中石化海外并购原因及并购方式简析

中石化海外并购原因及并购方式简析

作者：雷雪勤

来源：《商情》2013年第33期

【摘要】近年来，以中石化为代表的国有企业积极响应国家走出去战略，开展海外资源并购，特别是2008年以来，中石化海外资源整合型并购规模不断扩大，先后并购了加拿大Tanganyika石油公司、瑞士Addax石油公司等海外公司项目，引发多方关注。文章从宏观行业形势和中石化自身经营特点出发，从海外并购的必要性和可能性两个方面说明了其海外并购的原因；另外，文章重点分析了中石化海外并购方式的特点，指出其现金支付方式过于单一，收购溢价过高等问题，并针对这些问题提出建议：中石化应当积极做好并购前准备工作，多元化支付方式，并联合实力派国际能源公司，逐步推进能源领域的参股合作。

【关键词】中石化海外并购溢价并购并购方式

一、海外并购必要性

能源安全关乎国家的经济安全和独立性，然而随着我国经济的迅猛发展，石油、原油、天然气的供需逐渐失衡。《2012年国内外油气行业发展报告》显示，2012年，我国石油净进口量达2.84亿吨，石油对外依存度达58%，原油净进口量达2.69亿吨，原油对外依存度达

56.6%，进口天然气428亿立方米，天然气对外依存度为29%。报告预计，2013年，我国油气需求将继续上升。石油和原油净进口量将分别达到3.05亿吨和2.89亿吨，对外依存度分别达59.4和58%，均逼近60%。天然气消费量将继续保持两位数增长，对外依存度将达32%。能源储量与我国经济发展的潜在需求之间已存在巨大的缺口，这无疑增加了我国经济发展的风险。

在国内能源开发潜力已经不足的条件下，跨国的能源收购也已经成为必然选择。但是，在跨国资源整合方面，我国中石化、中石油、中海油这“三桶油”的海外油气产量占所有油气产量的比重也只有约30%，而BP、埃克森、道达尔的海外油气产量比重分别为89%、84%和70%。虽然近年来“三桶油”积极推进国际化海外并购进程，但是其跨国指数只有约30%，而BP、埃克森、道达尔等国际大公司的跨国指数则分别达到84%、76%和76%。在盈利能力、技术水平和国际化经营等各个方面，中国石油公司与国际大石油公司相比仍有较大差距。

而从国内石油化工业的行业对比来看，中石化的中下游业务（炼油、销售等）相对于其他企业虽然优势明显，但是上游勘探及开采环节生产能力不足，此环节营业收入占总收入比例仅为9.23%，毛利润比重为34.32%，而中石油这两个指标为35.82% 和68.48%。原油勘探环节的不足将直接影响到其下游炼油、化工及销售环节的业务开展，成为影响其发展的严重短板。同时，原油勘探供给能力不足直接导致近年来中石化的原油对外依存度越来越高，这无疑增加了企业的生产风险。

因此，中石化向其上游进行资源整合型并购可以借助其优势弥补自身的不足，实现纵向一体化的发展，并形成新的竞争优势，达到协同效应。此外，海外并购可以使中石化获得被收购国际能源公司的先进技术和优秀的管理技能，促进中石化全球勘探和开采业务的发展，从而进一步降低企业的生产成本、代理成本和经济风险，提高竞争优势，并且为国家能源经济安全做出贡献。

二、海外并购可能性

中国石化集团公司是国家独资设立的国有公司、国家授权投资的机构和国家控股公司，在我国石油化工行业与中石油、中海油一起占据垄断地位，公司注册资本达1820亿元，中国石化集团公司控股的中国石油化工股份有限公司先后于2000年10月和2001年8月在境外境内发行H股和A股，并分别在香港、纽约、伦敦和上海上市。目前，中国石化股份公司资本和经营规模庞大，在《财富》2011年全球500强企业中排名第5位，其总股本867亿股，中国石化集团公司持股占75.84%，外资股占19.35%，境内公众股占4.81%。因此，一方面，中石化的资本实力雄厚，经营能力不断成熟，外汇储备丰富，因此在海外并购中有充足的资本基础和综合谈判实力；另一方面，石化产业关乎国家的能源安全和经济发展的稳定性，中国石化集团公司作为国有企业，响应中央“走出去”号召，实施资源获取型纵向投资战略时可以得到国家的政策扶持以及资源倾斜，国家开发银行近年公开的年报数据显示，2008年国家开发银行对石油石化行业贷款金额为1，240.5亿元，2008年以后贷款金额迅速增长，2010年贷款金额为3906亿元，2011年则为3865亿元，在此环境下，中石化并购步伐不断加快。

