控股溢价研究
关于控制权溢价的会计处理初探
Finance and Accounting Research财会研究 | MODERN BUSINESS现代商业163关于控制权溢价的会计处理初探侯秦 钟阳开元资产评估有限公司四川分公司 四川成都 610000一、引言C公司为上市建筑施工企业，20X8年初的股价为每股7元，经协议转让，H公司成为C公司的控股股东，转让价格为每股12元，持股1.5亿股占总股份比例的20%。
20X8年末股价下降到每股5元。
假设经企业测算C公司的每股可辨认的净资产的公允价值为每股3元。
C公司略有盈利，相对于净资产来说可忽略不计，假定为0元。
H公司在20X8年末编制合并报表时就此项交易如何核算？二、普遍会计核算方式普遍采取的会计核算方式为：首先按实际支付的对价与可辨认净资产的公允价值之间的差异确定为商誉，即商誉为13.5亿元((12-3)*1.5)，其次再计算含商誉资产组的可收回价值来判断商誉是否存在减值，如果存在减值就需提取商誉减值准备。
按会计准则的定义商誉是(在合并报表层面)购买方的合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额[1]。
这部分差额会在企业经营过程中通过盈利等方式逐步得到收回(补偿)。
因此企业按此方法确定13.5亿元的商誉是符合现有会计准则的。
20X8年末，根据会计准则的要求，企业合并所形成的商誉，至少应当在每年年度终了进行减值测试。
首先，从普通股民的的角度来看，股价已经下降到5元/股，相对12元的购买价已经大幅减值，如果股价能代表被投资企业的可收回价值，那么这笔投资当年就产生了10.5亿元((12-5)*1.5)的损失。
假设在收购后至当年末股价没有任何变化，还是7元，这可以看成H公司在收购C公司当时对C股价的期望值，那相对于12元的购买价也是大幅减值7.5亿元((12-7)*1.5)。
H公司收购的当年就产生如此巨大的亏损肯定是不合理的。
另外，在H公司收购时C公司时预计至20X8年末股价上升到12元/股的可能性很小，按照上述利用股价变化判断商誉减值方式将导致收购方合并报表发生资产减值，将非常不利于这类收购工作的开展。
企业价值收益法远程培训折价与溢价问题探讨
25.83%
11
10.65%
16.68%
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17.52%
；
T：期权限制时间（采用按周计算）； σ：股票波动率。
*
折价与溢价问题探讨
15
一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）
• 缺少流通折扣率问题的中国研究股权分 置改革/期权定价模型（B-S模型）结论
– 股权不可流通折扣率为22%~32%左右 – 中国缺少流通折扣估算结论表
*
折价与溢价问题探讨
16
一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）
• 经营良好的公司会有一个非常好的资产负债表，并有较低 的资产负债结构。公司有比较低的资产负债率可以有能力 应付财务风险。另一方面，高资产负债率公司更可能会在 经济困难期遇到重大问题，通常必须要求有更好的效益投 资机会。因此高资产负债率的公司应该有高折扣率，反之 ，低资产负债率的公司应该有较低的折扣率。
法人股价格/流通股价格(%)
1 1998年度 2 1999年度 3 2000年度 4 2001年度 5 2002年度 6 2003年度 7 2004年度 8 2005年度 9 合 计/平均
70 74 189 1,100 252 259 363 107 2,414
我国上市公司并购溢价影响因素综述
经济论坛我国上市公司并购溢价影响因素综述贾豪毅（西安工业大学，陕西西安710021）摘要：并购溢价对上市公司并购能否成功有着重要影响，国内外许多学者对其影响因素进行了案例和实证研究。
本文对现有文献进行归纳总结，作为进一步研究的基础。
关键词：上市公司；并购溢价；影响因素1引言并购，作为企业资源配置重要手段，对企业的发展有着重大影响。
然而，并购能否成功创造价值又取决于很多因素。
并购溢价作为影响并购绩效的重要因素，普遍存在于上市公司并购活动中。
2并购溢价的影响因素2.1股权转让比例公司的控制权是具有重大价值的资产。
我国上市公司的股权集中度相对较高，并购溢价现象十分普遍。
因为控制权能给股东带来很大的个人利益，比如在职消费，道德问题等，这些个人利益增强了上市公司股东的议价能力，是产生并购溢价的重要原因。
2.2行业因素我国上市公司大都在自己所处的某一行业中具有相对竞争优势，因此，在上市公司较多的行业中，一般都会存在并购整合发展的机会。
而潜在进入者如果通过并购方式进入这个行业中，通常会溢价支付，以便占有市场，增强市场竞争力。
此外，按并购双方行业是否相同，通常可分为横向并购、纵向并购和多元化并购。
而且不同行业的并购，交易溢价往往不同。
如果是横向并购，由于存在同业竞争关系，目标公司管理层通常会借机要求并购方支付更高的价格，阻止并购活动交易成功；而且横向并购有利于实现协同效应，节约后期整合成本，更能给够给并购方带来并购效益，给目标公司带来威胁。
与此相反，纵向并购的后期整合成本较大，并购交易失败风险较高。
王晨（2012）对实际案例展开研究分析指出：不同行业内企业之间发生并购所支付的溢价水平比同行业内企业并购支付的溢价水平低；股价水平、股权转换都与溢价水平正相关。
