高收益债券的国际经验和评级技术借鉴_罗航
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欧洲的 高 收 益 债 市 场 发 展 历 史 较 美 国 短，自 1997 ～ 1998 年以来才有相应的数据，主要以欧元计 价，兼有英镑等其他货币。1999 年开始，欧洲高收 益债券市场逐步发展，发行量逐年攀升。欧洲高收 益债市场发展的因素是多方面的： 一是得益于欧洲 货币的统一和经济整合； 二是得益于欧洲债券市场 的低违约率和低利率水平； 三是得益于日益成熟的 信用衍生品市场。不过，相较于美国市场，欧洲市场
关键词： 高收益债； 债券市场； 信用评级； 评级技术
中图分类号： F832． 4
文献标志码： A
文章编号： 1674 － 747X（ 2012） 02 － 0007 － 05
一、国外高收益债市场的发展与现状
高收益债券是指主要由非金融企业发行的信用 评级低于投资级别的债券，在欧美市场中被称为投 机级别债券或垃圾债。高收益债券的风险和收益均 较投资级别债券高，强调通过提高预期收益率来实 现收益与风险的平衡。从国外三大评级机构的评级 实践来看，低于 BBB － 级的都被称为高收益债。
（ 二） 我国发展高收益债的利弊和难点分析 通过对国外高收益债市场的发展轨迹和高收益 债的产品特征进行分析，我们将发展高收益债的利 弊归纳如下： 1． 高收益债的推出能有效缓解部分中小企业的 融资难题 2011 年，在信贷紧缩背景下暴露出来的民间借 贷问题比较突出，部分中小企业由于规模和财务状 况被银行拒之门外后转而向民间高利贷市场融资。 涉及问题的一些企业，往往已经具备了一定的规模， 在经营管理规范化以及信息披露能力建设方面，具 备了必要投入的能力。不过随着内外需持续放缓和 高利贷带来巨大的财务压力，这些企业的经营状况 变糟，从而被迫放弃经营。如果高收益债市场允许 部分在正常经营下具有偿债能力的企业融资，那么 将在很大程度上解决中小企业的融资难题。 2． 有助于完善债券市场建设 尽管 2005 年后银行间债券市场出现了短融、中 票等创新工具，不过这些融资工具的发行评级相对 较高，一般至少在 A 或者 A + 以上，在 A 级以下的非 常少，造成中国的发债主体都集中在级别比较高的 区域。从评级公司的角度说，评级的序列是不完整 的。而从债券市场的建设来说，高收益债券的推出 能填补下面的空白。 3． 高收益债风险大，流动性低 高收益债在评级中处于较低级别，存在一定违 约偿债风险。随着经济的发展，债券市场的容量将 变大，发行主体将呈现多样化。原先进入债券市场 融资的企业资质比较好，而后来发行债券的企业信 用资质可能会良莠不齐，如何进行风险的识别和评 估成了投资者的挑战。此外，目前我国债权人权益 保障的法律制度虽具备，但司法效率仍然较低，例如 抵押物的强制执行困难重重，破产案件审理时间漫 长，这对违约率较高的高收益债券投资者的权益保
由此可见，发展高收益债市场对缓解中小企业 融资难和完善债券市场发行主体结构都能起到积极 的推动作用。但是，我国目前发展高收益债也存在 一些亟待解决的问题，主要体现在以下五个方面：
一是确定发行主体准入门槛。界定发行门槛是 高收益债市场发展的关键，门槛过高可能会拒绝部 分确有偿债能力和融资需求的企业，门槛过低则又 可能允许部分偿债能力较低的企业发债。从成熟市 场的经验来看，BBB － 级别及以下的债券被定义为 高收益债。我国监管机构对发债主体的控制一直较 为严格，信用债的发债级别一般较高，而国外发行级 别分布较为分散。此外，发行主体的多样化是债券 市场运行良好的标志，发行主体多样化能在一定程 度上分散投资风险，提高债券市场的流动性。
·7·
【理论研究】
罗 航，罗 莎 高收益债券的国际经验和评级技术借鉴
上高收益债的利差更高，源于欧洲市场的流动性和 分散性不及美国市场。
