股指期货合约设计(陈晗)
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表 主要交易所股指期货合约价格限制
交易所
合约名称
价格限制
美国芝加哥期货交易所CBOT 道琼工业平均指数期 10%、20%、30%
4
货
美国芝加哥商业交易所CME S&P 500指数期货 5%、10%、 15% 、20% （仅下跌有效）
欧洲期货交易所EUREX
Dow Jones Euro 无 STOXXSM 50期货
6.84%
资产10万--30万 93286
3.64%
15,342,579,296.90 15.69%
资产10万以下
2434760 94.97%
20,174,047,064.92 20.63%
总客户数
2563748 100.00% 97,784,987,940.40 100.00%
表 某证券公司投资者资产与交易结构，截止06年8月底
陈晗 经济学博士，中国金融期货交易所业务部负责人，曾在上海金属交易所、所
罗门美邦亚太（香港）有限公司和上海期货交易所工作，曾任上海期货交易所高 级总监。
演讲题目：股指期货合约设计
各位女士、先生，下午好！ 今天非常荣幸地受中证指数公司的邀请参加这个研讨活动，也借这个机会认 识了很多老的朋友和新的朋友。从国内开始对股指期货合约的系统研发到现在， 据我所知道的情况而言，已经是迈入第八个年头了，在过去的八年当中，国内的 资本市场包括股票市场和期货市场都发生了很多深刻的变化，国际期货市场也发 生了很快很大的变化。作为指数期货的合约设计者，我们一方面充分学习借鉴了 海外市场的经验；另外一方面，也根据我们国内的很多现实的情况，包括我们的 监管环境、信用状况、现货市场的一些结构等各方面的条件来综合各方面因素， 对即将在中国金融期货交易所推出的指数期货合约进行了一些调整和不断的改 进。今天我还是倾向于讲股指期货产品设计的一些思路跟原则。 我们这个产品设计的基本原则是，作为一个期货产品，首先要满足投资者的 风险管理的需求。这个产品为了能够实现这样一个套期保值、规避风险、资产配 置、风险管理的功能，它基本一点是要有很好的能够防止市场操纵的能力，产品 设计还要能够保证它能够平稳运行以后具有一定的市场流动性。从这个原则上来 讲，有一个基本的底线或基本的指导思想，就是说以风险管理为核心。实际上在 前期的筹备工作当中，包括证监会，包括证监所的筹备人员都是以风险管理为核 心，就运作的制度就市场的架构进行设计，很多风险管理的制度实际上相当一部 分都是落在产品条款的设计里面，今天很高兴借这个机会跟大家做一个交流，也 欢迎各位在座的专家，在座的行业的资深人士对我们设计的思路不合理的地方提 出批评和建议。 标的指数选择 条款设计里面首先遇到一个无法回避的问题就是关于标的指数选择的问题。 根据全球的经验，指数期货的标的，特别是作为国内首只期货的产品，对市场有 一个比较大的影响作用，它有能力和潜力充当将来指数期货市场的旗舰指数期货 产品。 股指期货标的指数的成分股的行业分布要均衡，能抗行业周期性波动，指数 成份股应该有尽量高的市场覆盖面，不仅要覆盖大盘蓝筹股，还应包括二线蓝筹 股。这是跟中国股票市场不断演变的结构相关的，我们是一个新兴加转轨的市场， 是一个结构迅速调整改变的市场。在这方面我们这个新兴市场与很多周边的一些 发达市场情况是有一定的不同。另外，股指期货产品对标的具有风险和收益特征 相当的要求，以增加合约的活跃性。 我们前期对国内现有的交易所指数以及其他专业化指数公司机构编制的指 数进行一些数量化的分析，从保值成本、效率排名和抗操纵能力来看，我们的测 试结果是沪深300指数最优，流动性最优的是深证100。从各方面因素综合考虑 的结果是建议推出沪深300指数期货。 合约面值 合约面值也是相当重要的问题，而且各界对这个问题也给予了高度的关注，
近月、季月四个月份的合约。我们的做法与香港比较相似，与新加坡做法则有一
些大的区别，组合方式有区别，我们认为这样一种方式在半年之内，在未来的半
年当中有四个月份同时来运作，长短兼济，相对集中，这样有比较好的效果。
