第12章 风险、资本成本和资本预算

第12章 风险、资本成本和资本预算

资本资产定价模型，

R ＝

R f +

β（

R m －R

f ）

R S ＝

R f +

β（

R m －

R f

）

βi ＝

对于无负债企业（全权益企业），

β

β

权益

资产

=

ββ

βββ

S

B S

S B B

S

B S

+++=

−−−−−−−−→−+=

权益

一般较低，因此近似为负债

权益资产

负债

对于杠杆企业，1<+S

B S

，所以β

β权益

资产

<，

)1(S

B +

=ββ权益资产

有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔。 在课税的情况下，企业资产贝塔和权益贝塔的关系为

]-11[S

B

t C ）（资产权益

+=β

β

R

WACC

：

①无税时：

R

B S B R B S S B

S ⨯+⨯++

②有税时：)1(t R B

S B R B S S C B

S

-⨯+⨯+⨯+

1．项目风险

如果你可以以6%的利率借到项目所需的所有资金，那么该项目的资本成本是6%吗？ 解：不是。资本成本取决于项目的风险而不是资金的来源。

2．加权资本成本和税收

为何我们对债务使用税后成本，而对权益却没有要求？

解：利息是可以免税的，所以权益成本在税前和税后是没有区别的。

3．使用SML估算权益资本成本

如果你使用股票贝塔和证券市场线来计算项目的折现率，你所需要设定的前提条件是什么？

解：SML为：R＝R f+β

（R m－

R f）

需要假定新项目的风险和整个企业的风险是相同的，并且企业完全是股权融资（无负债，无杠杠企业）。

4．使用SML估算权益资本成本

使用SML计算权益资本成本的优势是什么？劣势是什么？使用SML所需要的其他先决条件有哪些? SML所需要的所有的变量都是可得的吗？哪些变量是需要估算的？进行这些估算的方法有哪些？

解：使用SML计算权益资本成本的优势是：SML模型明确了证券的相关风险，比DCF（折现现金流）适用范围更广泛，因为SML对该公司的股息没有任何假设。主要缺点是：①SML

三个参数（无风险利率、市场的预期回报率和β

）必须估计；②方法基本上采用历史信

息来估算这些参数。

无风险利率通常是期限很短的国债的收益率，因此是可得的；市场风险溢价通常是由历史的

风险溢价的估计，因此，是不可见的。股票β

，也是观察不到的，通常用企业和市场的

历史数据的平均或者由分析师和投资公司做出的估计值。

5．债务资本成本

你如何确定公司的适当的债务资本成本？公司公开发行债务和私募发行债务有何不同？如果公司是通过向机构投资商私募发行的债券，应该如何计算公司的债务资本成本？

解：如果公司发行新债务，适当的税后的借贷成本就是利率。因此，如果杰出债券的YTM （到期收益率）是公开的，公司能准确的估计其债务成本。如果债券是私募发行，该公司仍能通过以下的几种方法估计其成本：①观察类似的公司在类似的风险等级下的借贷成本；②观察相同的信用等级公司的平均成本；③咨询分析师和投资银行家。当公司发行两种以上的债务的时候，即使其债务是公开交易的，成本也很难估计。因为没有两种债券的收益是完全相同的。

6．资本成本

Bedlam Products公司的董事长Tom O’Bedlam聘请你计算该公司的债务资本成本和权益资本成本。

①公司的股票的市场价格为每股50美元，预计公司本年将发放5美元每股的股利。Tom认为本年公司将需要付出5美元每股的成本，所以公司的权益资本成本为10%（5美元/50美元）。Tom错在哪里？

解：在股本回报率中只考虑股利。

②最新的财务报表显示—，公司的所有的债务为800万美元。公司为此支付的所有的利息为

100万美元。Tom认为，公司借入了800万美元的债务，本年需要支付100万美元的利息，所以公司的债务资本成本为100万美元/800万美元=12. 5%。Tom错在哪里？

解：这只是当期收益率而不是到期收益率，此外，它只是对账面价值的分析，忽视了税收影响。

③根据以上分析，由于公司的债务资本成本为12. 5%，高于权益资本成本的10%，Tom决定公司应该更多使用权益资本。忽略其他条件，你如何看待其债务资本成本高于权益资本成本的结论。

解：股权的内在的风险比债务高（这里不考虑一些极端的例子，如公司的Beta为负的情况）。所以权益资本的成本比债务成本高。如果考虑税收的影响，在合适的税率下，权益资本成本高于债务资本成本。

7．公司风险和项目风险

天然气消费者Dow化学公司和天然气供应商Superior石油公司都准备在休斯敦附近投资一个大然气田。两家公司都是100%权益公司。Dow公司和Superior公司都在评估该项目。两家公司分别评估该项目的未来的现金流，结论是该项目包含了一个初期的负的现金流和未来的正的现金流。两家公司估算的现金流是一样的。两家公司都没有债务融资。两家公司都估算出来在18%的折现率下该项目的NPV为100万美元，在22%的折现率下，该项目的NPV 为－110万美元。Dow公司的贝塔为1.25。Superior公司的贝塔为0.75。市场的风险溢价为8%。无风险债券的利率为12%。哪一家公司应该投资该项目？两家都应该投资吗？为什么？

解：R＝R f+ （R m－R f）

R w D o＝12%+1.25╳8%＝22%，因此Dow不应该投资。

R Superior＝12%+0.75╳8%＝18%，因此Superior应该投资。

8．部门的资本成本

在哪种情况下公司应该为其不同的分部使用不同的资本成本？如果公司总的加权资本成本被用于其不同的分部，那么风险高的部门还是风险低的部门可能得到更多的投资？为什么？如果你要估算不同分部的各自合适的资本成本，你可能需要解决哪些问题？哪两种方法可以被用来估算大概的资本成本？

解：如果不同的部门的风险等级不同，那么公司应该为其不同的分部使用不同的资本成本；利用单一资本成本是不合适的。如果公司总的加权资本成本被用于其不同的分部，那么风险高的部可能得到更多的投资，因为他们的预期回报率会高于加权资本成本。估算资本成本的典型的问题，是很少有它自己的证券交易市场，所以很难观察市场估值的风险级别。两种方法可以被用来估算大概的资本成本：使用一个纯粹的划分，或是基于认知风险，主观上对总体公司预期回报率加以调整。

9．杠杆

假设一家杠杆企业的一个项目同公司整体的风险相似，那么该项目的折现率高于还是低于用证券市场线( SML)计算出来的必要回报率？为什么？