现代资本结构理论
资本结构理论
公司总市值 370,000,000 30,000,000 400,000,000(元)
b.发行债券融资 在无税环境下，公司市值不变，仍为400,000,000元
股东期望收益率 37,000,000 3,000,000 30,000,000 9% 10.08% 370 ,000 ,000
▪ （2）若TL=Td=Te=0，VL=VU即为无税模型； ▪ (3)若不考虑个人所得税，即Td=Te=0，则VL=VU+TCD，
即为无税模型。
▪ （4）若个人股票收入税与利息收入税相等，即Te=Td， 则VL=VU+TCD同于税模型。
▪ （5）若（1－TC）（1－TS）=（1－Td），VL=VU，即债 务对企业V的抵税优势恰好被个人所得税在股票收益 上的优势抵消，则使用DFL给企业价值带来的影响为0。 资本结构与企业价值无关。
➢ 资本市场无摩擦 ➢ 个人可以以无风险利率借贷 ➢ 无破产成本 ➢ 公司资金来源仅包括权益和无风险债务 ➢ 所有公司的风险等级相同 ➢ 无增长永续现金流量 ➢ 无信息不对称 ➢ 无代理成本
▪ MM理论的三个阶段
▪ （1）资本结构无关理论（不考虑企业所得税模型）
▪
1958年Modigliani 和 Miller 在《美国经济评论》发表
第二章 资本结构理论及企业融资
江西财经大学会计学院 章 卫 东 教授
E-mail:jxrzwd@
资本结构理论
MM理论 代理理论 信息不对称理论 企业的融资方式 债务融资 股票融资 配股 公开增发新股 私募发行
第一节 资本结构理论概述
资金是企业的血液，如何筹集 资金是发展中的企业面临的重要课 题。企业的筹资方式主要有内部融 资、债务融资、股权融资和混合融 资，中外企业在筹资方式选择上各 有何特点？理论上有如何解释？
现代资本结构财务契约学派理论述评
现代资本结构财务契约学派理论述评一、现代资本结构财务契约学派理论的起源与发展契约也称合同合约，英文为Contract(或Compact，Convenant，法文为contract，德文为Vertrag，从字义上说，它是指几个人(至少两人)或几个方面(至少两个方面)之间达成某种协议，意在做什么。
实际上，它也是经济生活中一种重要的协调机制。
那么，现代资本结构契约理论则是主要研究公司在筹集发展所需的资金过程中寻求最合适的金融契约行为(Finance Contracting)，以便使公司融集资金运作成本最低与承担风险最小。
现代公司资本结构理论的研究起源于二十世纪五十年代。
对此做出开创性贡献的是Modigliani和Miller(1958)，他们认为，在一个理想的无税收的市场环境下，企业的市场价值与资本结构无关，即“无关性定理”(Irrelevence Theorem)，而且这一定理被后人称之为现代资本结构理论的开山之作。
从那以后，许多经济学家沿着MM理论所开创的思路从不同的角度进行了更为深入的探讨和研究。
1976年，Jesen和Meckling发表了“企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构”一文，他们提出债务契约可用于解决股东与债权人之间因利益矛盾所产生的代理成本，同时这篇文章历来被后人誉为代理成本学派(以Jesen和Meckiing等为代表)理论的扛鼎之作，但是他们并非是财务契约学派的开山鼻祖。
直到1979年，Smith 和Warner发表了“论财务契约：债券契约分析”一文，同年，Myers义发表了“企业借贷的决定”一文，这两篇文章被学者们认为是财务契约学派的早期重要文献之一，而且他们都呼吁把资本结构与契约理论研究相结合，认为资本结构研究与契约理论研究相结合是有益的，这将大大拓宽人们的研究视野。
然而，他们的财务契约理论并非是一个完整的理论，不但其研究视野狭窄，而且研究方法多为描绘性质，缺乏理论分析的成分(Thakor,1989)，因而，在当时的定量研究占主导的学术界中并未引起人们足够的重视。
现代资本结构理论
资本结构的激励理论
激励理论：研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系。该理论认为 , 资 本结构会影响经理人员的工作努力水平和其它行为选择 , 从而影响企业未来 现金收入和企业市场价值 。 激励理论的结论： （1）债权融资具有更强的激励作用； （2）应当鼓励企业举债 , 迫使经理人员努力工作以避免破产
现代资本结构理论的发展
早期MM理论的缺陷
MM 理论的一个重大缺陷是该理论只考虑了负债带来的税收节约价值 , 却忽略了负债带来的风险和额外费用。而现实中 , 随着负债的增加, 财务风险 和费用都是不可避免的 。其中财务危机成本和代理成本就是两种典型的风险 、 费用因素 。