与欧洲类似，亚洲高收益债券市场起步也较晚。 近些年来，随着亚洲经济和金融市场的发展，全球资 本对亚洲市场广泛关注，同时政府大力推动直接债 务融资市 场，亚 洲 高 收 益 债 券 市 场 开 始 发 展 起 来。 国际私人银行、区域性资产管理人、新兴市场基金、 美国高收益基金和对冲基金等机构是亚洲高收益债 券市场的主要投资者。
高收益债最早出现在 20 世纪 70 年代的美国， 从诞生至 辉 煌，高 收 益 债 经 历 了 多 年 的 默 默 无 闻。 20 世纪 80 年代，债券大王米尔肯发现了高收益债 投资组合所带来的回报会超过投资级别债券，随后 他成功地解决了高收益债二级市场交易的流动性问 题。一些投资公司、保险公司、退休基金等认识到高 收益债的投资价值，纷纷开始购买高收益债券。
最早的高收益债发行者主要为“堕落天使”（ 即 曾经为投资级别的发行者被降级至投机级别） ，现在 高收益债发行者的范围大大拓宽，包括初创企业、堕 落天使、高杠杆运营公司以及偿债保障力度较小的 资本密集企业等。2011 年美国债券市场发行总额
Biblioteka Baidu
为 5． 5 万亿美元，公司债发行 1 万亿美元，其中高收 益债发行 2 216 亿美元，占比公司债发行约 22． 1% 。 高收益债的发行量及其占公司债的发行比例与经济 景气度相关性高。在互联网泡沫破裂时期，美国高 收益债发行量大幅下降，2000 年总发行量由此前一 年的 843 亿美元降至 343 亿美元，占公司债的发行 比例由 13． 4% 降至 5． 8% ； 在次贷危机期间，美国高 收益债发行量再次萎缩，由 2007 年的 1 360 亿美元 骤降至 2008 年的 430 亿美元，占比也由 12． 1% 降至 6． 1% ； 2009 年来，随着美国经济出现复苏，高收益 债发行量开始回升，2010 ～ 2011 年的发行量均维持 在 2 000 亿美元以上，占比也维持在 22% 左右。
参与债券交易的范围较广泛，尤其是可以参与高风 险等级的债券交易品种，而普通投资者仅能参与风 险较低的品种。
三是发行机制。从高收益债的属性来看，高收 益债推出采取非公开发行较为妥当，非公开发行能 够将高收益债的风险控制在一定范围内。而对于审 核方式，业界有观点认为对于债券市场中高等级信 用债可以先行使用备案制； 而对于违约风险较大的 高收益债，则采用审核制。根据美国《证券法》，“企 业发行高收益债券既可以选择公开发行，也可选择 私募发行，前 者 需 要 登 记 注 册，后 者 则 无 需 登 记 注 册”［1］。此外，国 务 院《企 业 债 券 管 理 条 例 》规 定 企 业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期 存款利率的 40% 。高收益债对应的高风险必然要 求高收益率来补偿，如何在发行利率上突破也成为 高收益债市场发展的突破点之一。
【理论研究】
罗 航，罗 莎 高收益债券的国际经验和评级技术借鉴
护非常不利。 当 前，我 国 债 券 市 场 存 在 着 一 定 的 功 能 缺 失。
从发行主体看，非金融企业债券比重较低。2011 年 末，国债、央票和金融债券发行量合计占债券总发行 量的 69． 4% ，而 非 金 融 企 业 债 券 只 占 30． 6% 。此 外，发行门槛高造成发行企业的评级也较高，造成中 小企业在债券市场融资较难。从银行间中长期融资 工具的发行情况来看，2010 年，中票发行企业的主 体信用等级介于 AA － 至 AAA 之间，其中 AAA 级发 行人占 28． 57% ，AA + 级发行人占 31． 75% ，AA 级 发行人占 30． 48% ，AA － 级发行人占 9． 21% ； 企业 债发行 企 业 AAA 级 占 比 为 7． 10% ，AA + 占 比 为 10． 38% ，AA 占比为 46． 99% ，AA － 占比为33． 88% ， A + 占比为 1． 64% 。
二、高收益债的特点与发展高收益债的利弊和 难点分析
