浅析“对赌协议”在我国的实践探索

qiyekejiyufazhan

1揭开“对赌协议”的面纱

1.1“对赌协议”的概念

通俗来讲，“对赌协议”是商事活动中比较常见的合同类型，一般出现在企业投资活动中，一方是坐拥丰厚资本的投资企业，另一方是需要融资的实业企业，双方通过对未来不确定的结果进行约定，按照结果进行利益分配。

“对赌协议”的英文全称为Valuation Adjustment Mechanism （简称VAM ），即“估值调整机制”，其实质是投融资双方对融资企业的未来股权价值进行或然性约定，对投资方来说是一种利益保障工具，对融资方来说是一种管理层激励机制。投融资双方签订“对赌协议”时预设业绩承诺，若融资方企业到期达到业绩承诺，投资方因股价上升获得更高的资金或股权回报；若融资企业到期不能达到业绩承诺，融资方就要按照约定对投资方以资金、股权等形式进行经济性或者权利性补偿，投资方也有权要求融资方企业进行股权回购。

1.2“对赌协议”的产生原因

当拥有大量闲置资金的投资方对于目标企业具有良好的发展预期，期望通过参与目标企业的业绩增长或股价上升来获得投资收益，但往往由于此类目标企业都是刚起步的创新型企业，其盈利预期非常不确定。一方面，急需发展资金的目标企业颇具成长性，一旦获得资金后盈利空间可能非常大；另一方面，投资方拥有充足的资金却担心盈利预期风险非常大，导致投资成本难以收回。因此，投资方和融资方在市场交易中通过协商考虑，探索出一种尽可能达到双赢效果的新的合作模式———“对赌协议”。“对赌协议”可以作为双方利益的平衡点，既能使目标企业如愿获得资金，也能减少投资方对于风险过大的顾虑。

2从法律视角剖析“对赌协议”

2.1“对赌协议”的法律性质

虽然目前对于“对赌协议”尚无明确法律规定，但可以肯定其属于合同范畴。关于“对赌协议”的法律性质，理论上有多种说法，包括“附条件合同说”“担保合同说”“射幸合同说”和“股票期权说”等，主要倾向于“射幸合同说”。

笔者认为，“对赌协议”从合同类型上来看属于无名合同，《中华人民共和国合同法》分则部分规定了15类有名合同的基本合同类型，“对赌协议”并不属于其中；另外，“对赌协议”也不属于《中华人民共和国担保法》中规定的保证合同、抵押合同和质押合同等类型。那么，其算不算是射幸合同呢？射幸合同在我国并非法定的有名合同，它仅是一种学理上的分类。射幸合同是指合同的法律效果在缔约时不能确定的合同。

“对赌协议”与射幸合同的相似之处在于，合同的基础都是对未来不确定的事项进行约定，法律后果不确定，双方事先都明知合同签订的风险性。但两者之间依旧存在较大差异。射幸合同中不确定事件的发生具有非常大的偶然性，不确定结果发生的概率非常小；“对赌协议”中的约定事项符合客观经济规律，其中存在理性分析。在合同目的上，射幸合同的签订双方所希望达到的最终目的是不相同的，一方目的的实现是建立在另一方付出巨大代价的基础上，即一方受利一方受损，也就是说双方的利益在某种程度上是对立的；而在“对赌协议”中投资方和融资方的目标是一致的，融资企业希望获得资金后可以扩大经营规模，提升经营业绩，投资方也希望目标企业的股价能够上升，自己的股权能够获得增值。所以说，“对赌协议”的双方都是希望目标企业能够达到约定的业绩，从而双方都获利达到双赢的局面。这样看来，“对赌协议”和射幸合同在合同基础上是相同的，但是在合同

【作者简介】王顺，男，安徽芜湖人，华东政法大学硕士研究生在读，研究方向：经济法。

浅析“对赌协议”在我国的实践探索

王

顺

（华东政法大学，上海200063）

【摘要】“对赌协议”作为资本市场的舶来品和新鲜事物，在我国资本市场的受捧度不断提升。

“对赌协议”可以保护投资人的利益，同时能够使融资方及时获取资金，若利用得当能够取得显著的共赢效果。目前由于实践操作结果中“对赌协议”的利益大多偏向保护投资者一方，使得众多市场主体在面对“对赌协议”时心存忧虑，“对赌协议”在我国仍未成为一种正式的制度设计。研究“对赌协议”的案例和实践操作，对于提高我国上市公司质量，有效规避“对赌协议”中的法律风险，将有极为现实的指导意义。实践操作中如何规避“对赌协议”中的法律风险，谋求“对赌协议”参与主体的共赢，还有待不断探索和总结。【关键词】“对赌协议”；估值调整；射幸合同；审慎建议【中图分类号】D922.291.91；D923【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2019）06-0035-03

35

qiyekejiyufazhan

目的上具有很大的差异，也就不能将“对赌协议”归为射幸合同一类。所以，“对赌协议”属于何种法律性质尚无定论，仍待理论界对其进行新的定义。

2.2“对赌协议”的法律效力

按照目前的主流观点，投资方在“对赌协议”中只会获利不会受损。由于签订“对赌协议”的投融资双方会约定业绩承诺或者其他协议标准，若达到约定标准，则投资方可以获得资金或股权的奖励；若达不到约定标准，则投资方可以获得资金或股权的补偿。这样看来，此种协议是违背市场规律的，因此不具备法律效力。