318,561
3
交易所 美国芝加哥期货交易所 CBOT 美国芝加哥商业交易所 CME 欧洲期货交易所EUREX
投资者分 组（按总资 户数占比
产）
总资产占比
平均总资产
（元）
成交金额占比
小于 1 万 75.30%
1.57%
776 6.73%
1 万-5 万 14.78% 94.67% 9.64% 19.87%
24316 9.41% 25.15%
5 万-10 万 4.58%
8.67%
70519 9.01%
10 万-15 万 1.85%
709,982
台湾加权指
数
6560.69 台股期货 TAIFEX
200 1,312,138 TWD 0.24278
刚才看到根据8月下旬的一些数据分析的结果，可以看到主要的一些比较成 功的合约面值一般在30万到150万人民币的规模之间。当然了，合约面值的高低
与前后的时间有关系，还与各个地区各个市场的投资者的财富结构、资产结构分
迷你合约每个指数点50美元，来满足这些门槛比较低的投资者可以进入的要求。
表 某代表性证券公司的客户结构,截止,2006年4月
资产分档
客户数
所占比例 资产合计
所占比例
资产50万以上
18161
0.71%
55,575,308,528.74 56.83%
资产30万--50万 17541
0.68%
6,693,053,049.84
0.00% 0.00% 16.43% 16.43% 410235385 1.06% 1.06%
表 主要合约面值
指数名称
指数
指数期货 交易所 名称
期 货 乘 规模－当地 币别 汇率 数
规模－人 民币
2
小型
S&P 500
1296.06 S&P 500 CME 指数期货
50
64,803 USD 7.9725 516,642
3、6、9、12月季月循环， 共5个月份
韩国交易所KRX
KOSPI 200指数期货
3、6、9、12月
Euronext.LIFFE 香港交易所HKEX 新加坡交易所SGX-DT
FTSE-100指数期货 恒生指数期货 新华富时A50指数期货
4个季月 2个近月及2个季月 2个近月加上四个季月
价格限制 价格限制实际上是包括两个方面的内容，一个就是涨跌停板的限制，这在现 有商品的国内市场也是运行了十多年，另外就是我们吸取国外经验引进了熔断制 度。 设计涨跌停一方面是风险管理的需要，另一个方面考虑现货市场已经存在 10%的涨跌停板的制度，还要考虑股指期货市场可能会对未来远期的指数报价预 期可能会有过度反应，所以我们设计的涨跌停板方案就是上一交易日结算价的正 负10%。 熔断制度其实是价格限制的一部分，可以视作一个小的涨跌停板，每个交易 日开放以后，报价不能超过上一交易日结算价的正负6%，交易系统会自动拒绝 这个价位以上的报价。6%的报价维持一分钟，这个时间称为熔断检查期，然后 进入十分钟的熔断期。熔断期的处理方式我们现在借鉴了新加坡市场的方式。在 台湾“319”事件后，我们分析了台湾市场，台湾证交所综合股指期货在台湾交 易所的交易情况，以及摩台指期货在新加坡交易的情况，发现在熔断制度方面， 台湾的做法与新加坡的做法存在一个非常有趣的差别。在新加坡市场是熔而不 断，它允许在价格限制范围内可以继续报价，而且允许继续成交。台湾市场的熔 断机制就是真的断掉，不能继续成交。很多市场评论认为这种差异是台湾市场风 险加大的一个因素。我们设计的熔断，实际是个冷却期的概念，允许价格在6% 之内的报价，并允许继续成交，在这个十分钟熔断期结束以后，正负10%的涨跌 停板就开始生效。每一个交易日只有一次熔断触发的机制，合约最后交易日不设 熔断，也不设涨跌停板，主要目的是为了促进期货的报价能够收敛于现货价格。
主要交易所股指期货合约月份
合约名称
到期月份
道琼工业平均指数期货
3、6、9、12月
S&P 500指数期货
3、6、9、12月
Dow Jones Euro STOXXSM 50期货 3个季月
日本东京证券交易所TSE TOPIX指数期货
3、6、9、12月季月循环， 共5个月份
日本大阪证券交易所OSE NIKKEI 225指数期货