2.3企业规模企业规模越大，控股股东从其他股东和公司方面获得的私人收益也多，但是，企业规模比较大的公司，通常会收到政府和社会等的监管，公司治理比较规范，公司信息透明度高，信息不对称问题也较少，控制权私人收益较难获得，而且通常会承担的较高的成本。
对外国投资者溢价并购境内企业隐含问题的探讨
经济研究对外国投资者溢价并购境内企业隐含问题的探讨近年来，外资并购已逐步成为巴彦淖尔市利用外资的重要形式。
在外资并购的对价支付中，被收购股权或资产的实际交易价格高于其权益净值的“溢价并购”现象异常活跃。
外资溢价并购境内企业在一定程度上缓解了国内企业资金紧张的矛盾，但溢价并购赵丽霞背后隐含的问题值得关注。
一、巴彦淖尔市外资并购业务发展特点(一)外资并购中方股权呈现快速增长态势。
据统计，2006年至2009年6月，巴彦淖尔市共发生外资并购业务6笔，协议收购注册资本839万美元，实际外汇资本流入2798万美元。
并购后企业注册资本总额2876万美元，其中外方资本合计2798万美元，占比97．3％。
(二)外资并购中方股权的来源地集中。
主要集中于美国和香港，且呈现以下特点：一是并购行为大多为增资将原来全程打包贷款的融资模式改变成出货前用打包贷款，出货后用押汇业务，承兑后用福费廷业务的融资模式，融资成本逐步降低，且缩短了高成本的融资期限，从而降低总体融资成本，并可将有关抵押物解脱出来，用于其他的融资需求日。
类似的金融产品组合可以列举很多，如将信用证业务和银行承兑汇票业务相结合，在信用证项下签发银行承兑汇票来替代打包贷款业务，签发的汇票用于出口货物原料的采购等，通过这种组合节约了打包贷款的利息支出，支出的成本仅为汇票签发手续费，降低了企业融资成本。
4、充分运用有关政策。
节约融费成本。
国家为了鼓漏9企业出口，出台了不少优惠政策洳对企业的出I=I退税贷款实行贴息)，如果企业能灵活得运用这此政策，将有助于节约融资成本。
当前美元利率一直保持着较低的水平，贷款利率比人民币贷款利率低—半左右，且汇率与人民币保持相对稳定。
企业借贷美元将大大节省融资成本，但由于国内交易不能以美元计价，因此过去企业的美元贷款往往用于进口付汇。
现在外汇管理局明确了对打包贷款和出口押汇项下的外汇融资，企业可以办理结汇手续，这大大的方便了企业对外汇贷款的使用，企业可以运用这—有利政策，尽量借低利率的美元贷款，减少利息支出。
中国上市公司控制权转移溢价的实证研究
有 良好 的 空 间和 长 足 的发 展 机 遇 。首先 需要 加 强 对 农 村 信 用 社 提 高农村发 展的现代化 程度 ， 缩小城 乡差距 ， 根据 农村经 济发
的法律支 持和保护 ，根据农村信用社 的发 展实际和基本性 质， 展 实际进行 体制 改革 ， 信用社 能够较大 的得到农 民 的支持 。第
二 、 究 假 设 研 制 权 转 移 溢 价 的 影 响 。因 此 ， 出下 面 假 设 ， ： 理 层 是 否 持 提 管 股和持股 比例与控制权转移溢价正相关 ； ４ ｝ ：经 理 人 代 理 成 本 ｉ
下 面从控 制权转移 目标公司 的角度分析 控制权 转移 目标 即 自由现金流 与控制权转移溢 价正相关。 （）目标 公司债权 人 ３ 公 司价值 、 管理层 、 权 人、 债 股权 结构 对控 制权 转移 溢价 的影 对 控 制 权 转 移 溢 价 的 影 响 。目标 公 司 控 制 权 的 转移 会 加 大 债 权 设是保 障农村信用社深化体制改革 的外部 推力， 障其发展具 展 的中枢神经 ， 大 了对农 村经济 的资金 投入 ， 保 加 将较 大程度 的
制 定 具有 针 对 性 的 法 律 法 规 ， 障 其 发 展 具 有 强 有 力 的 政 策 支 三 ， 保 监管分离保 障信用 社发展的长期性。在深 化农村信 用社体
上市公司溢价转让股权案例
上市公司溢价转让股权案例1. 2019年，某上市公司A以9亿元的价格溢价转让其持有的B公司40%股权给C公司。
此次交易的溢价率为20%，即转让价格超过股权市值的20%。
这一溢价转让的目的是为了吸引C公司成为B 公司的战略投资者，共同推动B公司的发展。
2. 2020年，某上市公司D通过私募方式溢价转让其持有的E公司20%的股权给F基金。
根据交易协议，F基金以10亿元的价格购买这部分股权，较市值溢价了15%。
此次交易旨在通过引入F基金的资金和资源，加强E公司的资本实力和市场竞争力。
3. 2018年，G公司以5亿元的价格溢价转让其持有的H公司30%的股权给I投资集团。
这一溢价转让的目的是为了增加H公司的股东结构多样性，优化公司治理架构，提升公司的市场声誉和品牌形象。
4. 2017年，J公司以4亿元的价格溢价转让其持有的K公司15%的股权给L控股集团。
此次交易的溢价率为10%，旨在通过引入L 控股集团的战略投资和资源，促进K公司的业务拓展和市场扩张。
5. 2016年，M公司以6亿元的价格溢价转让其持有的N公司25%的股权给O基金。
根据交易协议，O基金以溢价率15%的价格购买了这部分股权。
此次交易的目的是为了吸引O基金成为N公司的战略投资者，共同推动公司的发展和增加市场份额。
6. 2015年，P公司以8亿元的价格溢价转让其持有的Q公司10%的股权给R控股公司。
该溢价转让的目的是为了引入R控股公司的资金和资源，加强Q公司的资本实力和市场竞争力。
这一交易也体现了P公司对Q公司未来发展前景的信心。
7. 2014年，S公司以7亿元的价格溢价转让其持有的T公司35%的股权给U投资集团。
根据交易协议，U投资集团以溢价率20%的价格购买了这部分股权。
此次交易的目的是为了吸引U投资集团成为T公司的战略合作伙伴，共同推动公司的发展和提升市场竞争力。