（ 一） 高收益债的特点［4］ 与投资级别的债券相比，高收益债的特点如下： 1． 与 投 资 级 别 的 债 券 相 关 性 小，具 有 风 险 分 散的功能 高收益债与投资级别的债券如国债和高等级公 司债等的相关性较小。相关性小意味着在债券组合 中加入高收益债能降低整体债券组合的波动和增强 收益率的稳定性。 2． 高收益债的久期短 高收益债久期短的主要原因是发行期限较短。 一般高收益债的发行期限在 10 年以内，并附有在第 4 ～ 5 年时的回购权，回购权进一步降低了高收益债 的久期。 3． 高收益债的利息收入更高 高收益债的收益率显著高于国债和投资级别公 司债，其平均收益率依赖于经济环境。当经济下行 时，高收益债的违约风险上升，从而投资者要求的收 益率也上升。如在 20 世纪 80 ～ 90 年代，美国高收 益债收益率较同期限国债高 300 ～ 400 基点。在次 贷危机中，高收益债与国债的信用利差也显著增大。 4． 高收益债的回报潜力类似股票 高收益债和股票对市场环境变化的反应类似， ·8·
2012 年第 2 期
征信
No． 2 2012
总第 163 期
CREDIT REFERENCE
Serial NO． 163
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【理论研究】
高收益债券的国际经验和评级技术借鉴
罗 航，罗 莎
（ 中诚信国际 研究咨询部，北京 100031）
整体来看，截至 2009 年 10 月，全球高收益债市 场级别分布主要集中在 BB － CCC 级，其中 BB 级占 比最大，达 46% 。从市场区域分布来看，高收益债 主要集中在美国市场，占全球市场份额 60% 。欧盟 市场占比为美国市场占比的 1 /3，为 21% 。其余如 亚 洲、拉 美、加 拿 大 市 场 的 占 比 分 别 为 6% 、9% 及 2% 。［3］
收稿日期： 2012 － 02 － 15 作者简介： 罗航（ 1976 － ） ，男，湖北武汉人，教授，新加坡南洋理工大学经济学博士，武汉大学理论经济学博士后，美国注册 金融风险管理师，主要研究方向为国际金融、金融风险管理； 罗莎（ 1986 － ） ，女，云南临沧人，经济学硕士，主要研究方向为宏观 经济、债券市场。本文的观点和结论仅代表作者个人观点，不代表中诚信国际信用评级有限责任公司的观点。
四是产品定价。债券定价一般由期限、评级和 整体利率水平决定。高收益债券风险再高，定价仍 然需要以一定的安全资产（ 比如国债） 的利率作为 参考基准。因此如果其他债券市场发展滞后，或是 基准利率不能由市场决定，高收益债券的发展也会 不可避免地受到影响。
二是界定合格投资者范围。由于我国信用市场 发展时间相对较短，信用产品在期限、违约分布及信 用迁移情况等都有不足，这在一定程度上要求高收 益债投资者主体必须具备极强的研究和风险甄别能 力。目前美国高收益市场的投资主体主要是专门投 资于高收益债的互助基金和 CBO / CLOs 等资产组合 计划，这一类投资者专业程度较高，能有效甄别高收 益债的风险。从我国目前银行间债券市场和交易所 债券市场投资者结构来看，机构投资者如商业银行、 保险资产管理公司和证券投资基金占据主导地位。 去年 12 月 23 日，上交所发布《上海证券交易所债券 市场投资者适当性管理暂行办法》，该办法将投资者 分为专业投资者和普通投资者两大类，专业投资者
摘 要： 近期关于我国发展高收益债券的讨论非常多，监管机构也多次召开会议对在我国发展高收益债市场，推出
高收益债券产品的构想进行论证。针对这一构想，首先对美国、欧洲和亚洲高收益债市场发展的历史轨迹和现状
进行分析，进而深入研究高收益债的产品特征和在我国发展高收益债市场的利弊及五个方面亟待解决的问题，最
后对国际信用评级机构的高收益债评级技术进行研究和借鉴，提出了一些政策建议。