0.49%
8.94%
19.50% 684794 10.37%
100 万 -1000 万
0.30% 0.30% 18.14% 18.14% 2285972 26.65% 26.65%
1000 万-1 亿
0.02% 0.02% 12.20% 12.20% 23293888 7.13% 7.13%
1 亿以上
10
58,691 UK 15.0421 882,836
CAC 40
CAC 40 5112.85 指数期货 Euronext
10
51,129 EUR 10.1761 520,289
DAX
DAX 指数
5814.08 期货
EUREX
25 145,352 EUR 10.1761 1,479,116
NKY
NIKKEI 15960.62 225 指数 OSE
布有一定的关系。我们在目前的合约设计里面对合约面值是适当提高了门槛。
合约月份
合约设计是一个技术性比较强的问题，各个市场的做法有所不同，基本分为
近月、远月、以及季月等几种月份合约之间的组合，还有的采用单纯采用季月月
份合约，有的是采用近月、远月、季月之间的组合。一般国外的指数期货合约大
多是提供三到五个季月的合约，提供近月月份合约的指数期货产品也比较多。如
1
我们认为市场运作的初期，产品主要是服务于机构投资者风险管理的需要。我们
对现货股票市场的投资者资产结构进行了一些粗浅的分析，结果发现95%的投资 者资产的规模都在十万元人民币以下，这些投资者的风险承受能力较弱，过多参
与股指期货产品可能不利于市场的稳定，因此我们认为在初期的时候还是要有一
个适当高的门槛。我们也分析了权证市场的参与者结构，也分析了一些主要的市
日本大阪证券交易所OSE
NIKKEI 225指数期 <20000点，1000点
货
20,000-30,000，1500点
30,000-40,000，2000点
40,000-2500点
源自文库
韩国交易所KRX
KOSPI 200指数期货 前日结收盘的10%
Euronext.LIFFE
FTSE-100指数期货 无
香港交易所HKEX
场指数期货合约的规模，以及相关的国内商品规模之间的比较。根据8月24号一 些主要期货合约的面值来分析，这是一个静态的概念，实际上这个产品是有一个
生命周期，像S&P500指数期货1982年推出的时候是一个比较小的合约，随着美
国股市的长期走牛，S&P500指数期货合约变得越来越贵，很多投资者都觉得非 常吃力，90年代末的时候它不得不另外推出一个小型成本的迷你型合约，小型
道琼工业指 数
11304.46
道琼工业 股价指数 期货
CBOT
5
56,522 USD 7.9725 450,624
DJSTOXX50
道琼斯欧 3781.87 盟 50 指 EUX
数
10
37,819 EUR 10.1761 384,847
FTSE100
FTSE100 5869.1 指数期货 LIFFE
6.02%
121646 7.23%
15 万-20 万 0.97% 3.78% 4.48% 16.81%
172857 5.38% 20.51%
20 万-30 万 0.97%
6.31%
242816 7.90%
30 万-50 万 0.75%
7.61%
381232 9.14%
50 万-100 万
1.23%
16.55%
恒生指数期货
无
当价格达到合约前一交易日结算价的
新加坡交易所SGX
±10％时，随后的10分钟，合约只能在
果合约月份太多，对期货市场来说有一个致命的弱点，就是可能会因为持仓的不
集中降低产品的流动性。因此，为了兼顾各种投资者的需求，一般提供相对集中
的合约月份结构。下面的表格是一些主要指数合约的月份的情况，这里面实际上
有一些是比较专业的，经常连专业的人士若不注意的话也会搞错。
我们对各种情况进行了分析，提出在国内指期货期的初期阶段，提供当月、
期货
1,000 15,960,620 JPY 0.06841 1,091,866
恒生指数
恒生指数
16883.04 期货
HKEX
50 844,152 HK
1.0252 865,425