但笔者认为，“对赌协议”不仅能使投资方获利，融资方在“对赌协议”中获得企业发展所必需的资金，也会受益于“对赌协议”。同时，投资方在投资中不是无风险的纯获利行为，因为投资方在“对赌协议”中投入了资金，即便在此次投资中收回成本，投资方也丧失了其他投资的机会成本。更有甚者，若被投资企业最终亏损，投资方即便按照“对赌协议”获得了股权补偿，实质上也是颗粒无收。

因此笔者认为，“对赌协议”是投融资双方自愿签订的合同，在民商事合同领域内属于意思自治的范畴，若“对赌协议”中约定的对赌条件没有违背我国的法律、行政法规和其他规范性文件的规定，那么应当认定其具有法律约束力。

2.3“对赌协议”实践操作中的法律风险

（1）对赌双方对未来企业的发展趋势无法预料，凭着盲目的信心对目标企业的发展抱有过高的预期，忽略了企业执行层面的实际难度，双方约定了难以实现的业绩目标。投资方投入大量的资本后，反而放大了目标企业的短板，刺激了目标企业在不合理的模式上越走越远，最后可能陷入困境。

（2）融资企业的管理人员不能正确评估自身价值，也不能正确认识“对赌协议”的风险，只是为了急于获得眼前的融资，忽略了评估自身发展与未来业绩承诺之间的差距，承诺的条款都是难以兑现或是不符合自身发展的。

（3）投资方往往会干预融资方对目标企业的控制权。在双方签订“对赌协议”之后，投资方为了降低投资风险获得稳定的投资回报，也不排除在目标企业安排内线人员，可以通过内部高管来插手目标企业的管理，甚至可以影响到目标企业的未来业绩，从而达到间接控制“对赌协议”结果的目的。这样对融资方来说显然是不公平的，如果融资方不做好戒备，很可能在“对赌协议”中输得体无完肤。

（4）融资企业在签订“对赌协议”时只考虑当时急需资金，没有意识到对赌结果的严重性，在某些情形下，融资企业可能因为忽略对赌后果的严重性，最后因为输掉“对赌协议”而奉送了目标企业的控股权，这样的对赌往往得不偿失。例如，我国的“太子奶事件”就是一起因业绩未达标而失去控股权的经典案例。

3关于审慎签订“对赌协议”的建议

3.1签订“对赌协议”前，应当做好前期准备

（1）在签订“对赌协议”之前，重中之重是要回归企业的基本面，慎重分析企业现状和企业的未来发展趋势，同时也要对行业前景有所把握。投资方或者融资方在决定是否签订“对赌协议”之前要先弄清楚“对赌协议”背后的巨大风险，从基本面出发将风险发生的可能性降到最低。融资企业切勿盲目追求大规模投资而忽略对客观前提的判断和分析。现实状况中，投资方和融资方对目标企业的评估水平不对称，投资方需要认真分析目标企业的资质和需求。融资方应当将“对赌协议”作为资金来源的最后选项，在急需资金的情况下先考虑其他低风险的筹款方式，不到万不得已不可选择签订“对赌协议”来筹集资金。

（2）融资企业在签订“对赌协议”之前，一定要配备专业人员对企业进行评估。融资企业的管理层应当是行业领域内的管理专家，不仅熟悉行业的发展规律，对企业自身的发展现状和前景有准确的判断。对于目标企业的市场估值能否大致反映企业的整体价值，或者其当前股价能否反映企业的实际业绩状况，这些因素对“对赌协议”最后结果的影响至关重要。所以，融资企业在决定签订“对赌协议”之前，其管理层需要发挥好智库角色的重要作用，为目标企业及自身的预期利益做好风险把关，防患于未然，为投融资双方“对赌协议”的签订提供理性分析与判断。

3.2签订“对赌协议”时，应当注意的关键点

（1）合理设定对赌目标，不宜过高。要想实现投资方和融资方的双赢，必须设定合理的对赌目标，融资方不能因为急需资金就在签订“对赌协议”时忽略了对赌目标的不切实际性，因为风险投资人更关注短期收益，目的是使其投资迅速套现而获得收益，并不会顾及企业的前景，这一目的与企业的长期可持续发展目标相冲突。融资企业当初的妥协一定会为未来的失败埋下更大的伏笔，所以对赌目标一定要合理，这是“对赌协议”能够带来双赢的前提和基础。签订“对赌协议”的双方都要调低预期，理性考量风险和利弊。“对赌协议”的设置目的是为了激励目标企业的管理层，但过分激励可能会让企业变得非理性甚至误入歧途，从而侵害公司小股东和其他债权人的利益。融资企业只有在对赌目标上做出理性决策，才能在与投资方的谈判中掌握主动权。

（2）关于“对赌协议”的条款设计，签订双方都需要详细研究和理性分析。“对赌协议”的核心条款包括两方面内容：第一，约定目标企业未来的经营业绩与盈利水平；第二，约定未达到对赌目标时融资企业对投资方的补偿方式和额度。对于投资方来说，需要理性评估目标企业的发展前景，设定一个合理区间的业绩增长幅度；可以将“对赌协议”设计为重复博弈

36