第七章 公司并购业务

1、善意收购 、
善意收购和敌意收购是依据与被收购公司的合作态 度来区分的。 所谓善意收购（friendly acquisition），是指收购人 与被收购公司之间通过双方协议，达成一致后，以 此作为基础，由被收购公司主动出让或者配合出售 公司股份给收购人，或者由收购人通过其他途径收 购股份而被收购公司不提出任何反对意见。善意收 购行为也被称为友善收购 (friendly takeover)。一般 来说，彻底的善意收购建议由收购人(即猎手公司方) 私下和保密地向被收购公司(即猎物公司方)提出。
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（二）根据委托方式划分 直接并购
由收购方直接向目标公司提出所有权要求，双方通过一 定的程序进行磋商，共同商定完成收购的各项条件，在协议 的条件下达到并购的目标。
间接并购
是指收购公司首先设立一个子公司或控股公司，然后再 以子公司名义并购目标公司。
（三）根据并购动机划分 善意并购 敌意并购
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2、敌意收购 、
所谓敌意收购(hostile takeover)，又叫恶意收购， 是指收购人的收购行动虽遭到目标公司经营者的抵 抗，但仍强行实施，或者没有先与目标公司经营者 商议而提出公开出价收购要约。 在后一种情况下，目标公司经营者也有可能同意收 购行动，并且劝说其股东接受收购要约。但是一般 来说，目标公司均会对第一收购的实施设置种种障 碍。所以，敌意收购的价格经常超出市价很多，收 购人不顾目标公司经营者的反对，以吸引其股东出 让股票。
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买壳收购案例分析
19家买壳收购的公司 14家是比较典型的民营企业买壳上市、资产 重组的案例 5家是典型的政府推动型国有企业资产重组案 例。
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壳资源特征
地域性特征。基于买壳性质的重组有一比较明显的 特征,就是在上市公司当地进行的重组占了相当的比 例。 行业特征。壳资源有较突出的行业特征,壳资源相对 集中于传统的制造行业 所有权特征。壳资源的出让人中有财政局、国资公 司6家,授权经营的国有独资企业5家。以上13家涉及 到国有资产转让审批的计11家(另2家受让方同为国 有企业)。其余8家均为社会法人股的转让,无需国资 委审批。
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三、公司并购的程序
收购方的自我评估 聘请中介机构并签订保密协议 寻找目标上市公司 签订收购意向书 谈判并签订收购协议 将协议及相关材料报有关机关审批 申请相关义务豁免 公告并办理股权过户手续 重组目标公司的组织结构 目标公司的业务全面整合
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第二节 公司并购的动因与效应
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第七章 我国上市公司并购研究
学习目的及要求 理解兼并、收购的概念及其类型 公司并购的动因与效应 了解公司并购的程序 掌握投资银行在公司并购中的作用 领会如何制定收购与反收购策略。
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第一节 公司兼并与收购的概念及其类型
一、含义
并购（ 并购（Merger and Acquisition，通常缩写为 ＆A） ，通常缩写为M＆ ） 是兼并与收购的简称，是公司通过产权交易取得其他 公司一定程度的控制权，包括资产控制权、经营管理 权等，以实现其一定经济目标的行为，是经济运作中 发生的一种组织变动形式，涉及到公司的重组、清算 和再分配。 收购： 收购：股权收购
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（三）未来获利还原法
预估目标企业未来现金流量，再以某一折现率， 将预估的每年现金流折为现值 与市场比较法相比，未来获利还原法着重于对 目标企业的了解，着重于未来导向，避免了 “市场近视”。
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五、投资银行并购业务的收费
（一）按照报酬的形式可分为三种
前端手续费 成功酬金 合约执行费用
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白衣骑士策略
当目标公司遇到敌意收购者进攻时，可以寻找一个具有 良好合作关系的公司，以比收购方所提要约更高的价格 提出收购，这时收购方若不以更高的价格来进行收购， 则肯定不能取得成功。这种方法即使不能赶走收购方， 也会使其付出较为高昂的代价。合作公司则被称为“白 衣骑士”。
股票交易策略
股票回购 死亡换股 管理层收购(MBO)
