我国上市公司协议收购制度存在的问题及其对策_马德才

! 作者简介 " 马德才 ) (*+’ & , ， 男， 湖北天门人， 江西财经大学法学院教授、 硕士生导师， 主要从事法学研究和教学。
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我国上市公司协议收购制度存在的问题及其对策 “另有规定 ” 这里的 即指协议收购。 二 《证券法 》 笔者发现 通过比较 第 !" 条与第 #$ 条的规定， 对于协议收购引起的持股比例的变化《证券法 》竟然没有规 《证券法 》第 !" 条规定的是大股东 定相应的信息披露义务。 申报义务，不仅适用于上市公司，也适用于非上市的股份有 限公司。但该条文只规定了大股东在持股比例达到 %& 时负 有报告义务，而对其持股比例达到 %& 时是否负有公告义务 以及达到 %& 以后的持股比例的变动是否同样负有报告义务 投资者通过 都没有规定。而根据《证券法 》 第 #$ 条的规定， “证券交易所 ” 的证券交易持有一个上市公司已发行股份的 负有持股比例变动增减 %& 的报告和公告义务。该条 %& 时， （场外交易 ） 规定排除了协议收购 的持股比例变动的报告、 公 《证券法 》 告义务， 将之与 第 !" 条相联系， 可以看出这两条规 定为通过协议收购取得目标公司大量股份后的持股比例变 动的报告和公告义务留下了一个真空地带。 鉴于上述协议收购的信息披露中存在的问题，中国证监 会新出台的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法 》对 “持有、 控制一个上市公 此进行了完善。该办法第 "’ 条规定： 司已发行股份的 %& 以上的信息披露义务人，预计持股变动 超过该上市公司已发行股份的 %& 的，应当提交持股变动报 因协议转让导致持股变动出现本办法 告书。 ” 第 (" 条规定， 第 "’ 条规定的情形，信息披露义务人应当自股份转让协议 签订之日起三个工作日内， 履行相关义务。 可见， 该办法第 "’ 《证券法 》 条的规定比 的规定前进了一大步。由于协议收购的 公平、公开方面存在的局限性，证券主管部门对其实施的监 督应更严格。协议收购股份变动的报告和公告义务不可或 缺。同时， 笔者注意到， 该办法第 "’ 条做出持股比例变动报 “%& ” 《证券法 》 “超 告的出发点不在局限于 第 #$ 条的 ， 而是 “整体性 ” 。 笔者认为， 这是基于股权转让协议 的特点， 过 %& ” 不宜将转让的股份按照比例数加以切割，即无需对协议转让 股份适用阶梯式的披露方法。例如， 持股变动数为 ’& ， 无需 先披 露 %& ，再 披 露 )& ，可 以一 次 性披 露持 股 变动 数为 ’& 。但考虑到《上市公司股东持股变动信息披露管理办法 》 属于部门规章，其位阶大大低于《证券法 》 ，这将导致其适用 《证券法 》 的优先性也低于 。 对此， 笔者建议， 在该办法已对通过协议收购方式产生的 《证 持股比例及其变动做出较为完善规定的情况下， 仍然要对 第!"条增加持股 券法 》 第!"条和第#$ 条的内容做出补充完善： 第#$ 比例达到%& 之后的持股比例变化时的报告和公告义务； 条增加通过场外交易市场的证券交易， 投资者持有一个上市 公司已发行股份%& 以上应当报告和公告， 当其持股变动超过 负有报告和公告义务。 该上市公司已发行股份%& 的， 三 目前我国的协议收购多是国有股、法人股的协议转让， 国有股和法人股由于不参加流通，没有可参考的流通价格。 因而，如何确定一个合理的转让价格是协议收购中极为敏感 的问题。国家监管机关在审批协议收购时，往往认为转让价 格必须以每股所代表的公司净资产值为标准，不能低于每股 净资产值， 否则就会造成国有资产的流失。事实上， 单纯以净 资产值为标准是对等价交换原则的片面理解。因为实行等价 交换原则必须以市场的认同为基础。 因此， 笔者建议在确定转让价格方面， 不应作硬性规定， 而应由协议收购的双方自由商定，体现意思自治原则。在实 践中，国有股或法人股的转让价格高于或低于每股净资产值 的情况时有发生，关键是必须充分考虑资产的质量及其盈利 能力。科学合理地确定转让价格应综合考虑下列因素：每股 净资产及资产的优劣性、股份流通性、公司目前的经营状况 及业绩增长能力、 无形资产、 市场因素等。 四 从实践来看，由于我国独特的股权结构，我国的许多协 议收购都有政府参与其中，甚至政府在其中扮演最后决策人 的角色。这就使得公司收购这样一个纯商事行为成为一种半 政府的行为。收购的出发点不再是追求规模经济效益，而是 为了地方利益或部门利益着想。比如，将本地上市公司当作 “圈钱 ” “壳 ” 工具， 阻挠外地投资者对其属上市公司 资源的收 购。公司收购本应该是按照经济规律运作的经济行为，如果 政府未能理性而公正地代表国家行使权力（所有者权、监督 管理权 ） ，则会使股权的协议收购尤其是国有股的协议转让 扭曲甚至失去其资源配置与市场调节的积极作用。 因此，笔者建议，协议收购应以收购双方的意思自治为 主，注重交易主体本身的交易意愿，尽量减少政府的非经济 目的的行政干预。