在一个完整的市场周期中两者具有相似的收益率。 高收益债的回报潜力类似于股票，主要因为高收益 债的回报结构中包含资本增值的部分。不过，高收 益债的波动小于股票，来自利息收入的部分显著高 于资本增值，从而增强了高收益债的稳定性。同时， 在企业破 产 清 算 时 高 收 益 债 的 偿 债 优 先 权 高 于 股 票，使得高收益债的保障强于股票。
关键词： 高收益债； 债券市场； 信用评级； 评级技术
中图分类号： F832． 4
文献标志码： A
文章编号： 1674 － 747X（ 2012） 02 － 0007 － 05
一、国外高收益债市场的发展与现状
高收益债券是指主要由非金融企业发行的信用 评级低于投资级别的债券，在欧美市场中被称为投 机级别债券或垃圾债。高收益债券的风险和收益均 较投资级别债券高，强调通过提高预期收益率来实 现收益与风险的平衡。从国外三大评级机构的评级 实践来看，低于 BBB － 级的都被称为高收益债。
（ 二） 我国发展高收益债的利弊和难点分析 通过对国外高收益债市场的发展轨迹和高收益 债的产品特征进行分析，我们将发展高收益债的利 弊归纳如下： 1． 高收益债的推出能有效缓解部分中小企业的 融资难题 2011 年，在信贷紧缩背景下暴露出来的民间借 贷问题比较突出，部分中小企业由于规模和财务状 况被银行拒之门外后转而向民间高利贷市场融资。 涉及问题的一些企业，往往已经具备了一定的规模， 在经营管理规范化以及信息披露能力建设方面，具 备了必要投入的能力。不过随着内外需持续放缓和 高利贷带来巨大的财务压力，这些企业的经营状况 变糟，从而被迫放弃经营。如果高收益债市场允许 部分在正常经营下具有偿债能力的企业融资，那么 将在很大程度上解决中小企业的融资难题。 2． 有助于完善债券市场建设 尽管 2005 年后银行间债券市场出现了短融、中 票等创新工具，不过这些融资工具的发行评级相对 较高，一般至少在 A 或者 A + 以上，在 A 级以下的非 常少，造成中国的发债主体都集中在级别比较高的 区域。从评级公司的角度说，评级的序列是不完整 的。而从债券市场的建设来说，高收益债券的推出 能填补下面的空白。 3． 高收益债风险大，流动性低 高收益债在评级中处于较低级别，存在一定违 约偿债风险。随着经济的发展，债券市场的容量将 变大，发行主体将呈现多样化。原先进入债券市场 融资的企业资质比较好，而后来发行债券的企业信 用资质可能会良莠不齐，如何进行风险的识别和评 估成了投资者的挑战。此外，目前我国债权人权益 保障的法律制度虽具备，但司法效率仍然较低，例如 抵押物的强制执行困难重重，破产案件审理时间漫 长，这对违约率较高的高收益债券投资者的权益保
由此可见，发展高收益债市场对缓解中小企业 融资难和完善债券市场发行主体结构都能起到积极 的推动作用。但是，我国目前发展高收益债也存在 一些亟待解决的问题，主要体现在以下五个方面：
一是确定发行主体准入门槛。界定发行门槛是 高收益债市场发展的关键，门槛过高可能会拒绝部 分确有偿债能力和融资需求的企业，门槛过低则又 可能允许部分偿债能力较低的企业发债。从成熟市 场的经验来看，BBB － 级别及以下的债券被定义为 高收益债。我国监管机构对发债主体的控制一直较 为严格，信用债的发债级别一般较高，而国外发行级 别分布较为分散。此外，发行主体的多样化是债券 市场运行良好的标志，发行主体多样化能在一定程 度上分散投资风险，提高债券市场的流动性。
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【理论研究】
罗 航，罗 莎 高收益债券的国际经验和评级技术借鉴
上高收益债的利差更高，源于欧洲市场的流动性和 分散性不及美国市场。
与欧洲类似，亚洲高收益债券市场起步也较晚。 近些年来，随着亚洲经济和金融市场的发展，全球资 本对亚洲市场广泛关注，同时政府大力推动直接债 务融资市 场，亚 洲 高 收 益 债 券 市 场 开 始 发 展 起 来。 国际私人银行、区域性资产管理人、新兴市场基金、 美国高收益基金和对冲基金等机构是亚洲高收益债 券市场的主要投资者。