8. 2013年，V公司以3亿元的价格溢价转让其持有的W公司20%的股权给X基金。
港股a股溢价排行
港股a股溢价排行港股A股溢价排行随着中国经济的不断发展，A股市场的吸引力也越来越大。
而港股市场则成为了许多投资者的选择。
港股市场与A股市场的关系密切，两者之间的溢价情况也备受关注。
本文将按照行业类别，为大家介绍港股A股溢价排行。
一、金融行业金融行业一直是港股市场的重要板块，也是A股市场的重要组成部分。
在金融行业中，港股市场的溢价情况相对较低。
其中，香港上市的中国银行、工商银行、建设银行等银行股的溢价率均在10%以下。
而在A股市场中，这些银行股的溢价率则普遍在20%以上。
二、房地产行业房地产行业是中国经济的重要支柱之一，也是港股市场和A股市场的重要板块。
在房地产行业中，港股市场的溢价情况相对较高。
其中，恒大地产、碧桂园等房地产股的溢价率均在30%以上。
而在A股市场中，这些房地产股的溢价率则普遍在50%以上。
三、科技行业科技行业是当前全球经济的重要驱动力之一，也是港股市场和A股市场的重要板块。
在科技行业中，港股市场的溢价情况相对较高。
其中，腾讯控股、阿里巴巴等科技股的溢价率均在30%以上。
而在A股市场中，这些科技股的溢价率则普遍在50%以上。
四、消费行业消费行业是中国经济的重要组成部分，也是港股市场和A股市场的重要板块。
在消费行业中，港股市场的溢价情况相对较高。
其中，海天味业、五粮液等消费股的溢价率均在30%以上。
而在A股市场中，这些消费股的溢价率则普遍在50%以上。
综上所述，港股A股溢价排行在不同行业中存在着差异。
在金融行业中，港股市场的溢价情况相对较低；而在房地产、科技和消费行业中，港股市场的溢价情况相对较高。
投资者在进行投资决策时，应该根据不同行业的情况，选择合适的投资标的，以获得更好的投资回报。
控制权溢价的法律规制
控制权溢价的法律规制文章摘要：控股权溢价（Control Premium）一词来源于美国法，主要指控股权所带来的高于一般股权的收益。
各国公司法对于静态的控股权私利的关注都是足够的，利用控股权获得私利的行为，如控股股东的自我交易、关联交易、关联担保等，都属于传统公司法中股东忠实义务的调整范畴。
美国法上，违反股东忠实义务的利用控股权获取私利的行为，根据Sinclair Oil案所确立的规则，适用完全的公平原则（Entire Fairness），将受到最严格的司法审查，[1]而不适用商业判断规则。
对静态的控股权的规制是为了保护中小股东一、控股权交易溢价的产生及规制必要性（一）控股权交易溢价的经济分析控股权在交易的过程中，之所以能获得高于一般股权的溢价，与控股权出让人与受让人的估值差异有关。
1.对控股权私利估值的差异对控股权私利估值的不同导致了受让人愿意通过支付一定溢价来获取控股权。
2.对企业估值的差异控股权交易溢价的另一个来源是控股权的受让者对于企业的估值较之出让者更高。
同样的企业对于不同的所有者来说具有不同的价值。
对企业估值的不同使得对企业股权，包括控股权的估值产生差异，因此控股权的受让者可能会因此而支付给原控股权人一定的溢价。
3.对企业管理效率的评估差异控股权转让市场活跃，交易溢价存在的另一原因是控股权受让方与出让方对于企业管理的信心不同。
受让方可能相信自己有更好的企业管理团队、运营计划来使得企业增值，而企业经营业绩的提高也意味着企业股权价值的提升。
在实践中，很多控股权交易的发生都是基于上述几种原因的共同作用。
（二）控股权交易溢价的规制必要性控股权溢价的存在已为各国实践所证实。
在世界上几个证券市场较为发达的国家中，控股权溢价的高低程度有很大的不同。
巴西作为证券市场新兴的国家，由于其法律规制松散，控股权溢价最高。
其次是东欧的捷克。
欧洲国家采用强制要约模式，控股权溢价较低。
而美国作为未采用强制要约模式的市场规则国家，控股权溢价却更低于欧洲。
上市公司并购溢价影响因素分类研究
控股股东放弃控制权的补偿 ，西方学者称 之为 “ 控制权溢价 ” 。由于我国上市公司主 要股东—— 国家的所有权虚设 ，作 为委托 人 与代理人 的管理层之间பைடு நூலகம்形成科 学而有 效 的激励和约束机制。代理人掌握了公 司 控制权 ，成 为控制权 的受益人 ，但 另一 方
面 代 理 人 无 法 拥 有 公 司 的 剩 余 索取 权 ，其 从 公 司控 股 权 转 移 中得 到 收 益 与 控 制公 司
新洗牌和调 整。 国内外不少研究 已证 明，
二级市场 的周期波动将会影响企业的并购
溢价。 ２ ０世 纪 ６ ０年代 末 的 混 合 并 购 促 成 了 牛 市 的 出现 ， 当 时 的平 均 补 偿 在 １ 一 ３％
高效利用各种先进的管理技 能和管理理念
使 企 业 达 到 协 同效 应 、提 高 社 会 福 利 的作
代理问题的产生。
控制权 有绝对控 制和相对控 制之分 。 绝对控制是指持股比例需达到公 司总股本 的 ５ ％ 以上即掌握了过半数 的股份；实际 ０ 上， 由于股权 的分散和股本规模的庞大 ， 持
股 比例 虽 低 于 ５ ％ ，如 ２ ％一 ０ ，甚 至 ０ ０ ３％
更少一些 ，也可以实现有效控制 。称为相 对控制。控股比例达到多少可以掌握控制 权主要受股权分散程度和股东人数等 因素 影响 ，目前 尚无固定标准 。
得到 的收益之 间存在严重的不对称 ，控股 权转移将损害代理人的既得利 益。 因此 ， 收 购 行为极有可能遭遇代理人的阻力 ，获得 公 司控股地位需要付 出额外溢价。控制权 可以给 控制性股东带来私有收益甚至是超
额 收益 ，因此 在 上 市 公 司 股 权 交 易 中 ，控
港股溢价率排行