引入了财务危机成本和代理成本的 MM 模型实际上就是通常所说的权衡 模型 。
控制理论的结论：企业融资顺序为①内部筹资；②发行股票；③发行债券 ； ④银行贷款。
从以上有关权衡模型、激励理论、非对称信息论及控制理论的分析也可 以看出, 当负债引起的成本费用未超过税收节约价值时 , 采用债券融资对企 业而言是相当有利的 , 既可形成对经理人员的激励 , 增加投资者对企业的 信心, 还能减少企业控制权的损失。对债券融资方式的肯定与MM理论是一致 的
（1）财务危机成本：
①偿还到期债务；②所生产的产品或所供应的 原材料滞销； ③出现危机时， 短期的决策行为可能会降低企业的市场价值； ④破产；
（2）代理成本：代理成本指因股东正确处理企业管理者和债权人之间代理关系
而发生的各种费用 , 包括直接代理成本和间接代理成本 。 直接代理成本：指债权人采取措施保护自己利益时, 由这些保护措施引起的开支。
是MM（莫迪格利安尼&米勒）于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的 基本思想。他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出， 可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的 不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。 当债务成本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到 最大，最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端 看法。
资本结构理论
资本结构理论一、早期资本结构理论1952年杜兰多相关论文《Cost of Debt and Equity Funds forBusiness：Frends and Problems of Measurement》中总结：1、净收益理论Ks、K b、为K,不受财务杠杆影响，应为债务偿还优先于股权，故其风险较小。
又因为一般Ks＞K b，所以Kw随债务增加而下降，故100%负债结构最好。
2、净营业收益理论K,公司负债越多风险越大，所以Ks随负债而上升，而综合资b金成本不变，故无最佳资本结构3、传统理论折中后，合适的负债成本导致有最佳资本结构。
二、现代资本结构理论（一）MM理论1958年 MM理论发表在《美国经济评论》上“The Cost ofCapital,Corporation Finance and The Theory of inverstment”为标志。
完美资本市场假设：①无费用的资本市场②无个人所得税③ 完全竞争的市场④ 借贷平等⑤ 相同的期望⑥ 无信息成本⑦ 无财务危机成本１.无税的MM 理论命题Ⅰ：L u V V = 企业资本结构与企业价值无关证法一：假设U 与L 公司仅为资本结构差异，且U 为全股权公司 若L u V V > 市场中的投资者将卖掉U 公司的股票，而买入L 公司股票。
由于套利过程中无交易成本与风险，所以，投资者将持续下去，直到L u V V =为止。
证法二：投资者的两种选择：① 购买n 比例L 公司股票② 向金融机构借nB 资金后购买n 比例U 股票（参照L 公司负债结构，自制财务杠杆）方式①下，投资收益：n （EB1T-K b *B ）股东自有资金投资额（投资成本）：n*S L方式②下，投资收益：n*EB1T -nB*K b =n(EB1T -K b *B)股东自有资金投资额（投资成本）：n*S U -nB两方收益相等，则投资的市场价值也相等，所以： n*S L =n*S U -nB所以：S U =S L +B 即：L u V V =命题Ⅱ证明： 因为∑=+=ni i W i l L K EBIT V 1)1( ∑=+=n i i W i u u K EBIT V 1)1( 又因为b L W K S B B K S B S K L **+++= u w k k u =两公司价值相等，盈利能力相等 所以Wu W k k L =所以 SB K K K K b U U L *)(-+= 即：有负债公司权益成本等于无负债公司权益成本加上风险溢价。
财务管理第9章 资本结构：理论与运用
The MM Proposition I (No Taxes)的图示
公 司 总 价 值
V
（a）公司价值
D/S
18
The MM Propositions II (No Taxes)
