在2007年的金融危机以后，长期资金对被动投资提出了更多的要求，同时也促进被动投资的发展。

（一）长期资金的定义与结构

首先需要明确长期资金的定义。长期资金作为一个名词，往往与“长期持有”、“机构投资者”等联系在一起。机构投资者主要包括保险公司、养老金管理人、公募基金管理人、私募基金管理人、银行及证券公司等相对于自然人的投资者。长期资金一般来说，指的是机构投资者通过长期投资持有的资金，然而，并不是所有机构投资者持有的资金都是进行长期投资者，机构投资者也有短期投机、短期投资的行为，不能一概而论。总体来说，机构投资者因自身性质进行长期投资的比例要比自然人高得多，尤其对养老金与保险公司而言。

笼统的说，从投资的时间跨度来看，最底层为投资存续时间最长的养老金，第二层是时间相对稍短的保险金，第三层就是规模庞大的共同基金（很大一部分养老金直接投资于共同基金，使得本来由短期资金汇聚的共同基金变成了长期资金），第四层是私募基金或对冲基金，第五层是产业资本，再往上就是商业银行资金以及随波逐浪、快进快出的短期资金。所以本文的长期资金主要指养老金、保险金、以及养老保险持有的共同基金。

（二）长期资金的结构及特点

美国市场的机构投资者中，境外投资者占15%，共同基金占25%，保险资金占10%，私人和政府养老金占20%左右。

1.养老金及补充养老金

以美国为例，现行的养老金体系由三大支柱组成：

●政府强制执行的社会保障计划

●政府或者雇主出资、带有福利性质的养老计划

●个人自行管理的个人退休账户（IRA）

（1）基础养老

社会保障计划作为联邦政府强制性的养老保险制度，具有广覆盖和低水平等特点，是整个养老体系的基石。其近年来一直存在资金结存，滚存余额全部投资于联邦政府债券。政府雇员养老体系也早已通过“新老划断”的方式加入到社会保障计划。社会保障计划筹资为专项税收方式，资金运行方式为现收现付、独立预算，联邦政府财政提供最终担保，并由联邦政府统一组织管理，社保资金实行全国统筹。

美国社会保障信托基金只能将支付福利后的所有余额投资到由美国政府债券以及为社保基金特别发行的非上市国债，这也是为什么即便经历了金融危机，美国社保资产没有像其他国家那样明显缩水，相反取得了不错的收益率水平。并不是每个国家的社保计划都如美国一样全部投资债券，一些国家也部分投资股票、商品、私募股权等其他资产。

（2）补充养老

企业年金作为个人养老的主要保障，主要指政府或者雇主出资、带有福利性质的养老金计划。美国企业年金分两类：DB（待遇确定型）即根据雇员的工作年限以及退休前工资等项指标，按照一定的精算计算公式确定其退休金标准并支付养老金；DC（缴费确定型）即雇主和雇员按个人工资的一定比例共同向雇员的个人帐户缴费，待退休后，帐户中的本金及投资收益作为雇员的养老积蓄。

目前私人DB与DC两者的数量占比约1:2，见图表1。DC由于税收优惠政策、便于职业流动等因素，发展较快。其中，政府主要采用DB；企业多采用DC。目前，401K占DC的70%以上，美国超过60%接近退休年龄的家庭拥有401K计划。

图表 1 美国养老金格局（万亿美元）

补充养老是美国养老金入市的主要部分。从图表3中可以看到，采用穿透式统计的话，美国市场养老金入市占比45%，债券占比25%，见图表2。当然，我们也看到，同样作为发达市场，以DB为主的德国与日本养老金的入市占比都不

超过10%，而债券占比则超过35%。

图表 2 全球补充养老金资产配置（注：其他资产指土地、房产、贷款、PE等）

（3）IRA

美国的第三大养老支出– IRA（个人退休账户）是一种由联邦政府通过提供税收优惠而发起、个人自愿参与的补充养老金计划，作为进一步提高退休后收入水平的制度安排。目前IRA的发展较快，与DC规模相当。大部分的IRA缴费都可以在税前扣除，只有资金在撤出时才需缴纳个人所得税。如果存入IRA的钱是税后收入，那么资金撤出时则完全免税。

IRA在80年代初也是以银行存款为主，但是整个90年代至今，对于基金、股票、ETF、债券的配置比例迅速攀升，见图表3。近十年来，入市比例在50%以上（穿透式统计）。