港股溢价率排行什么是港股溢价率？港股溢价率是指香港股市中，某只股票的市价与其内地股票（如A股）的价格之间的差异。
具体而言，港股溢价率是以港元计价的股票价格与以人民币计价的股票价格之间的差异。
港股溢价率是一个重要的指标，可以反映投资者对于某只股票的市场认可度和投资价值。
当一只股票的港股溢价率较高时，说明投资者对该股票的买入意愿较强，认为其具备较高的投资回报潜力。
相反，当一只股票的港股溢价率较低甚至为负时，说明投资者对该股票的市场认可度较低，可能存在较高的风险。
港股溢价率排行榜下面是根据最新数据编制的港股溢价率排行榜，列出了一些具有代表性的股票及其溢价率：排名股票名称溢价率1 腾讯控股20.3%2 中国平安15.6%3 中国移动12.9%4 中国建筑11.2%5 中国石化9.8%从以上排行榜中可以看出，腾讯控股的港股溢价率最高，达到了20.3%。
腾讯控股作为中国互联网巨头，在国内外具有广泛的影响力，其业绩和发展潜力备受市场关注，因此投资者愿意用更高的价格购买该股票。
影响港股溢价率的因素港股溢价率受多种因素的影响，包括但不限于以下几个方面：1.公司基本面：一家公司的财务状况、盈利能力、市场地位等都会对其港股溢价率产生影响。
如果一家公司业绩优秀、前景看好，投资者可能愿意为其支付更高的价格。
2.行业前景：某个行业的前景越好，其中的龙头企业的港股溢价率可能越高。
例如，随着中国互联网行业的蓬勃发展，互联网巨头腾讯控股的港股溢价率相对较高。
3.投资者情绪：市场投资者的情绪也会对港股溢价率产生影响。
当市场乐观情绪高涨时，投资者更愿意购买股票，从而推高港股溢价率。
4.资本流动：资本的流动也会对港股溢价率产生影响。
当中国内地的投资者热衷于购买港股时，可能会推高港股溢价率。
港股溢价率的投资意义港股溢价率对于投资者来说具有一定的投资意义：1.投资参考：港股溢价率可以作为投资者进行投资决策的参考指标。
当一只股票的港股溢价率较高时，可能意味着市场对该股票的认可度较高，投资者可以参考该指标进行买入决策。
上市公司并购溢价影响因素探究
（ ）每 股 净 资 产 五
股 权 转 让 定 价 问题 的 研 究提 供 新 的 理
时间和精力监督管理人员和参与公司决策 ，
同时控股股东预期获利也会减 少，因为可 供控股股东掠夺的资源和能向控股股东支 付的报酬和津贴会相 应减 少。因此 ，可 以 推断净资产收益率与溢价水平成正比关系。
（ ）总 资 产 四
种 方法很难适合我 国特有 的市场状况。 由
▲ 本 文是 上海教 委优 秀青年 教 师科 研 专项基金 初期研 究成果 ，项 目代
号 为Ｂ３７ ０ １ －０ － ０ — １５ ７ ７ １
◆ 中图 分 类 号 ：Ｆ ７ ． 文 献 标 识 码 ： ２ ３４ Ａ
收益折现法 ， 但我国资本市场实践 表明， 这
内 容 摘 要 ：本 文 从 公 司 自身 的 财 务 状 况 、并 购 交 易特征 、盈余 管 理和 公 司治 理 结 构 方 面 ，对 我 国上 市公 司的 并 购 溢 价 影 响 因素 进 行 分 析 ， 以 期 为 国 有
较 高 的财 务杠 杆 可 以激 励债 权人 加 强企 业 的监督 ，从 而约 束 内部 人随意 攫
取 企 业 的 现 金 流 （ ｅ Ｊ ｓ １ ６ ｅｎ ｎ， ｏ ９８ Ｎｉｏ ａ ｏ和 Ｓ ｍｂ ｎ ｌ （ ０ ０）也 指 ｃｄｎ ｅ ｅ ｅｌ ２ ０ ｉ
构投资者 、证券分析师等各方面的监督 和
（ ）每 股 收 益 三来自每股收益是传达公 司获利潜力 的重要
股权流动性溢价与缺少流动性折扣研究
生损失的能力，缺少流动性就是资产、股权等在转换为现金时其价值发生一定损 失。美国评估界在谈论缺少流动性一般包含两个层面的含义：1）对于控股股权， 一般认为其缺少流动实际主要表现在股权“缺少变现性”（Discount for Lack of Liquidity 或者 DLOL），既该股权在转换为现金的能力方面存在缺陷，也就是股 权缺少流动折扣就是体现该股权在不减少其价值的前提下转换为现金的能力方 面与具有流动性的股权相比其价值会出现的一个贬值；2）对于少数股权，一般 认为其缺少流动实际主要表现在股权“缺少交易市场”（Discount for Lack of Marketability 或者 DLOM），既，由于这类股权没有一个系统的有效的交易市场 机制，使这些股权可以方便的交易，造成这类股权交易的活跃程度等方面受到制 约，不能与股票市场上的股票交易一样具有系统的市场交易机制，因此这类股权 的交易价值与股票市场上交易的股票相比存在一个交易价值的贬值。 股权缺少变现性和缺少交易市场两者之间实际是存在差异的，但是，由于这两者 共性是由于“流动性”方面的差异而对其价值存在一个折扣，因此通常又是相互混 用的。 2. 缺少流动性折扣定量研究的途径
年份的折扣率并且可以通过网址 和 在线搜索。
这个研究包括的数据主要是公司 IPO 前 2 年内普通股、可转换债券、优先股以
及股票期权等的交易价格。1999 年到 2008 年的交易汇总表如下：
IPO 前交易时间
1-90 天 91-180 天 181-270 天 271-365 天 1-2 年
Management Planning, Inc. 完成了一个从 1980 年到 1996 年的限制股股票的 交易案例，该研究发现小公司通常有更大的折扣率，其研究的缺少流动折扣率平 均值为 27.7%。
基于并购目的的控制权溢价测定问题探讨
产 品和 服 务 成 本 等 方 式 ， 善 经 营 效 率 ， 改 从 因此， 测定 企 业 并 购 中的 控 制 权 溢 价 需 要 分