高收益债最早出现在 20 世纪 70 年代的美国， 从诞生至 辉 煌，高 收 益 债 经 历 了 多 年 的 默 默 无 闻。 20 世纪 80 年代，债券大王米尔肯发现了高收益债 投资组合所带来的回报会超过投资级别债券，随后 他成功地解决了高收益债二级市场交易的流动性问 题。一些投资公司、保险公司、退休基金等认识到高 收益债的投资价值，纷纷开始购买高收益债券。
最早的高收益债发行者主要为“堕落天使”（ 即 曾经为投资级别的发行者被降级至投机级别） ，现在 高收益债发行者的范围大大拓宽，包括初创企业、堕 落天使、高杠杆运营公司以及偿债保障力度较小的 资本密集企业等。2011 年美国债券市场发行总额
Biblioteka Baidu
为 5． 5 万亿美元，公司债发行 1 万亿美元，其中高收 益债发行 2 216 亿美元，占比公司债发行约 22． 1% 。 高收益债的发行量及其占公司债的发行比例与经济 景气度相关性高。在互联网泡沫破裂时期，美国高 收益债发行量大幅下降，2000 年总发行量由此前一 年的 843 亿美元降至 343 亿美元，占公司债的发行 比例由 13． 4% 降至 5． 8% ； 在次贷危机期间，美国高 收益债发行量再次萎缩，由 2007 年的 1 360 亿美元 骤降至 2008 年的 430 亿美元，占比也由 12． 1% 降至 6． 1% ； 2009 年来，随着美国经济出现复苏，高收益 债发行量开始回升，2010 ～ 2011 年的发行量均维持 在 2 000 亿美元以上，占比也维持在 22% 左右。
参与债券交易的范围较广泛，尤其是可以参与高风 险等级的债券交易品种，而普通投资者仅能参与风 险较低的品种。
三是发行机制。从高收益债的属性来看，高收 益债推出采取非公开发行较为妥当，非公开发行能 够将高收益债的风险控制在一定范围内。而对于审 核方式，业界有观点认为对于债券市场中高等级信 用债可以先行使用备案制； 而对于违约风险较大的 高收益债，则采用审核制。根据美国《证券法》，“企 业发行高收益债券既可以选择公开发行，也可选择 私募发行，前 者 需 要 登 记 注 册，后 者 则 无 需 登 记 注 册”［1］。此外，国 务 院《企 业 债 券 管 理 条 例 》规 定 企 业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期 存款利率的 40% 。高收益债对应的高风险必然要 求高收益率来补偿，如何在发行利率上突破也成为 高收益债市场发展的突破点之一。
【理论研究】
罗 航，罗 莎 高收益债券的国际经验和评级技术借鉴
护非常不利。 当 前，我 国 债 券 市 场 存 在 着 一 定 的 功 能 缺 失。
从发行主体看，非金融企业债券比重较低。2011 年 末，国债、央票和金融债券发行量合计占债券总发行 量的 69． 4% ，而 非 金 融 企 业 债 券 只 占 30． 6% 。此 外，发行门槛高造成发行企业的评级也较高，造成中 小企业在债券市场融资较难。从银行间中长期融资 工具的发行情况来看，2010 年，中票发行企业的主 体信用等级介于 AA － 至 AAA 之间，其中 AAA 级发 行人占 28． 57% ，AA + 级发行人占 31． 75% ，AA 级 发行人占 30． 48% ，AA － 级发行人占 9． 21% ； 企业 债发行 企 业 AAA 级 占 比 为 7． 10% ，AA + 占 比 为 10． 38% ，AA 占比为 46． 99% ，AA － 占比为33． 88% ， A + 占比为 1． 64% 。
二、高收益债的特点与发展高收益债的利弊和 难点分析