KOSPI 200
KOSPI 171.08 200 指数 KOFEX
期货
500,000 85,540,000 WON
0.0083
交易所
合约名称
价格限制
美国芝加哥期货交易所CBOT 道琼工业平均指数期 10%、20%、30%
4
货
美国芝加哥商业交易所CME S&P 500指数期货 5%、10%、 15% 、20% （仅下跌有效）
欧洲期货交易所EUREX
Dow Jones Euro 无 STOXXSM 50期货
6.84%
资产10万--30万 93286
3.64%
15,342,579,296.90 15.69%
资产10万以下
2434760 94.97%
20,174,047,064.92 20.63%
总客户数
2563748 100.00% 97,784,987,940.40 100.00%
表 某证券公司投资者资产与交易结构，截止06年8月底
陈晗 经济学博士，中国金融期货交易所业务部负责人，曾在上海金属交易所、所
罗门美邦亚太（香港）有限公司和上海期货交易所工作，曾任上海期货交易所高 级总监。
演讲题目：股指期货合约设计
各位女士、先生，下午好！ 今天非常荣幸地受中证指数公司的邀请参加这个研讨活动，也借这个机会认 识了很多老的朋友和新的朋友。从国内开始对股指期货合约的系统研发到现在， 据我所知道的情况而言，已经是迈入第八个年头了，在过去的八年当中，国内的 资本市场包括股票市场和期货市场都发生了很多深刻的变化，国际期货市场也发 生了很快很大的变化。作为指数期货的合约设计者，我们一方面充分学习借鉴了 海外市场的经验；另外一方面，也根据我们国内的很多现实的情况，包括我们的 监管环境、信用状况、现货市场的一些结构等各方面的条件来综合各方面因素， 对即将在中国金融期货交易所推出的指数期货合约进行了一些调整和不断的改 进。今天我还是倾向于讲股指期货产品设计的一些思路跟原则。 我们这个产品设计的基本原则是，作为一个期货产品，首先要满足投资者的 风险管理的需求。这个产品为了能够实现这样一个套期保值、规避风险、资产配 置、风险管理的功能，它基本一点是要有很好的能够防止市场操纵的能力，产品 设计还要能够保证它能够平稳运行以后具有一定的市场流动性。从这个原则上来 讲，有一个基本的底线或基本的指导思想，就是说以风险管理为核心。实际上在 前期的筹备工作当中，包括证监会，包括证监所的筹备人员都是以风险管理为核 心，就运作的制度就市场的架构进行设计，很多风险管理的制度实际上相当一部 分都是落在产品条款的设计里面，今天很高兴借这个机会跟大家做一个交流，也 欢迎各位在座的专家，在座的行业的资深人士对我们设计的思路不合理的地方提 出批评和建议。 标的指数选择 条款设计里面首先遇到一个无法回避的问题就是关于标的指数选择的问题。 根据全球的经验，指数期货的标的，特别是作为国内首只期货的产品，对市场有 一个比较大的影响作用，它有能力和潜力充当将来指数期货市场的旗舰指数期货 产品。 股指期货标的指数的成分股的行业分布要均衡，能抗行业周期性波动，指数 成份股应该有尽量高的市场覆盖面，不仅要覆盖大盘蓝筹股，还应包括二线蓝筹 股。这是跟中国股票市场不断演变的结构相关的，我们是一个新兴加转轨的市场， 是一个结构迅速调整改变的市场。在这方面我们这个新兴市场与很多周边的一些 发达市场情况是有一定的不同。另外，股指期货产品对标的具有风险和收益特征 相当的要求，以增加合约的活跃性。 我们前期对国内现有的交易所指数以及其他专业化指数公司机构编制的指 数进行一些数量化的分析，从保值成本、效率排名和抗操纵能力来看，我们的测 试结果是沪深300指数最优，流动性最优的是深证100。从各方面因素综合考虑 的结果是建议推出沪深300指数期货。 合约面值 合约面值也是相当重要的问题，而且各界对这个问题也给予了高度的关注，
近月、季月四个月份的合约。我们的做法与香港比较相似，与新加坡做法则有一
些大的区别，组合方式有区别，我们认为这样一种方式在半年之内，在未来的半
年当中有四个月份同时来运作，长短兼济，相对集中，这样有比较好的效果。
318,561
3