因此 ， 过 分 析 当前 并 购 中的测 定 控 制 而 提 高 的 价 值 。 部 分 提 高 的 价 值 由并 购 别测 定这 两 部分 收 益 。 通 这
（ 控制权转移增加公共收益 一）
控 制 权 转 移 增 加公 共 收 益 是 指目标 公
告 中披 露 评 估 结 论 是 否 考 虑 了控 制 权 对 评
估 对 象 价 值 的 影 响。从 当前 企 业 价 值 评 估 司 由于 控 制 权 转 移 ， 过 强 化 管 理 、 加 新 并 购 成 本、 ” 防范 并 购 风险 ， 有 极 为 重要 的 意 具 通 增
二． 购 中控 制 的 并 购 方 原 有 业 务 获 得 的超 额 格 × 并购 股 权 比 例＋控 制 权 溢 价 ） 购 行 为 ， 并
因此， 测定 控 制权 溢 价 对 企 业 并 收 益或 者 成 本 分 摊 ； 是 大 股 东获 得 控 制权 才 是 可行 的。 二
＝
Ｋ —Ｖ ｘ ａ％
益 即为 第 一 种 。 即控 制 权 的私 有 收 益 是 指 并
股 权 ， 部 分 高 出评 估 价 格 的部 分 即为 控 这
相 应 地 ， 业 并购 中的控 股 权 溢 价 即为 购 目 公 司 后 ， 协 同经营 ， 模 效 益 等 原 企 标 由于 规
制 权 溢 价 （ 文 的 分 析 均 假 定 不 存 在 流 动 并 购方 愿 意 支 付 的超 过 目标 公 司评 估 价 值 因引起 的 并 购方 原 有 业 务 获 得 的 超 额 收 益 本 这 性 溢 价 等 因素 ）尽 管 中国资 产 评 估 协 会 于 的金 额 。 据 “ 性 经 济 人 ” 论 ， 付 出的 或 者 成 本 分 摊 。 部 分 并 购 方 原 有 业 务 获 。 根 理 理 多
我国上市公司控股股东利益侵占行为研究：一个委托代理模型
益 主要 是 以资 产 买 卖 、内部 关 联 交 易 、并 购 、信 用
收 稿 日期 ：２ ｌ ０ —１ ０１ 一 ２ ０
作 者简 介 ：朱建 平 ，男 ，江 苏宜兴人 ，南京 大学商 学院金 融 学专业博 士研 究 生 ，研 究 方向为金 融理论 与政 策 。
一
７ — ３
《 区域金 ￣
要 的是控 股 股 东 与 中小 股 东 之 间 的 矛 盾 研 究 上 市 公 司控 股股 东利 益侵 占行 为 ．对 规范 上市 公 司 治理 、 保 护 中小 股东 利益具 有重 要意 义 。
一
仅 包 括 货 币 收益 ，还 包 括社 会 地 位 、名 誉 、人 事权
利 以及 情 感 满 足 等 非 货 币 收 益 。 Ａ ｈｏ ｇｉ ｎ与 Ｂ ｌ ｎ ｏｔ ｏ
）０ １第 ５期 ２１
担 保 和转 移 定价 、管 理层 过 高 的 薪酬 等 由控股 股 东 操纵的 “ 自我交 易 ”来 转 移 企业 的资 产 的 。Ｊｈ ｓｎ ｏ ｎｏ
等 （０ ０ ２ ０ ）形 象地 用 “ 道效 应 ”来 表 示控 制 权 私 隧 有 收益 ，将 控 股 股东 侵 害 中小 股 东 的严 重 行 为 称 为 “ 空 ” ｏ ｅ （０ １ 掏 。Ｃ ｆ ｅ ２ ０ ）则是 以是 否 发生 转移 性 支付
的 是 控 制 权 私 有 收 益 ， Ｇ ｏｓ ａ ｒｓｍ ｎ与 Ｈ ｒ １ ８ ）将 ａｔ（９ ８
上 市 公 司 控股 股 东 利 益 侵 占是 指 上 市 公 司 控 股 股 东 利用 其 控 制 权 获取 控 制 权 收 益 的 过 程 中对 中小 股 东 利益 的损 害 ，其 本 质 是 控 股 股 东 的 道 德 风 险 问 题 。 由于我 国资 本 市场 还 未 建 立 起 严格 保 护 中小 股 东 利 益 和 约束 控 股 股 东 不 合 规 行 为 的 制 度 和机 制 ， 控 股 股 东通 过 各 种 方式 侵 占上 市 公 司 以 及 中小 股东 的利 益来 获 取 私 利 的行 为 屡 见 不 鲜 ，侵 害 的 手段 和 方 式 也 日益 隐蔽 化 和 多样 化 目前 我 国 上 市公 司 面
控制权私有收益相关研究综述
2010年12月河北经贸大学学报(综合版)D ec．2010笙!Q鲞箜堡塑盘竺!型丛丝!：!!12生!!巫堑垦：!兰!竺生竺型垒竺i竺型生翌竺丝竺生!丝!塑竺!!型：!!!12：兰●学术研究综述控制权私有收益相关研究综述姜毅(东北财经大学研究生院。
辽宁大连116023)摘要：控制权私有收益是当今理论研究的热点问题。
控制权私有收益的概念至今仍未统一，控制权私有收益的测量方法、影响因素则是各方讨论的焦点。
通过对国内外控制权私有收益的测量方法、影响因素等文献进行梳理发现，公司层面、产业层面、制度层面都会对控制权私人收益产生影响，这对今后的研究提供了有益的参考。
关键词：控制权私有收益；测量方法；影响因素中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：1673—1573(2010)04—0118-05一、控制权私有收益界定控制权私人收益又称为控制权收益，这个概念最早由G r oss m an和H art(1980)提出，是指实际掌握企业控制权的控股股东或内部管理者利用其支配地位获取的独占且不可转移收益。
控股股东或内部管理者攫取控制权收益的具体方式包括关联交易、内幕交易、过度报酬和在职消费等。
有些学者如H a r r i s和Ravi v(1988)、A ghi on和B ohon(1992)把控制权私有收益定义为股东仅仅来自于控制权的精神收益。
J ensen和M ec kl i ng(1976)把管理者控制权私人收益界定为非货币收益，并认为管理者的在职消费(如豪华的办公室、公司飞机等)是控制权私人收益的主要表现形式。
