固定收益证券--第九章 资产证券化

Fixed Income Securities2u 资产证券化与抵押支持证券u 资产证券化原理与流程u 我国资产证券化概述u 抵押贷款现金流分析u 风险分析——提前偿付风险u CMO 和SMBS资产证券化（Asset Securitization）u定义：资产证券化是将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券的过程。

u起源：资产证券化起源于20世纪70年代的美国。

1970年，隶属于美国政府的政府国民抵押协会以住房抵押贷款债权为担保发行抵押担保证券，标志着资产证券化时代的开始。

房产抵押贷款证券（Mortgage-Backed Securities，MBS）u过手抵押贷款证券（Mortgage Pass Through Security）最基本、最普遍的住房抵押贷款证券化品种。

该产品项下的住房抵押贷款池产生的现金流（月净利息、应付本金、提前偿付本金)不做任何处理就直接转手给投资者 。

u担保抵押贷款证券（Collateralized Mortgage Obligations ）以抵押贷款组合为基础发行的具有多个债券级别的抵押贷款证券组合 。

u本息剥离抵押贷款证券（Stripped Mortgage-Backed Securities ）将抵押贷款组合中的现金流拆分，并分别以贷款的本金收入流和利息收入流为基础发行本金证券和利息证券 。

资产证券化的主要参与者u发起人（originator）u特殊目的载体（special purpose vehicle，SPV）u服务商（servicer）u受托人（trustee）u信用增级机构（credit enhancement agency）u信用评级机构（credit rating agency）u证券承销机构（distributor）u投资者（investor）资产证券化原理u资产证券化原理之一是统计学中的大数定律。

Ø由于大数定律的作用，整个资产组合的现金流会呈现出一定的规律性。

Ø所谓资产支持证券实际上是以资产所产生的现金流为支持的有价证券，即可预期的现金流才是资产证券化的基础。

u资产证券化的另一个原理是风险隔离。

Ø风险隔离主要以“真实出售”或“信托”方式实现。

Ø把发起人的破产风险有效隔离起来，使投资者的风险只限于证券化的资产组合中，而不必是资产原始所有人面临的所有风险，从而降低了投资者的投资风险程度，提高了该类证券的投资吸引力。

资产证券化一般流程u构建资产组合入池资产需要具有以下特征：Ø资产带来的现金流比较稳定；Ø资产的现金流的分布在时间上比较均匀；Ø资产容易变现；Ø原始债务人具有相对稳定的低拖欠率和低违约率记录u设立特设载体SPV是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，是资产证券化运作的名义主体。

资产证券化一般流程u资产出售：必须是“真是出售”，且实现“破产隔离”u信用增级u资产支持证券的评级u销售u特设载体向原始权益人支付购买价格u向投资者支付本金和利息资产证券化原理与流程资产证券化原理与流程资产证券化一般流程示意图商业银行借款人债权债务特殊目的结构SPV 商业银行受托机构证券投资者证券承销商信用增级机构信用评级机构资产出售出售收入委托发行回笼现金信用增级信用评级委托管理委托管理本息偿还本息偿还本息偿还发售债券发售收入表示证券化运作流程表示证券化现金流向我国资产证券化的发展历程我国资产证券化实现形式0100020003000400050006000700080009000100002005200620072008200920102011201220132014201520162017信贷资产证券化企业资产证券化资产支持票据保险资产证券化我国资产证券化历年发行规模（亿元）现金流类型u最早的和典型的房屋抵押贷款的还款方式是固定利率的“等额还款法”，即借款人每个月偿还等量现金（称为“月供”）u等额还款的固定利率房产抵押贷款每月还款额的构成部分：Ø利息（由抵押贷款的固定年年利率除以12，再乘以前一个月的未偿余额而得）Ø偿还的本金部分，由月供减去利息而得重要的概念u抵押贷款刚刚发生时的金额（即最初的余额）被称为“原始贷款金额”；u规定的贷款利率是“合同利率”；u以后在任何一个时点上，未清偿的贷款余额被称为“本金余额”；u届时市场上的贷款利率被称为“市场抵押利率”【例】某人向银行借入100 000元30年期固定年利率的房屋抵押贷款，如果合同规定每月还款（即月供）599.55元，意味着合同利率由下面的算式给出: 如果知道了原始贷款金额和贷款的合同利率（同上），那么月供可以由下式给出: %6100000)12/1(155.5993601=→=+∑=i i n n 55.599100000)12/06.01(13601=→=+∑=MP MP n nu 月供的计算关系式：u MP 是月供，MB 0是原始贷款金额（第0期的本金余额），n 是月份，i 是年利率除以12 u 一般的，如果当前的时刻为0，未来任何一个时点上第t 期的月供与本金余额的关系为：⎥⎦⎤⎢⎣⎡-++=1)1()1(0n ni i i MB MP ⎥⎦⎤⎢⎣⎡-++=-----1)1()1()1()1(1t n t n t t i i i MB MPu MBS与普通债券共有的风险：信用风险、利率风险、汇率风险、流动性风险以及通货膨胀风险等u MBS的特有风险：Ø提前偿付风险提前偿付风险（prepayment risk）是指借款人在既定的还款时间超额偿付抵押贷款本金，造成现金流量的不确定性，使投资者不得不面临再投资风险的情况。