当然，立法上不能简单的排除政府在股权 流通过程中的参与，但这种参与应当是极为有限的，而且政 府必须以理性的股权所有人和理性的监管人的身份出现。 参考文献： 〈证券法 〉 * " + 汤欣 , 上市公司协议收购与 的适用 * - + , 证 （$ ） 券法律评论， ： (.." ， ’), * ( + "$$% 年 # 月，日本五十铃等公司协议转让北京北旅 公司非流通法人股； "$$% 年 ’ 月，四川广汉市过资局将其所 持有的广华化纤部分国有股协议转让给美国凌龙公司，参阅 贝卫东、吴群 , 上市公司协议收购的法律问题 * - + , 企业经 （) ） ： 济， "$$$ ， !), * ) + 汤欣 , 上市公司协议收购研究 * - + , 比较法研究， （) ） ： "$$$ ， %.", * 责任编辑： 徐国庆 +
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《证券法 》 做了更为详尽与具体的规定， 其中也包括了不少的 “以协议收购方式转让一 创新。该办法第 (* 章第 ( 款规定： 个上市公司的挂牌交易的股票，导致受让人获得或者可能获 得对该公司的实际控制权的，应当按照以下程序办理…… ” 该条文突破了以往协议收购仅适用于非挂牌交易的股份（国 有股、 法人股 ） 的思维定势， 明确了协议收购的适用范围既包 括非流通股也包括上市流通股份。这是与国际通行的做法相 接轨，因为英、美等少数几个存在上市公司协议收购现象的 国家的证券市场并不存在流通股与非流通股的划分，其协议 《 上市公司收购管理 收购是针对整个证券市场的所有股份。 的规定存在明显的 办法 》第 (* 条的创新突破却与《证券法 》 “经依法核准的上市交易股票、 《证券法 》 矛盾。 第 -# 条规定： 公司债券及其他证券， 应当在证券交易所挂牌交易。” 该法第 “证券在证券交易所挂牌交易， 应当采用公 -- 条第 ( 款规定： 开的集中竞价交易方式。从广义上来看，上市公司的收购行 《证券法 》 为是证券交易的一种， 而根据 第 -# 、 -- 条的规定， 可流通股份的交易（包括收购 ）只能采用公开集中竞价的方 《证券法 》 式， 也就是说， 第 -# 、 -- 条的规定明文禁止了以协 议方式转让上市流通的股份，这当然也包括“以协议收购方 式转让一个上市公司的挂牌交易股票 ”导致上市公司控制权 的转移。这样同是具有法律效力的情况下，存在相互抵触的 规定。 这种在法律上的冲突会导致实践上的混乱。 而且， 由于 《证券法 》 《上市公司收购管理办法 》 的位阶高于 ， 一般情况下 《证券法 》 《上市公司收购管理办法 》 应优先适用 的规定， 则 的 规定无法适用， 只能成为装饰性的条文。 针对有关协议收购等商事法律法规的诸多规定自相矛 《公 盾， 缺乏统一性的情况， 笔者建议国家立法机关应抓紧对 《证券法 》 司法 》 、 的修订， 使协议收购的相关法律、 法规以及 《公司 规章相互协调， 增强其统一性， 以维护法律的权威。如 “股东转让其股份， 应当在依法设立 法》 第 (%% 条可修改为： 的证券交易场所进行。但法律、 行政法规另有规定的除外。”
目前，在我国存在大量限制流通的国有股和法人股的情 况下，协议收购成为中国上市公司收购最主要的方式，其作 用不可代替。它有利于盘活国有资产，使国有资产可以通过 证券市场达到合理配置； 其成本较低， 易于成功； 有利于股市 的稳定等。所以， 我国有关法律肯定了其合法地位。但是， 随 着中国证券市场上协议收购事件的大量发生，我国上市公司 （( ） 有关协 协议收购制度的不足之处日益凸现， 主要表现为： 议收购的法律规定缺乏统一性，与现行相关法律法规无法衔 （- ） （# ） 有关协议收购的信息披露不够严密； 相 接， 相互矛盾； 关证券法律、法规没有明确规定协议收购中受让方的资格要 （% ） （’ ） 求； 协议收购中的转让价格限制过死； 协议收购中的 政府色彩浓厚。这些问题亟待解决。本文拟对此作一探讨。 一 《中华人民共和国证券法 》 （以 (**. 年 (# 月 #* 日通过的 ） “上市公司收购可以采取要 下简称《证券法 》 第 /. 条规定： 约或者协议收购的方法。 ”该条文肯定了协议收购的合法地 《中华人民共和国公 位， 这是我国立法的一大进步。但它却与 （以下简称 《公司法 》 ） 司法 》 的相关条文存在冲突。(**% 年 / 《公司法 》 “股东转让其股份， 月 ( 日起实施的 第 (%% 条规定： 必须在依法设立的证券交易场所进行。 ”上市公司的协议收 “股东转让其股份 ” 购正是 的表现形式之一。上市公司的协议 收购是收购人在场外与目标公司的管理部门或股东私下协 《公司法 》 商， 达成协议， 完成收购行为的。根据 第 (%% 条的规 定，在证券交易场所之外的任何转让股份的行为均是被禁止 的， 这也就排除了上市公司协议收购的合法性， 而《证券法 》 的 /. 条却明文规定了协议收购的合法地位。这导致 《 证券 《公司法 》 法》 和 两部重要的商事法律存在冲突， 无法协调。这 不利于法律权威以及法制的统一。 为了推动协议收购规范有效地进行，中国证监会新出台 《上市公司收购管理办法 》 的 以专章规定协议收购规则， 比之