Proposition II
Leverage increases the risk and return to stockholders
由于企业发生破产或者财务失败时需要付出巨大的成 本，并由此对企业的价值产生负面影响。这就使得企 业运用负债融资的动力少了许多，甚至在完美的资本 市场上这种现象也会发生。
值得注意的是，不是破产本身的风险降低了企业价值， 而是与破产有关的成本降低了企业的价值。
35
破产成本有直接成本和间接成本之分。 直接的破产成本是与正式的破产程序启动之后
VL
EBIT (1 Tc ) Ra
Tc Rd D Rd
VU
Tc D
•若公司负债接近100％，公司价值接近最大。
22
The MM Proposition I (Corp. Taxes)的图示
公
司
总
价
V
值
（a）公司价值
D/S
23
The MM Propositions Ⅱ (with Corporate Taxes)
资本结构的代理理论 自由现金流理论
管理者的隧道理论
债务－产品市场理论
30
资本结构理论
Durand (1952)
净收益理论 净营运收益说 传统说
无税的MM理论
(Modigliani & Miller,1958)
放松假设
引入最新经济 学分析方法
税差学派
5资本结构理论
修正后的含税MM 模型可以看出至少两点
➢ 资本结构的变动会影响企业的总价值； ➢ 负债经营将为企业带来税收节约价值。
该模型认为
➢ 当企业所得税提高，资金会从股票转移到债券以获得节税效 益，此时企业的负债率提高；
➢ 如果个人所得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收 入的税率时，资金会从债券转移到股票，此时企业的负债率 降低。
控制权理论认为，管理者占有的股份越多，其控制能 力也就越强。这样，由于管理者对控制权本身的偏好， 他们通过影响控制权的分配所形成的资本结构来影响 企业的市场价值。
资本结构的控制权理论把资本结构作为解决股东、管 理者之间代理冲突的手段。如果用债务限制管理者对 现金流的权利，而管理者可以自由作出资本结构决策， 我们就看不到管理者自愿分红的决定。债务是减少自 由现金流量代理成本，最大化公司价值的事前措施。 管理者可以利用自愿举债，避免控制权的挑战。
修正的MM第一定理：赋税节余命题
VLVUTCD
修正的MM第二定理：风险报酬命题
K eL K eU (K eU K d)1(T C)D E
为了追逐债务的免税优惠，企业经营者将不断提 高负债比例，直到企业负债比为100％。此时资 本成本最低，资本结构最优。
这个结论与现实显然不符，大部分企业都不可能 无限制地增加负债，那么是什么原因阻止了企业 无限追逐债券的纳税节约?
为解释这一现象，权衡理论应运而生。
MM 理论的最大缺陷就是完全忽视了现代经济社会 中极为重要的两个因素：财务困境成本（又称财务 危机成本）和代理成本。
权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价 值加上税赋节约，减去与其财务拮据成本的现值和 代理成本的现值。
最优资本结构存在税赋成本节约与财务拮据成本和 代理成本相互平衡的点上。称为最优资本结构理论
现代资本结构理论研究
现代资本结构理论研究引言现代资本结构理论是一个经济学领域的重要研究方向，在公司金融理论中有着重要地位。
它研究了公司在获取资金时选择不同的资本结构对公司价值、风险以及股东权益的影响。
本文将介绍现代资本结构理论的起源、发展以及核心思想。
起源与发展现代资本结构理论的起源可以追溯到20世纪50年代和60年代。
在那个时候，美国一些学者开始关注公司的融资问题，探讨了公司债务比例与企业价值之间的关系。
这是现代资本结构理论的雏形。
随着时间的推移，研究者们开始提出不同的观点和假设，以解释企业在选择资金来源时的决策。
最具代表性的研究之一就是著名的Modigliani-Miller定理，该定理由财务经济学家弗朗索瓦·莫第格利亚尼（Franco Modigliani）和马克斯·米勒（Merton Miller）在20世纪50年代末提出。
Modigliani-Miller定理认为，在没有税收和交易成本的情况下，资本结构对公司价值没有影响。
这一理论突破了传统观念，挑战了以往普遍认为债务比例会影响公司价值的观点。
该定理的提出引起了广泛的争议和进一步研究。
现代资本结构理论的核心思想现代资本结构理论的核心思想是寻找最优的资本结构，以最大化股东价值。
这一理论认为，公司可以通过合理的资本结构选择来降低成本、优化税务效益，并保护股东权益。
