南财本科论文范本

目录一、问题的提出 (4)二、研究背景、理论基础与研究假设 (5)（一）股权结构由分散到集中 (5)（二）金字塔控股结构概述 (5)（三）现金流权、控制权、控制层级与金字塔控股结构 (6)（四）研究假设................................ 错误！未定义书签。

三、实证分析 (8)（一）样本选择与数据来源 (8)（二）模型的建立 (9)（三）变量定义 (9)（五）回归分析 (15)四、研究结论与建议 (17)（一）主要结论 (17)（二）研究建议 (18)【参考文献】 (19)附录1：样本内民营上市公司基本情况 (19)附录2：样本内民营上市公司主要财务指标 (21)附录3：样本内民营上市公司各变量 (23)金字塔控股结构下对中小股东利益保护的研究——来自我国民营上市公司的数据分析【摘要】本文以中国民营上市公司为例，从理论和实践上研究了金字塔控股结构下的控股股东的代理成本问题并得出以下结论：在金字塔控股结构下，上市公司的公司价值与实际控制人的现金流权呈负相关性，与实际控制人的控制权呈负相关性，与两权分离度呈负相关性，与控制层级呈负相关性。

同时，根据以上结论，本文针对中小股东的保护问题提出了以下建议：首先，相关立法和执行部门应当建立健全合理的法律体系，提高法律及司法体系的执行效率；其次，上市公司内部应当提高公司治理水平；最后，监管部门要进一步完善上市公司的信息披露制度。

【关键词】金字塔控股结构投资者保护民营上市公司Research on Protection of Small Shareholdersunder Pyramid Structure——Evidence from Listed Private Companies in ChinaAbstract：The paper takes listed private companies in China as example to make an analysis for the controlling shareholder agency problem and draws the following conclusions: under pyramid structure, there is negative correlation between listed company’s corporate value and the cash flow right; there is negative correlation between listed company’s corporate value and the control right; there is negative correlation between listed company’s corporate value and the separation of two rights; there is negative correlation between listed company’s corporate value and the control chain. Meanwhile, according to the above conclusions, the paper makes the following recommendations: First, the relevant legislation and implementation of the department should establish and improve a sound legal system; Second, listed companies should improve corporate governance; finally, the department of Supervision and management should further improve the information disclosure system of listed companies.Keywords：Pyramid structure I nvestors’ protection Listed private companies一、问题的提出以黄光裕为首的黄氏家族创业22年，使国美从北京一间小小的服装店成长为与苏宁并驾齐驱的中国家电零售业两大支柱之一，开创了横跨电器零售、房地产、资本运作三大领域的商业帝国——国美系。

国美系主要由国美电器、鹏润投资集团、明天地产、国美地产与中关村科技等几家公司组成。

但2010年5月18日，黄光裕被北京市第二人民法院以非法经营罪、内幕交易、单位行贿罪，三罪并罚，执行有期徒刑14年，罚金6亿元，没收财产2亿元。

在这里，本文仅仅把目光放在内幕交易罪上。

北京市人民检察院第二分院对黄光裕的起诉书提到：黄光裕为北京中关村科技发展(控股)股份有限公司的实际控制人。

2007年4月到9月，该公司与其他公司资产重组、臵换事项期间，黄光裕指使他人使用其控制的82个股票账户购入该公司股票，至上述资产重组、臵换信息公告日，上述股票账户的账面收益额为3.09亿余元。

①如此巨额的内部交易不禁使人联想到刚过去不久的德隆系、格林科尔系等一系列事件。

由此可见，中国资本市场虽然经历了几十年的风风雨雨，但发展并不尽如人意：资本市场变成实际控制人圈钱的场所，而广大分散的中小股东则成为受害者。

为何我国广大中小股东总是成为替罪羊，为上市公司的种种不法行为买单？上市公司的股权结构很大程度上决定着公司治理中所出现的问题。

作为处于经济转轨期的国家，我国民营上市公司大多处于集中股权结构下，同时，因为大量家族企业的存在，自然人控制的民营上市公司绝大多数处于金字塔控制下。

②金字塔控股结构的实质是现金流权与控制权的分离。

在金字塔控股结构下，实际控制人运用较小的现金流权获得了上市公司较大的控制权，并利用手中的控制权采用关联①参考北京市人民检察院第二分院对黄光裕的起诉书。

转引自晋江政务网《律师：黄光裕案具有典型性与标本意义》/catalog/NewsTextA.asp?id=529551②由自然人控制的民营上市公司绝大多数处于金字塔控制下，327家中只有19家处于水平结构下。