H ol de m e ss(2003)提出了从两个维度来理解控制权私人收益的观点，他认为，控制权私人收益既包括控股股东通过隧道行为获取的货币收益，也包括通过经营运作企业获得的乐趣、成就感和声誉等非货币收益。
二、控制权私有收益测量方法的研究现状控制权私有收益的度量是非常困难的，从本质上说精神收益更是难以计量。
非上市公司股权估值案例研究
非上市公司股权估值案例研究
李丹
摘要：并购是现代企业快速发展的“助推器”，也是企业实现多元化经营的捷径，因此投融资管理也成为管理会计的一项 重要内容。上市公司股票在市场上公开交易，可以通过公允价值进行估值。非上市公司估值方法纷繁复杂，目前常用的估值方 法可归纳为三大类：成本估值法、市场估值法和收益估值法。本文通过实际案例，阐述了各估值方法的基本原理并比较了不同 方法的估值结果。
（作者单位：中铁隧道股份有限公 司）
56 中国总会计师·月刊
CFO COMMENTS CFO评论
市场估值法是一种相对估值方法，由 市场供求决定价格，通过可比交易分析确 定目标公司的股权价值。相比公司估值法 选用公开市场交易倍数或历史并购交易倍 数，市场估值法可选择的财务指标包括市 盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率 （P/S）、EV/EBITDA倍数、现金流量倍 数等。在国内风险投资领域，P/E倍数是 较为常见的估值指标。公开市场交易的优 势在于数据较易获得，更贴近市场，有利 于交易的促成；劣势在于完全相同的可比 公司比较难找，而不同公司之间的差异很 难量化调整，同时公开市场交易没有考虑 控股溢价。历史并购交易能够很好地解决 控股溢价问题，但并未考虑历史到现在的 市场变化，同时也无法解决相同可比公司 问题。在现实交易中，为确保估值结果的 可靠性，通常会参照一组相似可比公司的 平均值，尽量将差异降至最低。
及控股溢价估值，并在估值结果上减去净 债务3196万，得出目标公司股权估值区 间为8.3亿至9.8亿。根据P/E倍数估值， 目标公司2019年净利润为4650万，得出 目标公司股权估值区间为8.9亿至10亿。
（二）历史并购交易倍数 可比公司历史并购交易EV/EBITDA 倍数为14至16倍，市盈率为18至21倍。 EBITDA倍数下股权估值区间为8.8亿至 10.1亿，根据可比公司市盈率，股权估值 区间为8.4亿至9.8亿。历史并购交易倍数 更适用于业绩比较稳定、业务没有太大变 化的传统企业。在利用市盈率为目标公司 估值时要特别注意“戴维斯效应”，即市 场的不理性行为。 （三）现金流折现法 现金流折现中一个重要参数是 折现率，折现率通常为加权资本成本 （WACC），最常用的计算方法是资本资 产定价模型（CAMP）和套利定价模型， 在此不再赘述，此案例暂按10%测算。 未来现金流分为两个阶段，第一 阶段为详细预测期，第二阶段为稳定增 长期（终值期）。详细预测期以各期现 金流分别折现，稳定增长期估值分为两 种情况：第一是永续增长模型，即进入 稳定增长期后，现金流以固定增长率持 续增长；第二是终值倍数法，即在详细 预测期期末以一定的退出倍数将公司卖 出，此案例采用P/E倍数。以上两种方 法的现金流终值公式如下。 永续增长模型：P=CFt+1/（r-g） 终值倍数法：P=详细预测期期末净 利润×退出倍数 （四）估值结果比较 通过以上各种估值方法的计算，发现 不同估值方法得到的结果虽有差异，但估 值结果相对集中在一个区间内。如果交易 价格落入此估值区间，则说明估值结果具
控制权溢价
控制权溢价的估测方法
（国外研究）
第一种方法由Lease，McConnell和Mikelson（ 1983）提出，认为当公司有两种发行在外的股票 ，两种股票除投票权有所区别乊外，其他的权利 都一样时，拥有较多投票权的股票比无投票权戒 较少投票权的股票在市场上交易的价格要高，高 出的部分则可认为是投票权的价值，亦即控制权 的溢价。Nenova检验了18个国家中发行差别投 票权股份的661家公司，发现控制权溢价最低为 零（丹麦），最高为50％（墨西哥）。
控制权溢价体现的正是由亍对公司经营行使控制 而带来的高亍公司投资财务价值的那部分价值。 而丏只有在控制权发生交易时, 买方感到交易能 够给目标公司带来创造新价值的机会, 戒者目前 目标公司的市场价值被低估, 控股目标公司可以 获得丌寻常的回报幵使市场价格完全反映了其价 值时, 控制权溢价作为控制权价值指标的意义, 才 得以显现。没有真正发生控制权交易, 控制权溢 价只是代表控制权溢价转让的可能性, 当可能性 接近零的时候, 溢价也接近零。
上市资格准批制带来的买“壳”行为。我国为控 制上市规模，实行“总量控制，限报家数”，幵 丏进行额度分配，企业进入证券市场相当困难。 而另一方面，上市公司作为“天乊骄子”，具有 政府授权的许多特权，如低成本的筹集资本金、 税收优惠等。为了得到上市机会，企业丌得丌进 行寻租，很多企业在寻租无望戒者觉得寻租成本 过高时，便转向兼幵收购以实现借“壳”上市。 因此，目标公司是否是上市公司，成为影响控制 权转移价格的一个重要因素。许多受让上市公司 的企业常常愿意以大量优质资产置换上市公司的 丌良资产，这实质是提高了控制权转移价格。
控制权溢价影响因素
（3）目标公司流通股数量。在中国证券市场 上, 控股股东利用控制权获取私利的方法乊 一就是利用股权转让题材(及市场对重组的 预期), 在二级市场上通过炒作股权被转让 公司的可流通股票获利。而有关的研究表 明, 公司的流通盘小, 进行炒作所需的资金 就相对要少一些, 技术上也更容易, 因此, 流通盘较小的公司的大宗股权较受潜在的 控股股东欢迎, 他们也愿意支付较高的溢价 。