Ø独特的利率风险当利率下降时，抵押贷款的借款人可能提前偿付贷款，从而使得投资者面临提前偿付风险，抵消其资本利得，影响预期收益。

提前偿付的原因u市场抵押利率当市场利率低于合同利率时，房屋借款人提前归还贷款后，再按照新的较低的利率借款，这样就减轻了债务负担，这一行为称为“再融资”。

u住房转让工作（家庭）地点的变动、改善住房的需要、婚姻变动等等往往使得房屋借款人出售其抵押房屋。

如果贷款的金融机构规定未偿付的贷款余额必须清偿后才允许办理房屋转让，这样就会导致抵押贷款的提前偿付。

u贷款帐龄贷款初期房屋借款人提前偿付率较低，而随着贷款年限的增加而逐渐增加，达到某一水平后再逐渐下降。

风险分析——提前偿付风险u MBS 预计的现金流量包含四个组成部分Ø一是计划还款的本金(SP t )Ø二是预测的提前还款的本金(PP t )Ø三是预测的利息(I t )Ø四是预测的服务费 (S t )u 从投资者的角度看，其中前两个部分和第三与第四部分之差，是投资者所能够得到的净现金流量)(t t t t tS I PP SP CF-++=CMO\SMBS\ARMCMO(collateralized mortgage obligation，抵押担保证券)u1983年6月，美国联邦房屋抵押贷款公司（Freddie Mac）首次发行了CMO。

u该产品现金流分配具有“分层依次偿还”（sequential tranche paydown structure）的特征u所谓“分层”就是将资产池产生的现金流按照偿还的先后顺序进行了分组（如分成A、B、C、…、Z组）。

u所谓“依次偿还”就是将资产池产生的现金流首先分配给A组，A组本金偿还完之后就轮到B组，然后是下面的组，最后是Z组。

u CMO分层依次偿还的实质：相当于把一个大金额的CMO债券分拆成了几个金额较小的债券，这几个小金额的债券的风险收益特征已经与产生它们的母体——原有的支持资产风险收益特征大不相同，它们可以较好地满足不同投资者的多样化需求。

SMBS-Stripped MBS-切块抵押贷款证券-本息剥离贷款证券u IO （Interest-only securities）与利率的关系Ø市场利率下降时，利息证券的投资者收益下降（与此伴随的是利息证券的寿命缩短）Ø市场利率上升时，利息证券的投资者收益上升（此时利息证券的寿命延长）u PO（principal-only securities）与利率的关系Ø当利率下降时（除了一般债券所共有的资本利得效应外），由于提前还款增加，缩短了本金证券的寿命，提高了其投资收益率；Ø当利率上涨时，由于提前还款减少，延长了本金证券的寿命，减少了其投资收益率。

SMBSARM（Adjustable-Rate-Mortgage）是浮动利率抵押贷款的简称。

【例】考虑一个三年期的1元ARM，以三年利率期限结构（HO-LEE利率树图）为参考利率，利差为1%。

风险中性概率为50%。

这个ARM对于发行者的价值是多少（不考虑信用风险和提前还款）？5.78%6.78%8.15%9.15%5.15%6.15%9.11%10.11%6.92%7.92%4.74%5.74%第1年第2年第3年ARM 定价算例u 运用有关公式，得到各个节点上的支付因子，并由此得到各个节点上相应的本金余额。

以第2年上面的节点为例（对应的即期利率与票息率分别是8.15%和9.15%），支付因子：u 相应的本金余额：0.37960.68830.56960.53150.54660.51491.101101.069201.04740第1年年底第2年年底第3年年底第1年年初01图：ARM 的支付因子与本金余额。

节点中上面的数字是支付因子，下面的是本金余额。

0.01060.00950.00940.00920.01410.0138投资假设的ARM 的净价值第一年第二年第三年ARM 定价算例CMO\SMBS\ARM•资产证券化概述•住房抵押贷款支持证券与住房贷款规模扩张•转手证券的创新•基于转手证券的衍生证券创新•MBS的定价•MBS的风险指标•资产证券化与次贷危机Fixed Income Securitiesu考试时间：2019年6月25日13:30~15:30u考试地点：课序号2，博201；课序1号，博301u闭卷笔试+需要带计算器u答疑时间：6月17日上午9：00-11：00 和6月24日上午9：00-11：00 u答疑地点：科研楼1036。