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第三节 投资银行在公司并购中的作用
作为买方代理策划并购 作为卖方代理实施反并购措施 参与并购合同的谈判，确定并购价格 协助买方筹集必要的资金 投资银行并购的收费
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一、作为买方代理策划并购
投资银行在提出他们的建议时，应考虑的因 素主要是：
公司近期股价的表现、 私有化价格的市盈率和股息率、 私有化价格对公司资产净值的道价或折让水平 大股东发动公司 私有化的动因及公司的前景
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（四）根据并购方式划分 协议收购
一般是由收购公司和目标公司董事会进行谈判， 签订协议，经过股东大会同意后有效。
要约收购
是指收购方通过向被收购公司的管理层和股东发 出购买其所持该公司股份的书面意思表示，并按照 其依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购 价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司 股份的收购方式。
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二、反收购策略
事先预防策略
主动阻止本企业被收购的最积极的方法
管理层防卫策略
金降落伞策略 银降落伞策略 锡降落伞策略
保持公司控制权策略
增加持有所持股份 母子公司互相持股 在公司章程中加入反收购条款
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毒药丸策略
出售目标公司有盈利能力的资产。 重拟从前债务偿还时间，即一旦企业抵抗不住被 收购，收购方将面临立即还债的难题。 目标公司可发行“毒药丸”证券或权力 立即实施“金降落伞”“银降落伞”计划，大量 耗费公司现金 当目标公司被收购时，原股东及员工可优先以低 价认购目标公司的新股。
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3、善意收购和敌意收购的区别 善意收购和敌意收购的区别
敌意收购一般先要以现金迅速收购足以取得控制权 的比例的股票，所以敌意收购者应当事先准备足够 的现金。而善意收购者不需要准备大量的现金，通 常是通过协商安排转让双方的股票互换来达到此目 的，尤其是当目标公司的股东可以得到税收节约的 好处时。但是通过股票互换，或者收购人发行证券 用以购买目标公司的股票，都应当编制募股说明书， 而且可能被迫拖延发行，这对于敌意收购者来说是 相当不利的。一般在现金出价过程中，会有很大一 部分目标公司的股票为风险套利者所购买。如何利 用风险套利者手中所囤积的股票，是决定敌意收购 者出价成功与否的关键之所在。
对资产项目的调整 对负债项目的估算与调整
（二）市场价值法
1、比价标准 ： 、 公开交易公司的股价 相似企业过去的收购价格 新上市公司发行价
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2、市盈率 P／E＝股票市价/每股收益 （1）P／E表现了股票投资回收期，或指投 资者为每年每一元钱净收入所愿付出的价格。 （2）P／E是对公司将来利润的一种预测。 （3）P／E是衡量公司创利能力的重要依据 公司的市场价值可以有两种表示方法： 公司市场价值＝每股股票价格×公司股票数 量或 公司市场价值＝市盈率×股东可获收益
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3、市盈率法优点
市盈率法比较直观 市盈率易于计算并且容易得到 市盈率能够体现公司风险性、成长性、资产盈利 水平
4、市盈率法问题
对于存在亏损的公司，市盈率根本就没有意义 对于周期性公司的评估，常常出现较大的偏差 二级市场的周期性波动和公司收益的变动往往会 造成市场平均市盈率在不同时期的巨大变动
（二）按照计费方式划分
固定比例佣金 累退比例佣金 累进比例佣金
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累退比例佣金：通过莱曼公式计算
如果某一个并购项目的交易金额为500万美元，则按莱曼公式 万美元， 如果某一个并购项目的交易金额为 万美元 计算的佣金为 100×5％＋ ％＋100×4％＋ ％＋100×3％＋ ％＋100×2％＋ ％＋100×1％ × ％＋ × ％＋ × ％＋ × ％＋ × ％ 万美元) ＝15(万美元 万美元 26 １ １
（三） 收购与兼并的区别
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二、公司并购的分类
（一）按照企业成长方式分为