以327家为样本，其中只有19家处于水平结构下。

——转引自罗党论，唐清泉《金字塔结构、所有制与中小股东利益保护———来自中国上市公司的经验证据》.财经研究，2008，9：132-143.方交易等方式侵害公司利益以牟取私利。

这种行为却严重的侵害了广大中小股东的利益。

本文以我国民营上市公司为例，从理论和实践上对金字塔控股结构下民营上市公司中的实际控制人的代理问题作出分析，以期对我国中小股东的保护提出合理的建议。

二、研究背景、理论基础与研究假设（一）股权结构由分散到集中二战以后，以英美为代表的西方国家纷纷吸引公众、企业职工以及各种机构持股，形成了分散化的股权结构。

在这种结构下，广大分散的小股东是委托人，公司管理层是受托人。

由于股东持股比例较小，且仅仅关注股票的分红情况，缺乏对公司管理层的监督，因此形成了巨大的代理成本③。

这种现象吸引广大学者致力于研究分散股权下的公司治理问题，以减少公司的代理成本。

到了20世纪90年代，东亚等发展中国家经济迅速发展，以金字塔控股结构为代表的集中式股权结构成为各大公司的主要选择。

由于实际控制人作为最大的股东，其利益与上市公司趋于一致，其监督公司管理层的动力大大增加，并通过公司董事会等方式控制了上市公司，因此广大中小股东成为委托人，实际控制人和公司管理层成为受托人。

在这种情况下，实际控制人通过控制上市公司侵害广大中小股东利益的问题越来越突出，逐渐引起了广大学者的关注。

（二）金字塔控股结构概述La Porta、Lopez-de-Salinas和Shleifer(1999)认为金字塔控股结构是实际控制人通过一条链状的控制结构控制一些公司，这些公司又控制其他公司层层递进而形成的③按照詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1996)的定义，代理成本是指代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为，而这需要付出代价。

一条包含许多公司在内的链状控制系统。

我国学者罗党论和唐清泉（2008）认为，所谓金字塔控制是指实际控制人利用金字塔结构建立起一系列的控制链，实际控制人直接或间接的控制一些上市公司，而这些上市公司又会持有其他公司股份，从而使这些上市公司的控制权落入实际控制人手中。

金字塔控股结构是公司实际控制人用以攫取公司价值，侵害中小股东利益的有力工具。

金字塔控股结构的主要作用是使得实际控制人的现金流权与控制权相分离，使得实际控制人使用较小的现金流权就可以控制上市公司，牟取公司财富，侵占中小股东利益，降低公司价值。

（三）现金流权、控制权与金字塔控股结构的分析及研究假设的提出现金流权的实质是实际控制人对公司的所有权，是他们依据股权比例分享现金流量的权利，即享有对企业剩余的分配（王丹芳，2007）。

控制权表现为实际控制人任免公司高层管理者以及掌控公司重大决策的权力。

由于现在公司中按照“一权一票制原则”以及“资本多数决议”，公司实际控制人一人独享了本来属于全体股东的控制权，进而控制了整个上市公司。

La Porta等（1999）的研究发现，实际控制人的现金流权与公司价值呈正相关性，但实际控制人的控制权与现金流权的分离度度与公司价值却成负相关性。

实际控制人层级是指实际控制人控制上市公司时，最长的控制链④上中间层公司的数量，其实质是实际控制人控制上市公司的间接程度。

吴无逸（2007）认为公控制层级的增加使得实际控制人可以更方便的损害其他股东利益，极端情况下，运用金字塔控股结构甚至可以直接转移公司财富。

在此情况下，层级的增长与上市公司企业价值呈负相关性。

下面以简单水平控股模式的复星国际（600196）为例来分析两权的分离。

④控制链：实际控制人为了实现通过控制中间层公司进而达到控制上市公司的目的而建立的包含三者在内的一条链式控制结构。

图1 2009年上海复兴股份有限公司股权结构图郭兴昌在复兴国际控股有限公司（以下简称复兴公司）中的现金流权占58%，但这并不能说明其在复兴公司的控制权也占58%。

因为根据资本多数决议和一股一票制原则，郭兴昌在复兴公司中处于绝对控股地位，因此郭兴昌在复兴公司中所拥有的控制权要大于其现金流权，在某种情况下甚至达到了100%。

也就是说，郭兴昌只拥有复兴公司51%的现金流权，却获得了100%的控制权，在此控制权和现金流权发生了偏离。