我国企业境外借壳上市的实证分析与法律规范标准

境企业海外上市研究

一、海外上市的概述

1、海外上市的发展状况

证券市场按照股票上市地可以分为境证券市场和海外证券市场。目前境企业海外上市已经初具规模，选择海外证券市场的视野也在不断扩大。

就上市数量和筹资总额而言，历来领先于海外其它证券市场（见图1、表1、表2、表3、表4）。

图1. 境企业海外上市的数量

资料来源：根据公开报刊资料整理

表1.主板历年筹资金额（百万港元）

表2.创业板历年筹资金额（百万港元）

表3.主板历年市价总值（百万港元）

表4.创业板历年市价总值（百万港元）

注：1、以上资料来源：联合交易所；2、*截至2004年5月底

新加坡是中国企业近年来海外上市的新爱。以2003年为例（见表5），中国企业在新加坡首次公开上市的达12家，筹资额约3.5亿新币，超过了新加坡当地公司的售股总额。但与相比仍存在较大差距。

表5.2003年在新加坡上市的中国企业

资料来源：新加坡交易所

2、海外上市的优势

（1）海外资本市场更适合企业的融资要求。对于国诸多有产品、有实力但却缺乏把企业做大做强的资金而寻求出路的企业，尤以近年来发展迅速的民营企业为多，融资是一个长期以来的难题。加上国的资本市场容量有限，企业家将目光投向国际市场是理所当然的。国际资本市场发展成熟，资金供给充足，相关法制成熟，监管完善，手续相对便

捷，并且各交易所勇于创新，适应市场的要求开发出针对不同企业不同要求的上市相关产品。

（2）提高公司治理和管理水平。通过海外上市接受更高层次投资者和更规的国际市场监督，对企业自身治理结构和管理水平的提高有很大的促进作用。如国外资本市场对企业上市以后持续的信息披露要求比较高，上市是融资的开始而非结束，按时真实地披露信息，维持与监管机构和投资者长期良好的关系对于再次融资从而实现长期发展非常重要。同时，要想使上市成为持续的融资渠道，公司对自身管理和资金运用乃至发展规划的要求必然要提高到一个较高档次。

（3）提升公司国际知名度和品牌。公司因海外上市往往赢得声望，并加入了国和国际大公司的行列。新闻媒体对海外上市的公司也通常予以高度关注，这必然带动起公众对上市公司财务表现和股票的广泛持久的兴趣。同时，可以带来丰富的国际合作资源，可以通过吸引高质量的投资者来提高企业本身的信誉度。国际知名度的提升和来自各方面的合作机会完全有可能成为促进企业走向长期大规模发展的契机。

（4）提高公司与股东的价值。在海外全流通市场，在任何一种公司购并中，上市公司均占有优势。经验证明，在账面价值接近的情况下，上市公司的卖价常常比非上市公司的卖价高。此外，较好的流通性也便于提高交易价格。

（5）股票期权和股票购买计划的益处。在海外，通常股票期权和股票购买计划将雇员和公司的利益紧密联系起来，是对员工激励机制中最经济的措施。

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3、海外上市的主要方式

（1）海外直线IPO——以H股、N股及S股等形式在海外上市。即境企业法人通过在(H 股)、纽约 (N股) 或者新加坡(S股)等证券市场首次公开发行股票直接在海外获得上市的方式。

（2）涉及境权益的海外公司在海外曲线IPO——红筹股形式。即中国大陆之外的法人公司或其他股权关联公司直接或间接享有中国大陆企业的股权权益或者资产权利，并在中国海外(主要为)直接上市的方式。

（3）海外买壳上市、反向兼并中国大陆或大陆之外的企业法人。

（4）国A股上市公司的海外分拆上市。

（5）存托凭证(DR)和可转换债券(CB)上市的方式。

二、境企业对海外上市地点的选择

1、选择海外上市地应考虑的因素

（1）不同交易所上市的程序、辅导期、上市规则与上市费用的差别。

（2）不同市场的交投状况、市场容量、资金充沛程度和市盈率程度。根据有关统计，地上市民企的平均市盈率为60.41，上市民企的为22.61，美国纳斯达克上市民企的市盈率为22.57，而新加坡上市民企的为5.77。

（3）产品市场或客户的地域分布。对任何要上市的公司而言，其最自然的投资者群体应当是其产品的消费者，他们最知道公司的投资价值，其所居住的地方也是一个公司上市的理想所在地。比如，“娃哈哈”饮料全国都有销售，中国股民对“娃哈哈”的投资价值可能远比美国股民对其认识更深，因为“娃哈哈”产品是美国居民所不知晓的。相比之下，“啤酒”的市场在海外都有，它既可在国、又适合在国外上市。可见，以出口为主的民企最适合境外上市，以服务为主、不生产实物产品的民企更适合于本地上市。（4）公司与股东之间信息沟通的通畅程度。信息不对称程度越严重，不了解公司的股民们愿为其股票付的价格就越低，因为从信息、文化障碍讲，投资国外信息成本太高，“被骗”的可能性太大。对于正在考虑境外上市的民企而言，各国投资者的这种“偏爱本国股”的选择应当是必须考虑到的事实之一。

（5）投资者的文化认同状况。投资者通常主要是在文化上更能认同上市公司的人，相同或相近的语言和文化有利于克服信息障碍。比如在美国上市的中国公司，其股票的投资者以华人为主；在新加坡的情况也类似，在上市之后公司就不需花大量的成本来处理和克服信息上、文化上的障碍。

（6）上市地的信息浑浊程度。股市信息越浑，投资者越不能分辩公司好坏，于是股民们只好选择“是股即买”，愿意为任何股票支付的价格也基本相同。从上市公司的角度讲，“坏”公司应偏向到浑浊股市上市，而“好”公司应尽量到透明的股市上市，这样有利于两类公司都能找到“最高”的上市股价。根据有关统计，中国股市在一周中平均有80%的股票齐涨齐跌，在新加坡有69.7%，在中国有68%，日本有66%，英国有63%，美国有57%。

（7）热点与寒流的交替。比如地企业的信誉使民企的A股上市机会变得更少。在“欧亚农业”等事件后，民企在的上市机会受挫，于是上市热点曾转向了新加坡。

（8）不同上市地的行业认同度。以房地产行业为例，上市并非地产公司的最佳融资模式，房地产开发商从来不是海外股票市场的宠儿，尤其在美国。除了之外，中国房地产企业在海外从来未实现过成功上市，即便在，地产股也正逐步淡出股市。比如1998到2 003年，地产股私有化退市的案例达12家之多，目前恒生指数成份股中地产股只有6家，只占成份股总市值的10%。

2、全球主要证券市场综合因素对比（见表6、7、8、9、10）

表6.、新加坡、美国、加拿大上市规则对比