1利率对中国资本市场的影响

（一）理论基础

首先，在宏观经济学领域，投资支出主要取决于利率，利率衡量了为投资筹借资金的成本。如果利率提高，投资的有利性下降，相应的投资支出也就减小了。所以利率与投资支出是成负相关的。因而在静态的宏观经济的分析中，利率对资本市场的影响可表现为利率上升，金融投资减小，股价下降，引起股市的波动。原因主要有以下三点：利率上升，使得上市企业向银行借款的成本提高，企业则会减小公司的规模已降低成本获得较高的利润，从而股票价格下降。其次是，利率下降，使股资持有者据此评估股票的折现率上升，因而股资持有者下调股价。第三种，利率上升，使得货币的投机需求减小，人们的持有的资金由股票市场涌入了储蓄与消费市场，则股票市场的需求下降，因而会下调股价。当利率下降时，股票的成本下降，对股票的预期收益上升，则这样的低利率对股票市场具有刺激的作用。

然而，现实情况是错综复杂的。有一部分经济学家就认为，利率上升使得股价上升。因为，利息是居民的现期消费的机会成本，利率上升，使得人们的消费的机会成本上升了，因而人们会减少消费，从而消费需求减少，投机需求可能上升。另外，如果利率上升，且其名义利率上升幅度低于物价水平上升的幅度，使银行存款的货币购买力下降，银行存款或潜在的存款数额不仅不会增加，反而会有所减少;企业由于产品涨价使其销售利润的增长高于财务成本(贷款利息)的增长，企业利润将会增加;投资者为了避免手中货币购买力下降，寻求一定风险下的较高收益，他或她将倾向于投资股票市场，从而使股票的需求上升，推动股价上涨。

例如，美国在1978年就曾出现过利率和股票价格同时上升的情形。当时出现这种异常现象主要有两个原因：一是当时的许多金融机构对美国政府维持美元在世界上的地位和控制通货膨胀的能力没有信心，从而使利率上升却并没有起到调节股市的作用；二是当时股票价格经过一系列的政策已下降到极低点，远远偏离了股票的实际价格，从而时大量的外国资金流向了美国股市，引起了股票价格上涨。

因此，从长远看，利率与股价的关系并不一定是反向相关的，因为这还受一国的经济增长因素、非市场宏观政策因素的影响。但在短期内，也很难肯定，利率与股票市场的波动具有什么确切的相关性。

（二）中国市场中的分析

以上是1990年到2008年的利率走势图，以下是1991年到2008年的中国股市重要行情。1992年5月21日，沪指从616点蹿升至1265点，随后几天又登顶1420点。监管层悬崖勒马，并加快新股上市速度。到了11月，沪市创出393点新低。1994年7月30日，‘停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金’三大利好救市政策同时出台，沪指从333.92点一路涨至1052.94点。1995年，指数又在政策指挥下玩了一把过山车：先是5月18日证监会下发紧急通知在全国范围内暂停国债期货交易试点，沪指当天涨幅40%多；但仅过两天，国务院证券委宣布当年新股发行规模将在二季度下达，沪指瞬间跌去16.39%。2001年6月14日，国有股减持办法出台，股市随后一路暴跌至1514点。2007年中国人民银行多次上调储备金率，使得股市不断波动。1

其实，从以上表格与部分股市大事与行情中并不能得出中国的利率与股市的发展具体有什么关系。然而在其他许多国家都是通过利率来调节投资市场的。比如，在美国利率就是很好的货币调节机制，利率、投资、储蓄之间存在着直接的函数关系2。储蓄是利率的增函数，而投资则是利率的减函数，利率越高，储蓄越多，投资越少;反之，利率越低，则储蓄越少，投资增加。20世纪70年代末和80年代美国的经济学家们，强调储蓄和投资，主张加强市场调节、放松利率管制、缩小政府的作用、大幅度削减税率、鼓励个人储蓄和私人企业投资以刺激生产。后来在经历了大萧条，美国克林顿总统上台后，总结战后美国推行的凯恩斯主义和新自由主义两方面的经验，并为适应“新经济”发展而选择介于二者之间的第三条道路，即美联储实行所谓“中性利率政策”。就是格林斯潘的“中性利率政策”使得美国在低通货膨胀率下长期不中断的经济增长成为可能。

1百度网页

2闫素仙. 20世纪美国利率政策的演变及启示. 《当代经济研究》2004年第5期

但在中国利率对投资市场的这种影响不是很显著。高婧在《论货币政策对股票市场的影响》中采用中国股票市场2001年1月 -2011年12月的月度数据，运用单位根检验、协整检验、兰杰因果检验、VECM模型和方差分解的方法，就货币政策对股市产生的影响进行实证分析，并得出结论我国货币政策对股市的影响微弱。货币政策主要通过利率调整和货币供应量变动对股票市场产生影响。因此，由其分析可知，利率对中国市场的影响是很微弱的。在我国这样利率非市场化的经济体制中, 金融机构无法像美国等国家根据市场供求状况和自身经济效

益自主地调整资金价格水平, 其存贷款利率统一由货币当局直接制定, 因而政

府的利率政策就是通过直接调整商业银行的利率来改变贷款规模, 进而改变市

场的投资规模。然而我国由于为了保持一定的汇率，使进出口维持在一定的水平，从而在近几年很少提高利率，只是不断地增加银行的准备金率，从而通过货币市场达到对股市一定的调节作用。

我国利率对股市影响不显著的原因主要有以下几点：

一、支出的不确定性越来越大。因为我国自1996年以来，已连续8次降息，我国采取这种低利率的宽松的货币政策，目的是增加市场的货币供给，降低资金市场的利率，减少资金成本，提高企业投资意愿，刺激经济增长。但是当前就业压力不断强化、住房、子女教育和医疗养老等支出不断扩大的条件下，居民形成了紧缩性预期，储蓄比例扩大，因而即使利率下调,居民依然不愿进行投资；况且我国股市投资风险大,其他投资渠道少,利息成了国内民众资本收益的主要来源。在较长的时间里，利率过低使得民众的利息收入减少,从而不断降低民众的消费意愿和能力，这样就形成了恶性的循环。

二、我国的利率调节机制的灵活性不够。有以上对美国利率对股市的调节对经济的促进做用可以看出，美国的利率调节机制正是在一个中性的条件下，美联储可以随时通过调节通胀、汇率、利率等对经济进行有效的调节，但中国中央银行隶属于国务院，因此有关于中央的经济调节政策与实践都要上承国务院，国务院审核通过后下批部署施行。这样的一个过程不仅使中央的国家的经济决策不能预先下达，从而实现及早预防国内经济弊端的出现，而且使得下达的政策往往产生一定的时滞，大大降低了政策的可实施性与效率。因此，美国的利率调节机制相对灵活，能够预测经济问题并及时出台解决的政策并在有效的时间段内实施并收获成效。

三、我国的利率管制较为严格目前我国实行的是“贷款利率管下限，存款利率管上限”的利率管制政策，这导致利率的变化无法反映市场资金的供求状况，也未能将货币政策法规迅速传导到股票市场3。

四、我国资本市场和货币市场是长期相互隔离的。实行“分业经营，分业管理”的金融体制和有关政策法规，使得货币市场与资本市场联系不足，就很难使得利率对股市起到一定的调节作用。

3高婧. 论货币政策对股票市场的影响.