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资产评估学课程研究报告报告题目：关于兼并重组中股权溢价评估的研究姓名学号班级本人签名姓名学号班级本人签名成绩：_________ 教师：授课时间：2011~ 2012 学年第2 学期目录1 研究背景与意义1.1 研究背景最近几年，可以说由于国内外金融市场巨变，形形色色的兼并重组事件是不绝于耳。
我国的企业，无论是在国内的行业资源整合，还是在海外市场的大出手笔，都让人切肤的感受到了兼并重组浪潮的到来。
从早期的TCL收购汤姆孙，联想收购IBM，还是最近几年的吉利收购沃尔沃，乃至情人节三一重工收购德国普茨迈斯特、优酷土豆合并，我都明显的感觉到，中国的企业正在从稚嫩走向走向成熟，从纯粹的“大鱼吃小鱼”，到现在的追求最大的协同效应。
但是，我们是否意识到这样一个问题，这些重组兼并中，存在很多我们第一眼难以明白的东西，最明显的就是股权转让中出现的高溢价。
溢价率是如何计算出来的？收购方为什么愿意高溢价收购对方？如何知晓这些溢价是合理的么？我们的研究就是对这些个问题，做一个研究。
1.2 研究意义由于公司控制权具有潜在的利益，作为控制权的主要实现方式的股权就具有经济价值。
尽管作为成熟金融市场的典范，美国有诸多关于股权价值的数学模型，但“拿来主义”却是困难重重的。
究其原因，我们的金融市场和美国市场存在很多不同之处，在07年尚福林主席推出股权分置改革前，我国的上市公司的股权流动性很差，活跃在二级市场上的都是些散户、游资抑或是机构投资者，真正的国有股、法人股由于受到很多政策性的问题，无法实现全流通。
虽然经过最近几年的全流通浪潮，我国的整个情况和美国还是存在很大的区别，所以，我们的研究者有必要根据我们金融市场的特殊性，制定出一个适合自己的、具有中国特色的股权价值水平模型。
这样，金融市场上的一些兼并重组、资产置换的行为，我们的监管者可以准确的进行一个判断，判断其是否存在一些诸如“看似非关联方的关联交易”，制止一些恶意兼并和利益输送的交易行为。
根据《企业价值评估指导意见（试行）》中的规定，“注册资产评估师应当知晓股东权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。
”、“注册资产评估师评估师评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下，考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。
”、“注册资产评估师应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。
”由此可见一斑，我们政策的制定者们已经逐渐意识到控股权交易对资本市场的重大影响。
我们认为，在中国经济逐渐市场化的过程中，由于企业兼并的加剧，研究在重组兼并时溢价的研究是十分有必要。
或许，年轻的我们还无法了解这些溢价抑或是折价背后的深层次的东西，但我们希冀通过我们的研究，发现一些问题和一些或许是答案的“答案”。
2 案例引入2.1 青春史诗——中海油要约收购优尼科2.1.1内容提要2005年1月美国优尼科石油公司被挂牌出售，中海油有意收购优尼科，意向价格为130亿美元。
4月，全球第四大石油公司雪佛龙宣布将以总价高达176亿美元的现金加股票加债务承担方案，“友好收购"优尼科。
6月23日，中海油斥资185亿美元现金向优尼科发出要约，但由于中海油的竞争对手雪佛龙不惜冒毁掉商誉之险而打政治牌，发动美国40余位国会议员向布什总统递交公开信，以国家安全和能源安全名义，要求政府对中海油的并购计划进行严格审查。
8月2日，中国海洋石油有限公司宣布撤回其对优尼科公司的收购要约，此时中海油报价仍然超出雪佛龙公司竞价约10亿美元。
2.1.2并购双方背景介绍并购方：中海油中国海洋石油有限公司(以下简称中海油)于1999年8月在香港注册成立。
并于2001年2月27日和28日分别在纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市。
2001年7月，公司股票人选恒生指数成分股。
母公司中海油集团，成立于1 982年，注册资本500亿元人民币，总部设在北京。
是中同最大的海上石油和天然气生产商，也是世界最大的独市油气勘探及生产集团之一公司主要业务为勘探、开发、生产和销售海上石油和天然气。
目前，集团在中国海卜拥有网个主要产油地区：渤海湾，南中国海西部，南中国海东部和东海集团是印度尼西亚最大的海卜原油生产商之一，同时，集剧还在澳大利业等地隧拥自部分的上游资产。
截至2004年12月31日，中海油拥有净探明储量约22亿桶油当量，全年平均日产量达：382513椭油当量。
被并购方：优尼科中海油的收购目标优尼科(Unocal Corporation )是一家跨国石油巨头，有一百多年历史，市值超过170亿美元，有美国第九大石油公司之称．在纽约交易所上市（股票代码：UCL)。
主要的业务集中在三个方面——油气资源的勘探、石油产品生产加丁和销售以及热电。
优尼科公司拥有的油气资产遍布亚洲、非洲、墨西哥湾和美洲。
其在业洲的印度尼西亚、泰国、盂加拉国等地都有石油和天然气开采资产和项目。
目前已探叫石油及天然气储量中约70％位于亚洲和里海地区，优尼科60％的储量是天然气(绝大部分位于亚洲)。
近年来由于经营不善等原因导致连年亏损，并申请破产．挂牌出售。