交易所 美国芝加哥期货交易所 CBOT 美国芝加哥商业交易所 CME 欧洲期货交易所EUREX
投资者分 组（按总资 户数占比
产）
总资产占比
平均总资产
（元）
成交金额占比
小于 1 万 75.30%
1.57%
776 6.73%
1 万-5 万 14.78% 94.67% 9.64% 19.87%
24316 9.41% 25.15%
5 万-10 万 4.58%
8.67%
70519 9.01%
10 万-15 万 1.85%
709,982
台湾加权指
数
6560.69 台股期货 TAIFEX
200 1,312,138 TWD 0.24278
刚才看到根据8月下旬的一些数据分析的结果，可以看到主要的一些比较成 功的合约面值一般在30万到150万人民币的规模之间。当然了，合约面值的高低
与前后的时间有关系，还与各个地区各个市场的投资者的财富结构、资产结构分
迷你合约每个指数点50美元，来满足这些门槛比较低的投资者可以进入的要求。
表 某代表性证券公司的客户结构,截止,2006年4月
资产分档
客户数
所占比例 资产合计
所占比例
资产50万以上
18161
0.71%
55,575,308,528.74 56.83%
资产30万--50万 17541
0.68%
6,693,053,049.84
0.00% 0.00% 16.43% 16.43% 410235385 1.06% 1.06%
表 主要合约面值
指数名称
指数
指数期货 交易所 名称
期 货 乘 规模－当地 币别 汇率 数
规模－人 民币
2
小型
S&P 500
1296.06 S&P 500 CME 指数期货
50
64,803 USD 7.9725 516,642
3、6、9、12月季月循环， 共5个月份
韩国交易所KRX
KOSPI 200指数期货
3、6、9、12月
Euronext.LIFFE 香港交易所HKEX 新加坡交易所SGX-DT
FTSE-100指数期货 恒生指数期货 新华富时A50指数期货
4个季月 2个近月及2个季月 2个近月加上四个季月
价格限制 价格限制实际上是包括两个方面的内容，一个就是涨跌停板的限制，这在现 有商品的国内市场也是运行了十多年，另外就是我们吸取国外经验引进了熔断制 度。 设计涨跌停一方面是风险管理的需要，另一个方面考虑现货市场已经存在 10%的涨跌停板的制度，还要考虑股指期货市场可能会对未来远期的指数报价预 期可能会有过度反应，所以我们设计的涨跌停板方案就是上一交易日结算价的正 负10%。 熔断制度其实是价格限制的一部分，可以视作一个小的涨跌停板，每个交易 日开放以后，报价不能超过上一交易日结算价的正负6%，交易系统会自动拒绝 这个价位以上的报价。6%的报价维持一分钟，这个时间称为熔断检查期，然后 进入十分钟的熔断期。熔断期的处理方式我们现在借鉴了新加坡市场的方式。在 台湾“319”事件后，我们分析了台湾市场，台湾证交所综合股指期货在台湾交 易所的交易情况，以及摩台指期货在新加坡交易的情况，发现在熔断制度方面， 台湾的做法与新加坡的做法存在一个非常有趣的差别。在新加坡市场是熔而不 断，它允许在价格限制范围内可以继续报价，而且允许继续成交。台湾市场的熔 断机制就是真的断掉，不能继续成交。很多市场评论认为这种差异是台湾市场风 险加大的一个因素。我们设计的熔断，实际是个冷却期的概念，允许价格在6% 之内的报价，并允许继续成交，在这个十分钟熔断期结束以后，正负10%的涨跌 停板就开始生效。每一个交易日只有一次熔断触发的机制，合约最后交易日不设 熔断，也不设涨跌停板，主要目的是为了促进期货的报价能够收敛于现货价格。
主要交易所股指期货合约月份
合约名称
到期月份
道琼工业平均指数期货
3、6、9、12月
S&P 500指数期货
3、6、9、12月
Dow Jones Euro STOXXSM 50期货 3个季月
日本东京证券交易所TSE TOPIX指数期货
3、6、9、12月季月循环， 共5个月份
日本大阪证券交易所OSE NIKKEI 225指数期货
0.49%
8.94%