杠杆效应现代资本结构理论认为，在合理范围内增加债务比例可以带来杠杆效应，从而增加企业价值。
杠杆效应指债务融资可以提高企业收益和股东回报率，因为债务融资的利息支出可以抵扣税务。
然而，过高的债务比例会增加公司的财务风险，可能导致违约风险和财务困境。
因此，资本结构的优化需要在平衡债务比例带来的利益和风险之间进行权衡。
税务优惠现代资本结构理论还关注资本结构对税收的影响。
由于利息支出可以抵扣税务，债务融资相较于股权融资，具有更低的税收负担。
因此，在考虑税收因素时，公司可能倾向于选择较高的债务比例。
资本结构的发展史[整理版]
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一、资本结构史（一）.基本定义：资本结构指的是企业各种资本来源的构成及比例关系, 尤指借入资本和权益资本的构成比例。
作为筹资决策的核心, 资本结构决策应体现理财的终极目标, 即追求企业价值最大化。
最优资本结构是指能使企业资本成本最低且企业价值最大, 并能最大限度地调动各利益相关者积极性的资本结构, 企业价值最大化要求不断地降低资本成本, 但如果一味地强求低成本, 而不顾筹资风险的增大, 同样不利于企业价值的提高。
企业资本结构理论是研究资本结构与企业价值间的关系（二）.发展过程：1.传统资本结构理论最早提出资本结构理论的美国经济学家戴维杜兰德（Durnad），他于1952年提出的研究报告，分出三种有关资本结构的见解即净收入理论、净经营收入理论和传统理论。
但这三种理论均建立在对投资者如何确定企业负债和股本价值假设的基础上，缺少严谨的理论基础和统计分析的论证。
2.现代资本结构理论（1）MM理论及其修正--基于税差的分析Modigliani 和Miller ( 1958) 在严格的假设条件下, 即在不考虑公司所得税和个人所得税, 没有破产成本, 不存在有关公司发展前景的信息不对称等条件下, 得出了公司价值与资本结构无关的结论( 即MM定理) 。
据此定理可推出, 企业资本成本与资本结构无关,因此资本结构并不影响企业投资决策。
税是影响公司资本结构的重要因素。
有:VL=VU.Modigliani 和Miller ( 1963) 对MM定理进行了修正, 引入了公司所得税, 由于债务利息的避税作用, 公司价值随着债务比例的上升而上升, 有:VL=VU+TCB。
Miller ( 1977) 提出了一个包含公司所得税和个人所得税的模型。
考虑债务利息收入和权益收入的所得税税率不同,假设公司所得税率为C,个人利息收入所得税率为TB,个人权益收入所得税率为TS, 则公司的价值为:VL=VU+[1-(1-TC)( 1-TS)/(1-TB)]*B.DeAnglo和Masulis(1980) 提出了一个包括公司所得税、个人所得税和非公司债务避税因素的最优资本结构模型。
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现代资本结构理论
1引言
所谓资本结构,狭义地说是指企业负债
和权益资本依所占的不同比例所形成的企
业资本构成;广义地说是指企业多种不同形
式的负债和权益资本的多种多样的组合结构。
在预期营业收益即定的情况下,负债程
度亦即狭义资本结构的适当水平应该如何
确定才最符合企业目标——企业价值最大化。
这一直是西方财务经济学力图解决的重大理论问题。
2资本结构的重要理论
理论
MM理论。
MM理论认为在无摩擦的市场
环境下,公司的资本结构与公司价值无关。
莫顿•米勒以馅饼为例解释了MM理论:把公
司想象成一个巨大的比萨饼,被分成了四份。
如果现在你把每一份再分成两块,那么四份
就变成了八份。
MM理论想要说明的是你只能得到更多的两块,而不是更多的比萨饼。
权衡理论
权衡理论认为负债对企业价值的影响是双向的。
负债可以通过所得税的减税作用和减少权益代理成本来提高企业价值。
与此同时,负债会产生财务困境成本,包括破产的直接和间接成本以及债券代理成本等,债券代理成本包括债权人为保护自身利益,在一定程度上通过保护性约束条款限制企业的经营,影响企业效率,导致效率损失以及监督企业实施保护性约束条款发生的直接监督成本。
并且个人税对公司税的抵消作用会部分或完全抵消公司税的减税作用。
因此权衡理论实质是把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类与负债成本相关的成本之间的均衡。
激励理论
激励理论是由局限于研究资本结构及收入流关系的代理成本扩展到资本结构与公司剩余控制权分配的内部制度设计上的结果。
激励理论认为,资本结构会影响经营者的工作、努力水平和其行为选择,从而影响公司未来现金收入和公司市场价值。