横向并购:指生产相同产品或同一行业公司之间的并购， 横向并购:指生产相同产品或同一行业公司之间的并购，横向 并购的过程是寻求最佳经济规模的过程， 并购的过程是寻求最佳经济规模的过程，可以扩大同类产品 的生产规模，降低单位成本，从而获取规模经济效益。 的生产规模，降低单位成本，从而获取规模经济效益。 纵向并购（Vertical merger）又称垂直并购，是指具有现 纵向并购（ merger）又称垂直并购， 实或潜在顾客关系的公司间的并购活动， 实或潜在顾客关系的公司间的并购活动，如兼并公司的原材 料供应商或产成品销售商和使用厂商。这种并购一般是因为 料供应商或产成品销售商和使用厂商。 公司力图打通原材料、加工业及销售渠道。 公司力图打通原材料、加工业及销售渠道。 混合并购（ merger） 混合并购（Conglomerate merger）是指产品和市场都不相 关的公司间的并购活动。 关的公司间的并购活动。这种并购形式不是以巩固公司在原 有行业的地位为目的， 有行业的地位为目的，而是以扩大公司涉足的行业领域为目 的。
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（一）兼并（Merger） 兼并（Merger）
国内文献中一般对兼并与合并区别较细，在西方区别不大， 用语都为Merger。《大不列颠百科全书》将其定义为“两家 或更多的独立的公司、公司合并组成一家公司，通常由一家 占优势的公司吸收一家或更多的公司”。 我国《公司法》的定义为，“一个公司吸收其它公司为吸收 合并，被吸收的公司解散，两家以上公司合并设立一个新的 公司为新设合并，合并各方解散” 吸收合并 新设合并
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二、作为卖方代理实施反兼并措施
投资银行在进行上述工作时应考虑到 ： （1）如果目标公司为上市公司，它的股价表现， 包括股价近期有没有异常的变动、股票的交 易状况 （2）市盈率 （3）股息率 （4）公司的资产净值 （5）公司的发展潜力
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三、参与并购合同的谈判，确定并购价格
（一）账面价值法
一、公司并购的主体分析
股东：追求股东收益最大化 经理：谋求管理层利益最大化 政府：在垄断与竞争中寻求平衡点
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二、并购：企业成长的动因
企业外部发展优势论
企业发展通过外部兼并收购方式比靠内部积累方 式不仅速度快，而且效率也高。
规模经济论
规模经济，是指随着生产和经营规模的扩大而 收益不断递增的现象。
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财务特征
每股净资产。每股净资产低于1元的7家；每股净资 产1元至1.5元的4家；每股净资产1.5元至2元6家； 每股净资产高于2元的2家。从中可得出每股净资产 低于2元的壳资源较受青睐,这可能是考虑到收购成 本的原因所导致的. 每股收益。在收购协议签署最接近日期的上市公司 业绩来看,未亏损企业有5家,但非常明显的是这5家 企业的业绩状况也呈下滑趋势,且大多集中于每股收 益0.05元左右。毋庸置疑,本文所涉及到的ST公司全 部为亏损企业,且亏损至少两年。但各家经营状况不 一,从2002年年报来看,亏损从-0.171元到-0.50元不 等。
交易费用论 多样化经营
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三、并购的直接效应
价值低估效应 合理避税效应 股价涨升效应 宣传广告效应
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并购财务协同效应及其来源
㈠收入上升 ⒈营销利得 ⒉战略益处 ⒊市场及其垄断权力 ㈡成本下降 ㈢税负利得 ㈣资本成本降低
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财务协同效益的计量
并购财务协同效应 ＝∑[△CFt/（1+r）t] △CFt—并购贡献现金流量 r –贴现率 t—年限
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购售控股权益
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（二）收购（Acquisition） 收购（Acquisition）
收购在英语中为acquisition，根据《美国百科 全书》的描述，其含义是指：获得财产的行为，也 可指所获取的财产本身。这是含义最广泛的解释， 它强调控制权的取得。我国国务院发布的《股票发 行与交易管理暂行规定》中，上市公司的收购主要 执法人通过获取上市公司发行在外的普通股而取得 该上市公司控制权的行为。
（三）杠杆收购的收费 （1）提出收购与买进的意见及计划； （2）安排资金筹措； （3）安排过渡性融资(也叫桥式筹措，即长 期债务资金筹措完成前的临时资金借贷)； （4）其他咨询费用（费用的高低经投资银行 与兼并目标公司双方磋定 ）。
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第四节 收购与反收购策略
一、收购策略
1、中心式多角化策略 2、复合式多角化策略 3、纵向兼并策略 4、水平式兼并策略