（ 一） 高收益债的特点［4］ 与投资级别的债券相比，高收益债的特点如下： 1． 与 投 资 级 别 的 债 券 相 关 性 小，具 有 风 险 分 散的功能 高收益债与投资级别的债券如国债和高等级公 司债等的相关性较小。相关性小意味着在债券组合 中加入高收益债能降低整体债券组合的波动和增强 收益率的稳定性。 2． 高收益债的久期短 高收益债久期短的主要原因是发行期限较短。 一般高收益债的发行期限在 10 年以内，并附有在第 4 ～ 5 年时的回购权，回购权进一步降低了高收益债 的久期。 3． 高收益债的利息收入更高 高收益债的收益率显著高于国债和投资级别公 司债，其平均收益率依赖于经济环境。当经济下行 时，高收益债的违约风险上升，从而投资者要求的收 益率也上升。如在 20 世纪 80 ～ 90 年代，美国高收 益债收益率较同期限国债高 300 ～ 400 基点。在次 贷危机中，高收益债与国债的信用利差也显著增大。 4． 高收益债的回报潜力类似股票 高收益债和股票对市场环境变化的反应类似， ·8·
2012 年第 2 期
征信
No． 2 2012
总第 163 期
CREDIT REFERENCE
Serial NO． 163
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【理论研究】
高收益债券的国际经验和评级技术借鉴
罗 航，罗 莎
（ 中诚信国际 研究咨询部，北京 100031）
整体来看，截至 2009 年 10 月，全球高收益债市 场级别分布主要集中在 BB － CCC 级，其中 BB 级占 比最大，达 46% 。从市场区域分布来看，高收益债 主要集中在美国市场，占全球市场份额 60% 。欧盟 市场占比为美国市场占比的 1 /3，为 21% 。其余如 亚 洲、拉 美、加 拿 大 市 场 的 占 比 分 别 为 6% 、9% 及 2% 。［3］
收稿日期： 2012 － 02 － 15 作者简介： 罗航（ 1976 － ） ，男，湖北武汉人，教授，新加坡南洋理工大学经济学博士，武汉大学理论经济学博士后，美国注册 金融风险管理师，主要研究方向为国际金融、金融风险管理； 罗莎（ 1986 － ） ，女，云南临沧人，经济学硕士，主要研究方向为宏观 经济、债券市场。本文的观点和结论仅代表作者个人观点，不代表中诚信国际信用评级有限责任公司的观点。
四是产品定价。债券定价一般由期限、评级和 整体利率水平决定。高收益债券风险再高，定价仍 然需要以一定的安全资产（ 比如国债） 的利率作为 参考基准。因此如果其他债券市场发展滞后，或是 基准利率不能由市场决定，高收益债券的发展也会 不可避免地受到影响。
二是界定合格投资者范围。由于我国信用市场 发展时间相对较短，信用产品在期限、违约分布及信 用迁移情况等都有不足，这在一定程度上要求高收 益债投资者主体必须具备极强的研究和风险甄别能 力。目前美国高收益市场的投资主体主要是专门投 资于高收益债的互助基金和 CBO / CLOs 等资产组合 计划，这一类投资者专业程度较高，能有效甄别高收 益债的风险。从我国目前银行间债券市场和交易所 债券市场投资者结构来看，机构投资者如商业银行、 保险资产管理公司和证券投资基金占据主导地位。 去年 12 月 23 日，上交所发布《上海证券交易所债券 市场投资者适当性管理暂行办法》，该办法将投资者 分为专业投资者和普通投资者两大类，专业投资者
摘 要： 近期关于我国发展高收益债券的讨论非常多，监管机构也多次召开会议对在我国发展高收益债市场，推出
高收益债券产品的构想进行论证。针对这一构想，首先对美国、欧洲和亚洲高收益债市场发展的历史轨迹和现状
进行分析，进而深入研究高收益债的产品特征和在我国发展高收益债市场的利弊及五个方面亟待解决的问题，最
后对国际信用评级机构的高收益债评级技术进行研究和借鉴，提出了一些政策建议。
在一个完整的市场周期中两者具有相似的收益率。 高收益债的回报潜力类似于股票，主要因为高收益 债的回报结构中包含资本增值的部分。不过，高收 益债的波动小于股票，来自利息收入的部分显著高 于资本增值，从而增强了高收益债的稳定性。同时， 在企业破 产 清 算 时 高 收 益 债 的 偿 债 优 先 权 高 于 股 票，使得高收益债的保障强于股票。