如果
企业负债率较高,则企业的资金依赖债权人,可使债权人在很大程度上控制着企业,从而有效地降低代理成本。
由于债务和股票对经理提供了不同的激励,股东将债务视为一种担保机制,这种机制促使经理努力工作。
从而降低由于两权分离而产生的代理成本。
优序筹资理论
优序筹资理论研究的是资本结构作为
一种信号在信息非对称的情况下是如何影
响投资,从而影响筹资顺序,而不同的筹资
顺序又会对资本结构的变化产生什么样的
影响的。
当公司以不会被市场低估的方式筹资,那么新投资项目会被现有股东所接受。
而且,即使举债提高财务风险的债务,也优
于发行新股。
Myers把这看成是融资的“顺序”,即为新投资项目筹资时,为避免发行
新股被市场认为是经理对当前股价信心不
足的信号,经理被迫优先考虑内部资金,其
次是举债,最后才是发行新股。
这一结论可以很好的解释美国公司筹资结构。
信号传递理论
信号传递理论研究在信息不对称下,企
业怎样通过适当的方法向市场传递有关企
业价值的信号,以此来影响投资者的决策。
根据信息不对称理论,内部人比外部投资者更了解有关企业未来现金流量、盈利能力和投资机会等的私下信息。
信号模型虽然在直觉上很有吸引力,但并不能很好地解决现实资本结构问题。
对其实证研究表明,这一模型对实际行为的预测能力很差,与其理论预测相反,杠杆作用率在差不多每个行业都与其盈利负相关。
信号模型预测成长机会较多的和无形资产较多的行业比那些成熟的、固定资产比较多的行业更多地运用负债,这与我们观察到的事实正好相反。
信号模型的主要缺陷还在于它虽然说明某种特定的财务
工具可以被作为一项信号,但却没有办法解释为什么要选择这种而不是那种财务工具。
另外信号传递的实际程度以及信号模型对
于解释所观察到的企业财务决策的贡献很
大程度上还是一个实证研究问题。
控制权理论
控制理论是从剩余控制权的角度研究
资本结构与企业价值的关系,该理论把企业
看成是一个不完备的契约组织。
由于无法预知未来,使得契约无法化解经营者、股东和债权人的利益差别和冲突。
实现利益的关键在于剩余控制权,债务是企业的固定支出,
债务过重,留给投资者和经营者的剩余收益就少。
3评价
尽管不同的理论对企业融资的认识视
角不同,但都对负债融资形成共识:适度负
债有利于增加企业价值;激励理论认为负债可以激励和约束经营者;控制权理论认为负债可以阻止经营者滥用相机决策权,加强经营者的努力。
纵观MM以来40多年的资本结构研究,大部分是围绕MM定理并放松其假设进行的。
虽然非对称信息论的引入,考虑了个人行为动机,使资本结构理论有了一次大飞跃,但也因其缺乏来自经验的实证支持及各种解释变量之间不具有理论上的一致性等,研究难有突破而陷入停滞,至今仍不能
提供一个明确的答案来解决资本结构问题。
资本结构理论的演进脉络与经济学理论的
演进密切相关,经济学理论的发展为资本结
构理论的研究打开了新的通道。
4现代资本结构理论的局限性
资本结构概念的界定。
资本结构理论主要研究的是长期融资方式的组合,忽略了短期负债。
短期负债数量不稳定并且流动性大,可能成为财务风险的重要原因,有时可能导致企业的短期行为,为偿还短期债务而筹集长期资金,改变资本结构,导致企业市场价
值变化或企业剩余控制权发生转移。
公司经营目标设定的局限。
企业经营目标是整个体系赖以构建的基础,也是企业经营决策的依据。
现代资本结构理论的前提是,公司价值最大化为公司的经营目标。
在实际经济生活中,由于资本市场并不都是有效的,证券价格受各种因素的影响也很难准确的
反映公司价值,公司价值最大化逐渐演变为股东利益最大化,仅从关注保护股东利益的角度出发,忽略了员工、消费者、供应商等利益相关者的利益,而在新型企业中决定企业存在和发展的关键要素还有不可让渡的
人力资本,并且股东价值的增加可能源于侵占债权人或其他利益相关者的利益。
除此之
外,现代资本结构理论也忽略了新老股东的
差异,如在新股发行中,股票定价直接影响
新老股东的利益分配,过高的发行价格将导
致新股东受损,老股东受益,反之亦然。
同理,公司股东也有控股股东和零散股东的区别。
实际意义的局限。
上述理论均肯定了负债的积极作用,并认为公司应偏好于债券融资,但我国企业对股权融资却呈现强烈偏好。
资本市场的不完善导致在我国发行股票带
来的利益大于发行债券,并且发行股票的约
束又弱于发行债券,发行债券条件苛刻在一
定程度上抵减了债券的税盾作用,因此债券
融资较少。
由此研究中国企业资本结构问题,重要的并不是套用已有的理论结论或是运
用中国企业资本结构的经验数据对上述理
论的实证研究,而是应该将研究的重点放在
中国企业资本结构形成的内因和外部环境
之间的联系上,发展中国的资本结构理论。
现代资本结构理论。