资本结构理论梳理

资本结构理论梳理

一、早期资本结构理论

daviddurand1952年系统的总结了提出了三种早期资本结构理论：净收益理论、净营

运收益理论、传统理论。

1、净收益理论：当企业的资金全部源于负债即100%负债时，企业价值最小，此时资

本结构最优。

2、净营运收益理论：是另一个极端理论，财务负债扩大所带来的财务好处被增加的

权益成本所抵消，结果是投资者仍以原来固定的加权平均成本衡量企业的净营运收益，企

业价值没有变化，即不存在最优资本决策问题。

3、传统理论：介乎两理论之间，企业负债融资的负债促进作用就是存有一定限度的，加权平均资本成本先上升后下降，企业价值则存有下降变为上升，其转折点处资本结构为

最佳资本结构。

二、经典资本结构理论

美国学者modigliani&miller在1958年6月首次将崭新古典经济学的方法和分析技

术应用领域至企业金融研究领域，明确提出mm定理。

mm定理中心命题是在一定假定条件下推导的，其基本假设包括：企业的经营风险可用息税前利润（ebit）的标准差来衡量；投资者对公司未来收益及风险的语气是相同的；公

司无破产成本；资本市场是完善的；投资者可以按自己意愿进行各种套利活动，无企业和

个人所得税；各期的现金流量预期值为固定值，ebit固定不变，财务负债收益全部支付给股东。

由此假设启程许多经济学家一次收紧一个或多个假设，从而明确提出了种种改良理论：

1、mm无关性定理：由于市场上的套利机制的作用，在不考虑税收和交易成本的情况下，企业总价值将不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的企业，其总价

值相等。

2、1969年修正的mm定理：按税法规定，公司对债券持有人缴付的利息减免公司所得税，而股息开支和税前净利润应当交纳公司所得税，因此相对于股权融资，债务融资在公

司所得税方面可以享用优惠。由此得出结论公司的资金全部源于负债即100％的负债融资

时企业市场价值最小。

3、1977年，miller提出米勒模型：个人所得税会在某种程度上抵消负债的节税利益，但是在正常税率的情况下，负债的节税利益并不会完全消失。企业负债越高，企业市场价

值越大。

三、现代资本结构理论

（一）基于信息不对称的资本结构理论

1、1976年，jensen&meckling代理理论：分析了股东与经理人之间、债权人与股东之间利益，冲突问题，导入了包含监督成本、约束成本和余下损失在内的代理成本概念，并表示企业最优资本结构必须就是在取值的内部资本水平下，能并使代理成本最小化的债务权益比率。timan(1984)则深入探讨了企业与外部利益相关者(例如客户、工人和供货商等)之间的利益冲突问题。

2、1977年，lelandhayne&d.pyle提出信号理论：企业提高负债比率，经营管理者持股比率相对上升．由于股本资产是风险资产，对于风险厌恶的经营管理

者，减持比率的下降特使其预期效用增加．但它对具有优良投资项目的经营管理者效用的影响比具有羞质的必须大些。因此，减少负债的资本结构可以向外部投资者传达其投资项目为优良项目的信息。

3、1984年，mvers＆mamf提出优序融资理论：在非对称信息分析框架下，提出企业需要资金一般采取的融资顺序是：内部融资、债务融资、股票权融资。

4、1993年，aghlon＆boifon提出控制权理论：债务融资与股票融资代表不同的控制权分配。当企业破产时，控制权由股东转向债权人，此时股东的利益就会受到损失，而企业的最优负债水平就是这种情况发生时股东所受损失最小的负债水平。

（二）基于公司控制权的资本结构理论

随着20世纪80年代企业间并购活动的日益增加，资本结构理论开始与公司控制权理论相结合．出现了基于公司控制权的资本结构理论，其中，haris―raviv模型、stulz模型和israel模型最具代表性。

1、haris―raviv(1988)模型指出，公民普通股拥有投票权，而债务股则不拥有。管理者对负债一权益比率的相同挑选将可以影响至公司投票表决的结果,且同意了谁能够掌控公司资源的控制权。最优的所有权份额就是掌控控制权增添的任何个人收益与自建股份的资本价值损失二者权衡的结果。

2、stiliz(1988)模型指出，最优资本结构通过股东利益最大化同意,而不是由经理人员利益最大化同意。其结论就是：对于沦为重组日标的企业,其最优负债水平就是并使外部投资者股份价值最大化的负债水平；沦为敌意重组目标的企业将比非目标企业具有更多的债务。

3、israel(1991)模型认为，根据债务契约，债权人享有固定数额的接管收益，目标企业股东与收购企业股东只能就事先未承诺支付给债权人的那部分收益讨价还价，最优负债水平是目标企业股东的预期并购收益与并购发生可能性之间权衡的结果。

(三)基于产品市场竞争的资本结构理论

1、brander和lewis(1986)认为，在古诺特竞争中，高负债率增强了寡头厂商的承诺

能力，致使他们在市场竞争中更加富于进取性，企业在进行资本结构决策时，需要在负债

对产出的战略影响以及负债带来的预期破产成本之间进行权衡。2、maksimoric(1988)的

研究表明，举债能力随着需求弹性的增加而增加，随着折现率的增加而减少。3、showalter(1995)将brander和lewis(1986)的古诺特竞争延伸到伯川德竞争，但得出了与brander和lewis模型不同的结论：如果企业进行的是伯川德竞争，在成本不定的情况下，企业将不会负债经营；在需求不确定的情况下进行伯川德价格竞争的企业将选择一定的负

债水平。

四、现代资本结构理论发展的最新趋势（一）动态权衡理论

fischer等(1989)、leiand(1998)提出了动态资本结构权衡理沦。该理论将调整成本

纳入模型之中，发现即使很小的调整成本也会使公司的负债率与最优水平发生较大的偏离．当调整成本小于次优资本结构所带来的公司价值损失时。公司的实际资本结构就会向

其最优资本结构状态进行调整；否则，公司将不进行这种调整。

（二）市场择时理论

stein(1996)最早提出“市场时机选择假说”，即在股票市场非理性、公司股价被高

估时，理性的管理者应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情；当股票被过分低估时。理性的管理者应该回购股票。

（三）基于市场微观结构的资本结构理论

基于市场微观结构的资本结构理论主要探讨股票流’动性、信息等微观因素对资本成本、融资行为和资本结构的影响。

1、amihud与mendelson(1986)、jacoby(2000)、acharya和pedersen(2021)从资产

定价的角度，证明了股票的流动性越高，股票投资者遭遇的流动性成本越高，股票预期收

益率也越高。2、diamond和verrecchia(1991)指出，信息公布可以影响市商提供更多流

动性的意愿，并证明在特定条件下。通过公布信息可以增加市场上的信息不等距程度。减

少股票流动性，最终减少公司资本成本。

3、easley和o’hara(2021)建立起一个理论模型，证明公开信息和私人信息之间存

在的差异会影响知情交易者和非知情交易者的交易行为，从而影响公司的资本成本。4、baker与stein(2021)基于市场微观结构理论与方法对市场时机理论进行了系统的诠释。

他们的模型将投资者情绪、市场流动性、资本成本和股票发行联系起来。从而为市场微观

结构和公司金融这两个研究领域提供了一个统一的框架,从理论角度解释了公司股权融资

的市场时机现象。

5、butler等(2021)的研究辨认出，对于股票流动性较低的公司,投资银行缴纳的债券承销费用相对较低，从而证实股票流动性可以影响公司股票的发售成本。lipson和

mortal(2021)运用横截面重回方法，方法论检验了流动性对资本结构的影响关系,结果辨