19.50% 684794 10.37%
100 万 -1000 万
0.30% 0.30% 18.14% 18.14% 2285972 26.65% 26.65%
1000 万-1 亿
0.02% 0.02% 12.20% 12.20% 23293888 7.13% 7.13%
1 亿以上
10
58,691 UK 15.0421 882,836
CAC 40
CAC 40 5112.85 指数期货 Euronext
10
51,129 EUR 10.1761 520,289
DAX
DAX 指数
5814.08 期货
EUREX
25 145,352 EUR 10.1761 1,479,116
NKY
NIKKEI 15960.62 225 指数 OSE
布有一定的关系。我们在目前的合约设计里面对合约面值是适当提高了门槛。
合约月份
合约设计是一个技术性比较强的问题，各个市场的做法有所不同，基本分为
近月、远月、以及季月等几种月份合约之间的组合，还有的采用单纯采用季月月
份合约，有的是采用近月、远月、季月之间的组合。一般国外的指数期货合约大
多是提供三到五个季月的合约，提供近月月份合约的指数期货产品也比较多。如
1
我们认为市场运作的初期，产品主要是服务于机构投资者风险管理的需要。我们
对现货股票市场的投资者资产结构进行了一些粗浅的分析，结果发现95%的投资 者资产的规模都在十万元人民币以下，这些投资者的风险承受能力较弱，过多参
与股指期货产品可能不利于市场的稳定，因此我们认为在初期的时候还是要有一
个适当高的门槛。我们也分析了权证市场的参与者结构，也分析了一些主要的市
日本大阪证券交易所OSE
NIKKEI 225指数期 <20000点，1000点
货
20,000-30,000，1500点
30,000-40,000，2000点
40,000-2500点
源自文库
韩国交易所KRX
KOSPI 200指数期货 前日结收盘的10%
Euronext.LIFFE
FTSE-100指数期货 无
香港交易所HKEX
场指数期货合约的规模，以及相关的国内商品规模之间的比较。根据8月24号一 些主要期货合约的面值来分析，这是一个静态的概念，实际上这个产品是有一个
生命周期，像S&P500指数期货1982年推出的时候是一个比较小的合约，随着美
国股市的长期走牛，S&P500指数期货合约变得越来越贵，很多投资者都觉得非 常吃力，90年代末的时候它不得不另外推出一个小型成本的迷你型合约，小型
道琼工业指 数
11304.46
道琼工业 股价指数 期货
CBOT
5
56,522 USD 7.9725 450,624
DJSTOXX50
道琼斯欧 3781.87 盟 50 指 EUX
数
10
37,819 EUR 10.1761 384,847
FTSE100
FTSE100 5869.1 指数期货 LIFFE
6.02%
121646 7.23%
15 万-20 万 0.97% 3.78% 4.48% 16.81%
172857 5.38% 20.51%
20 万-30 万 0.97%
6.31%
242816 7.90%
30 万-50 万 0.75%
7.61%
381232 9.14%
50 万-100 万
1.23%
16.55%
恒生指数期货
无
当价格达到合约前一交易日结算价的
新加坡交易所SGX
±10％时，随后的10分钟，合约只能在
果合约月份太多，对期货市场来说有一个致命的弱点，就是可能会因为持仓的不
集中降低产品的流动性。因此，为了兼顾各种投资者的需求，一般提供相对集中
的合约月份结构。下面的表格是一些主要指数合约的月份的情况，这里面实际上
有一些是比较专业的，经常连专业的人士若不注意的话也会搞错。
我们对各种情况进行了分析，提出在国内指期货期的初期阶段，提供当月、
期货
1,000 15,960,620 JPY 0.06841 1,091,866
恒生指数
恒生指数
16883.04 期货
HKEX
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