德康医疗：CGM连续血糖仪——血糖仪的变革者

提及的公司。

2013年8月6日

证券研究报告|公司研究|医疗器械

Alicia Z.

DexCom, Inc. (NASDAQ:DXCM)

The Best Glycemic Control Tool

投资要点

1.市场容量。2012年全球糖尿病设备市场15-16b（美国大约6-7b），其中指血监测设备占

比60%-70%（~10-11b，美国~4b），CGM占比5%（~300m，美国~230m），胰岛素注射和胰岛素泵分别占比10%-15%（~2b，美国~1b）。CDC 2010年数据显示全美共有

25.8m糖尿病患者，其中包括1.3m I型患者和24.5m II型患者（含7m未确诊病例），另有

79m前期患者。同样作为强化控制设备，胰岛素泵在I型病患的渗透率达到28%（400k患者），而CGM的渗透率仅为9%。DXCM目标规划初步市场（很可能未来5年）渗透20%强化治疗I型患者，相当于260k患者（2012年的~4-5x），下⼀一步目标市场在此基础上进⼀一步渗透5%依赖胰岛素的II型患者和10%国际市场I型患者，相当于2.4m远期目标患者（2012年的~40x）。管理层表示初步市场相当于5亿收入（2012年收入~5x）。公司愿景使CGM成为所有胰岛素依赖糖尿病患者的标准治疗工具，甚至是所有糖尿病患者的标准治疗工具。目前，公司产品精度和产品体验大幅领先竞争对手。

2.产品创新。公司目前有若干标识（儿科、诊所、精度）、合作产品（Vibe、t:slim、

GlucoClear II）、技术平台（Share、SweetSpot）等待FDA审批，同时在研发后代核心产品（G5、G6）。儿科患者占到25%-30% I型病患，20-25%的内分泌科大夫同时诊治儿童，管理层预期公司明年儿童装机比重可从15%-20%提升至30%。另外，公司将于年底向FDA申请11%精度标识，获批后升级G4算法并沿用至G5。公司目前和Animas、Tandem两家泵公司合作SAP（结合动态监测的胰岛素泵）系统，并分别于今年初和年底向F D A申请，以对抗M e d t r o n i c Ve o系统（欧洲市场有售，F D A待批）。

G5（2014/2015）主推移动端接收，取消独立接收器，同时改进加载器和发射器，过渡产品Share将帮助FDA适应移动端概念，7月已申请。G6（2016/2017）将致力于传感器膜系统改进，目标精度降至个位数，彻底解决指血校准问题，届时会考虑向FDA申请指血仪替代标识。公司会在G5/G6阶段考虑申请传感器自动切断标识，以替代当前固定切断模式（7天）。除上述内部产品创新外，Dexcom目前被选入全球80%-90%的人工胰腺项目，管理层认为5-7年可期算法实现，届时，糖尿病患者通过穿戴整套闭环设备基本可以和普通人⼀一样正常生活。

3.渠道扩张。产品销售依靠直销团队和合作经销商，2012年二者分别贡献了50%产品收

入。直销团队目标群体为内分泌科医生、社区医生和糖尿病咨询师。内分泌科医生市场非常集中，2008年，全美共4000名内分泌科大夫。伴随G4的发布，公司于上半年完成销售重组，13H1开具大量CGM产品的内分泌科大夫（Champion Prescriber）是去年全年的3-4x。公司目前正在规划几项医学研究，力图从疗效和经济性角度向医生和保险公司证明CGM First理念在所有胰岛素应用场景的适用性。除医疗服务渠道外（Provider Side），公司也在积极拓展医疗/药物报销渠道（Payor Side & PBM）。目前，全国最大7家私人保险公司都覆盖CGM产品，Medicare不覆盖，未来几年公司将积极和Medicare 洽谈。截至13Q2，全美仅有15家私人保险覆盖II型病患，事实上，CGM是唯⼀一可以确认II型患者血糖变动曲线并对症下药的工具。公司最近宣布成为全美最大PBM（药物报销管理机构）Express Scripts优先处方药物目录中唯⼀一CGM产品，未来18-24个月，双方将合作使⼀一次性传感器从原先的医疗报销转化为药物报销，以简化报销流程、拓展购买渠道、追踪使用效果、评估成本效益，长期利好业务增长。

风险

1.政府审核。公司目前有若干项标识（儿科、诊所、精度）、合作产品（Vibe、t:slim、

GlucoClear II）、技术平台（Share、SweetSpot）以及未来核心产品（G5、G6）需要FDA及国际政府审核通过。欧美审核流程昂贵耗时且有失败风险，亚洲国家流程障碍

提及的公司。

更多，医疗器械公司政府审核失败或导致股价暴跌。

2.产品拓展。目前没有任何CGM设备获FDA指血监测替代标识，因此购买CGM的患者不

能节省指血设备的支出。CGM产品相比指血监测的侵入性更强（More Invasive），因为要求患者长期佩戴，传统疗法（每日1-2次监测+注射）患者可能会排斥，医生考虑到新产品责任风险、临床数据缺乏、保险覆盖有限等，在产品开具时会非常谨慎。

3.保险赔付。目前Medicare（65岁以上老人）只覆盖指血产品、不覆盖CGM产品，为长

期II型患者市场的拓展带来障碍。而目前覆盖的私人保险报销流程非常复杂，加上HMO整体行业都在限制医疗成本，这些都在⼀一定程度上抑制CGM渗透率以及直销合同价格，若经济环境不好，这些阻碍会加剧。

4.产品竞争。除Medtronic以及正在申请二代产品的Abbott以外，公司潜在竞争对手还包括

新技术研发公司，比如非侵入监测产品。目前非侵入监测设备主要还是间断式监测，有望替代指血（包括⼀一家Dexcom创始人担任CSO的公司），加州⼀一家获CE标识的非侵入连续监测设备商破产。

5.经营亏损。公司99年成立至今仍未实现盈利，累计亏损4.45亿（其中包括累计研发投入

3.5-4亿），公司分别于06、09、10、11年先后增发融资2.4亿，公司预期未来的临床实验、

产品申请、产品研发、销售费用仍然会影响盈利前景。目前，管理层预期最乐观情况下2015年GAAP层面OpI盈利。

6.生产问题。公司目前仅有核心传感电极内部生产，其余组建均外包生产，其中发射-接

收器电路板、发射器集成电路、膜系统聚合物、注塑部件（传感器加载器）分别采购自单⼀一供应商。任何生产问题会对公司影响很大。

7.专利官司。Abbott指控公司侵犯其7项专利（该官司已长达8年），涉及专利目前应用在

SEVEN PLUS、G4和GlucoClear产品，⼀一旦败诉，会影响目前的产品销售。

估值比较

DXCM 2013、2014年P/S高达14x和10x，PODD 2013、2014年P/S为7x和6x。

DXCM和PODD之类的PurePlayer具有潜在收购价值，尤其是高度集中的糖尿病行业。表1显示了历史大型糖尿病并购交易，平均收购溢价高达31%，最大⼀一笔交易是Medtronic 3.4b收购泵公司MiniMed。Dexcom目前CEO Terry Gregg原为MiniMed COO，其在MiniMed 期间的8年（1993-2001年），公司收入从25m扩张至400m（CAGR 40%），最终于2001年3.4b被收购。Gregg表示MiniMed在Dexcom目前收入水平的增速低于当前Dexcom收入增速，按照MiniMed被收购时的收入规模，Dexcom有可能在未来3-4年被收购（尤其G6推出）。

大型糖尿病并购交易

表1