控股溢价研究

资产评估学

课程研究报告

报告题目：关于兼并重组中股权溢价评估的研究

姓名学号班级本人签名

姓名学号班级本人签名

成绩：_________ 教师：

授课时间：2011~ 2012 学年第2 学期

目录

1 研究背景与意义

1.1 研究背景

最近几年，可以说由于国内外金融市场巨变，形形色色的兼并重组事件是不绝于耳。我国的企业，无论是在国内的行业资源整合，还是在海外市场的大出手笔，都让人切肤的感受到了兼并重组浪潮的到来。从早期的TCL收购汤姆孙，联想收购IBM，还是最近几年的吉利收购沃尔沃，乃至情人节三一重工收购德国普茨迈斯特、优酷土豆合并，我都明显的感觉到，中国的企业正在从稚嫩走向走向成熟，从纯粹的“大鱼吃小鱼”，到现在的追求最大的协同效应。但是，我们是否意识到这样一个问题，这些重组兼并中，存在很多我们第一眼难以明白的东西，最明显的就是股权转让中出现的高溢价。溢价率是如何计算出来的？收购方为什么愿意高溢价收购对方？如何知晓这些溢价是合理的么？我们的研究就是对这些个问题，做一个研究。

1.2 研究意义

由于公司控制权具有潜在的利益，作为控制权的主要实现方式的股权就具有经济价值。尽管作为成熟金融市场的典范，美国有诸多关于股权价值的数学模型，但“拿来主义”却是困难重重的。究其原因，我们的金融市场和美国市场存在很多不同之处，在07年尚福林主席推出股权分置改革前，我国的上市公司的股权流动性很差，活跃在二级市场上的都是些散户、游资抑或是机构投资者，真正的国有股、法人股由于受到很多政策性的问题，无法实现全流通。虽然经过最近几年的全流通浪潮，我国的整个情况和美国还是存在很大的区别，所以，我们的研究者有必要根据我们金融市场的特殊性，制定出一个适合自己的、具有中国特色的股权价值水平模型。这样，金融市场上的一些兼并重组、资产置换的行为，我们的监管者可以准确的进行一个判断，判断其是否存在一些诸如“看似非关联方的关联交易”，制止一些恶意兼并和利益输送的交易行为。

根据《企业价值评估指导意见（试行）》中的规定，“注册资产评估师应当知晓股东权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。”、“注册资产评估师评估师评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下，考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。”、“注册资产评估师应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。”由此可见一斑，我们政策的制定者们已经逐渐意识到控股权交易对资本市场的重大影响。我们认为，在中国经济逐渐市场化的过程中，由于企业兼并的加剧，研究在重组兼并时溢价的研究是十分有必要。或许，年轻的我们还无法了解这些溢价抑或是折价背后的深层次的东西，但我们希冀通过我们的研究，发现一些问题和一些或许是答案的“答案”。

2 案例引入

2.1 青春史诗——中海油要约收购优尼科

2.1.1内容提要

2005年1月美国优尼科石油公司被挂牌出售，中海油有意收购优尼科，意向价格为130亿美元。4月，全球第四大石油公司雪佛龙宣布将以总价高达176亿美元的现金加股票加债务承担方案，“友好收购"优尼科。6月23日，中海油斥资185亿美元现金向优尼科发出要约，但由于中海油的竞争对手雪佛龙不惜冒毁掉商誉之险而打政治牌，发动美国40余位国会议员向布什总统递交公开信，以国家安全和能源安全名义，要求政府对中海油的并购计划进行严格审查。

8月2日，中国海洋石油有限公司宣布撤回其对优尼科公司的收购要约，此时中海油报价仍然超出雪佛龙公司竞价约10亿美元。

2.1.2并购双方背景介绍

并购方：中海油

中国海洋石油有限公司(以下简称中海油)于1999年8月在香港注册成立。并于2001年2月27日和28日分别在纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市。2001年7月，公司股票人选恒生指数成分股。

母公司中海油集团，成立于1 982年，注册资本500亿元人民币，总部设在北京。是中同最大的海上石油和天然气生产商，也是世界最大的独市油气勘探及生产集团之一公司主要业务为勘探、开发、生产和销售海上石油和天然气。目前，集团在中国海卜拥有网个主要产油地区：渤海湾，南中国海西部，南中国海东部和东海集团是印度尼西亚最大的海卜原油生产商之一，同时，集剧还在澳大利业等地隧拥自部分的上游资产。

截至2004年12月31日，中海油拥有净探明储量约22亿桶油当量，全年平均日产量达：382513椭油当量。

被并购方：优尼科

中海油的收购目标优尼科(Unocal Corporation )是一家跨国石油巨头，有一百多年历史，市值超过170亿美元，有美国第九大石油公司之称．在纽约交易所上市（股票代码：UCL)。主要的业务集中在三个方面——油气资源的勘探、石油产品生产加丁和销售以及热电。优尼科公司拥有的油气资产遍布亚洲、非洲、墨西哥湾和美洲。其在业洲的印度尼西亚、泰国、盂加拉国等地都有石油和天然气开采资产和项目。目前已探叫石油及天然气储量中约70％位于亚洲和里海地区，优尼科60％的储量是天然气(绝大部分位于亚洲)。近年来由于经营不善等原因导致连年亏损，并申请破产．挂牌出售。

2.1.3并购过程

2005年年初，优尼科挂牌出售。中海油提出愿意出资130亿美元收购优尼科的意向。

2005年3月，中海油开始了与优尼科高层的接触。几经协商，双方初步达成了购售意向。在向优尼科提交了“无约束力报价”后，中海油获得了优尼科尚未公开披露的资产信息。

4月，美国石油巨头雪佛龙半路杀出，宣布要以总价高达160亿美元现金加股票和债务的方案收购优尼科。由于没有竞争对手，雪佛龙很快与优尼科达成了约束性收购协议。为了防止优尼科公司中途变卦，雪佛龙还与其签订了5亿美元的解约赔偿协议。

6月10日，美国联邦贸易委员会批准了雪佛龙的收购计划，美国证交会也将进人文件批准程序。

6月23日，中海油向优尼科发出正式收购要约，宣布以185亿美元收购优尼科。与此同时，优尼科从雪佛龙那里拿到了豁免权，即在股东大会正式投票表决收购案之前，允许优尼科与中海油及其代表