三、并购特点分析

（一）收购溢价一般较高

以2009年中石化并购瑞士Addax石油公司为例，6月24日中石化以每股52.8加元，总价82.7亿加元（511亿人民币）成功收购Addax 公司，较其6月23日收盘价高16%，较6月8

日潜在并购消息公布前的收盘价有33%溢价。从Addax 当期的财务实力和成长空间来看，此并购定价较为激进。从财务状况上来看，2008 年Addax 的总收入为37.62 亿美元，净利润

7.84 亿美元，净利润率为20.84%，而2009年第一季度净利润率只有1.01%，负债总额为28.65 亿美元，16 亿美元的投资项目正在进行，受当期金融危机的影响，其经营业绩下滑明显，资金周转压力巨大，偿债负担较重。而从长期生产能力来看，Addax 石油公司当期产量为682 万吨/年，石油已探明和概算储量为5.37 亿桶，收购价折合每桶原油是13.51 美元，而非洲原油收购价预期会维持在每桶10.01 美元左右，以此计算，中石化72亿美元的收购价格存在135%的溢价。

从中石化近五年的所有已公开的资料所反映的交易内容来看，除并购Addax公司的高溢价以外，其他中小型海外并购的高溢价现象十分普遍。如图2所示，2010年中石化收购加拿大Tanganyika石油公司的支付溢价比例曾高达80%，2010年收购加拿大Syncrude合资公司的支付价高出该公司前60日移动加权平均股价20%，收购西班牙Repsol-YPF巴西石油勘探和开采业务的价格高出该公司前60日移动加权平均股价76%，2011年收购加拿大Daylight能源公司是的溢价比例也达到44%。仅以上这些业务所支付的溢价就达到70.92亿美元，占以上并购项目总金额的30.93%。高溢价有利于提高并购成功率，但是增加企业的资金压力，导致资源的非效率流失，并传导不利信息，增加远期并购谈判过程中的隐性成本。

（二）并购方式比较单一

主要采用直接独资收购、纯现金当期支付模式。在中石化近5年的所有大中型海外并购中，中石化均采用纯现金支付方式，除了2011年葡萄牙Galp并购案和2010年西班牙Repsol-YPF并购案是以现金认购定向增发股份和债券以外，其他采购案都是直接以现金购入被收购方的流通股。另外，海外并购多为全资并购海外公司，形成完全控股地位。特别是其对加拿大Tanganyika石油公司、瑞士Addax石油公司、美国OXY石油公司阿根廷子公司、加拿大Daylight能源公司的并购，中石化均是以现金购入被收购方的所有流通股份，以达到100%的持股地位，而RPF并购业务以及道达尔等并购业务虽然没有使中石化获得绝对控股地位，但是也使在被收购公司股东结构中占据重要地位。

单一的现金支方式给中石化带来较大的融资压力和偿债压力，而且对于被并购方的股东来说这只能获得一次性收益，并且很多国家对于股权转让收益征收高税收，高税负国家的股东不愿意接受这样的支付方式；而全额现金并购也容易引起目标企业所在国对于中石化这类大型国有企业并购目的和实力的质疑，增加东道国在经济和能源安全等方面的疑虑，增加并购的政治风险。另外，并购方式缺乏灵活性。中石化过于期待通过一次性海外并购迅速获得目标企业的控制权，因此多采用中石化单方直接并购，一般没有非东道国第三方的企业合资参与，且并购方案一般为一次性提出收购对方50%以上股权的要约，并购条件过于僵硬，缺乏弹性，并购前也没有通过事先少数参股或注资获得来被并购方的认可，因此易招致并购方的反对和东道政府的顾忌，增加并购风险和后期的整合难度。