2.1.3并购过程2005年年初，优尼科挂牌出售。
中海油提出愿意出资130亿美元收购优尼科的意向。
2005年3月，中海油开始了与优尼科高层的接触。
几经协商，双方初步达成了购售意向。
在向优尼科提交了“无约束力报价”后，中海油获得了优尼科尚未公开披露的资产信息。
4月，美国石油巨头雪佛龙半路杀出，宣布要以总价高达160亿美元现金加股票和债务的方案收购优尼科。
由于没有竞争对手，雪佛龙很快与优尼科达成了约束性收购协议。
为了防止优尼科公司中途变卦，雪佛龙还与其签订了5亿美元的解约赔偿协议。
6月10日，美国联邦贸易委员会批准了雪佛龙的收购计划，美国证交会也将进人文件批准程序。
6月23日，中海油向优尼科发出正式收购要约，宣布以185亿美元收购优尼科。
与此同时，优尼科从雪佛龙那里拿到了豁免权，即在股东大会正式投票表决收购案之前，允许优尼科与中海油及其代表进行谈判。
之前，由于受到4月4日与雪佛龙达成协议的约束，优尼科在未得到许可的情况下，不得与其他可能的收购者展开正式谈判。
同一天，美国国会41名议员联合致函美国财政部长约翰斯诺，呼吁其采取行动，阻止中海油的收购。
6月27日，美国众议院能源和贸易委员会主席，来自美国传统的产油地得克萨斯州的共和党议员乔巴顿，以及该委员会能源和空气质量分会主席，同样来自得州的共和党议员拉尔夫霍尔，共同致函美国总统布什，呼吁阻止这一“以任何标准来看都是错误”的交易。
同时，该信件还抄送给了财政部长斯诺、能源部长波德曼、国务卿赖斯、商务部长古铁雷斯、总统经济政策助理哈博德以及总统国家安全事务助理哈德利。
上述所有致函对象，除了美国总统和能源部长，均为美国外国投资委员会(CFIUS)的成员。
但也就在同一天，中海油总经理傅成玉正式致函美国国会，主动表示中海油欢迎CFIUS对该交易进行审查。
6月29日，在美国贸易委员会批准了雪佛龙与优尼科的合并案之后，美国证监会也正式清除了两家公司的合并障碍，允许雪佛龙通过增发普通股的方式收购优尼科。
按照协议，在雪佛龙共计 1 60亿美元的报价巾，25％为现金支付，其余通过增发新股来支付。
这意味着雪佛龙对优尼科的刀-购计划已经完成最后一道法律监管程序。
得到证监会的批复后，当日优尼科宣布，将于8月l 0日召开特别股东大会，正式表决雪佛龙提出的收购案。
6月3 O日，美国众议院以3 3 3票对92票通过决议，禁止财政部使用自已拥有的任何基金，去“推荐批准"中海油交易。
在以3 9 8票对1 5票的悬殊差距同时通过的另外一个不具约束力的决议中，宣称如果成功收购优尼科，中海油“将可能采取威胁到美国国家安全的行动"，表达了对该交易可能会削弱美国国家安全的忧虑，并要求布什总统对该交易进行审查。
根据国际资本市场的游戏规则，在完成正式交割前任何竞争方都可以再报价。
雪佛龙公司的收购在完成交割前，还需经过反垄断法的审查和美国证券交易委员会的审查。
只有在美国证交会批准之后，优尼科董事会才能向其股东正式发函，30天后再由全体股东表决。
在发函前如果收到新的条件更为优厚的收购方案，仍可重议。
7月1日，中海油正式提议美国外国投资委员会(C FI U S)，加快启动埃克森一弗洛里奥的审查程序，对该交易进行提前审查，并重申该收购对美国罔家安全并不构成任何实质性威胁。
7月20日，优尼科董事会决定接受雪佛龙公司加价之后的报价[总市值76亿美元，25％现金(约44亿美元)、7 5％股票]，并推荐给股东大会。
7月27日，由于美国能源法案修正案获得通过，有效地阻止了在2005年l 2月以前通过对中海油的埃克森一弗洛里奥审查。
8月2日，中海油宣布，在目前情况下继续进行竞购已不能代表股东的最佳利益，中海油决定撤回其对优尼科的收购要约。
8月l O日，优尼科公司宣布，该公司股东在当天举行的特别股东大会上：以77．2％的赞成票批准了优尼科和箐佛龙合并的协议。
表一中海油收购优尼科主要交易条件表二与竞争对手实力对比2.2 “龙象共舞”还是“蛇吞象”？——三一重工并购普茨迈斯特2.3 风云合璧？——优酷收购土豆3 文献综述3.1 国际上计算股权溢价的方法第一种，当上市公司发生控股股权转移时，比较收购方收购对价与被收购方在宣布转移控股权的某个交易日的收盘价来计算控股溢价。
美国的Kaser采用这种方法计算控股溢价。
在其1997年发表的《莫哥斯塔评论》中采用1980-1994年的美国上市公司并购交易数据进行分析。
其将上市公司未受合并影响的、合并日前5个工作日的市场价格与企业的交易价格进行比较，发现从1982年开始，企业交易时的溢价和折价都有逐年降低的趋势，而1982-1994平均溢价中值为41.1%。
同在1997年，Kasper发表的《控股溢价研究》采用了美国上市公司1990-1994交易数据。
其确定了与交易价格进行比较的多个上市公司未受合并影响价格的日期，包括企业合并日前一日、前一周、前一个月与前两个月。
其研究结果表明，1990-1994年的溢价是逐年降低的，平均溢价中值为43.2%。
Kasper在1997年《兼并与收购》一文中，采用了美国上市公司1990-1995年的交易数据，其结论是合并日相对4周前市场价格的控股溢价平均为43%。
第二种方法适用于发行差别投票权股票的公司。
具有不同投票权的股票价格是有所不同的，可以利用其价格差额来计算控股溢价。
在美国，具有较高级别投票权的股票会以较高的价格交易，但高出不多，一般为5%左右。
但在发生控股权争夺时其溢价水平会增高很多（Zingales，1995）。
第三种方法是由Hanouna和Shapiro于2002年提出的，其通过比较控股权交易的价格和少数股权交易价格来计算控股溢价。