【资本】并购重组实务关键问题探讨(附多个典型案例实战总结)

并购重组实务关键问题探讨（附多个典型案例实战总结）

1上市公司并购重组中的上市公司表决权安排

●控制权没有发生变化的情况：

案例：[XXX]重大资产重组

此案例当年被质疑成是规避借壳或类借壳。之所以引发关注，除了类借壳因素外，主要是它第一次上会被否决，第二次上会时标的资产股东之一放弃了上市公司表决权，过会后半年多未拿到批文，直到标的资产另外一个股东也放弃了表决权后，证监会才核发批文。

上市公司这次收购的标的是[YYY]，系另外一个行业公司，上市公司是以发行股份购买资产及支付现金的方式来收购60%的标的股权。标的股权是两名自然人持有，一个姓A，一个姓B，各持股50%，本次交易作价是19亿元。

除了发行股份购买资产外，本次重组也配套募集资金，募集配套资金主要是由两类股东来认购，一个是向上市公司实际控制人C，另外是向其他三名市场上的投资者来做的发行。募集配套资金主要是用来支付本次重组收购资产的现金对价。

由于[YYY]60%的股东权益的评估值高达19亿元，达到上市公司上一年度经审计总资产的233%，两倍多。从资产指标上来看，构成了借壳上市的条件，但由于[YYY]成立于2011年9月30号，当时重组方案出台时成立未满三年。如果这个重组方案被认定成借壳上市，是不符合当时《上市公司重大资产重组管理办法》里关于借壳资产须成立三年的规定的。所以本次方案如想成功一定要认定成非借壳。

以下从重组公告材料分析，我们来看一下首次上会中，控制权安排中的若干关注点：

问题一：为何C本次重组后要持股达到30%？

紧扣《上市公司收购管理办法》第84条，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%。

问题二：为何要配套融资？

如果按上市公司发行的股价和标的资产的估值来分析，如果没有配套融资，那么收股人A和B他们的合计持股比例将达到58%，其中分别持股比例一个达到27%，另一个达到31%。如果这样的话，那A、B有一个人达到上市公司控股线了，就构成借壳上市。

另一方面，如果按没有配套融资的方案设计，C本次重组后的持股比例仅仅是23%，与收股人的股比差距过大。

最后，如果没有配套融资，本次发行完成后上市公司总股本不到4亿股，因此需要25%的公众持股比例。C也好、收股人也好，没办法被认定成公众股东，所以它需要向市场上的非关联投资者发行股份募集配套资金，才能保证上市公司的上市地位不受影响以满足重组的法定条件。

问题三：为何保证C半数董事提名权？

《上市公司收购管理办法》第84条，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任。

本次重组完成后，按照上述规定，C提名半数董事席位，实际控制人仍是C，本次方案不构成借壳。所以当时方案设计上估计是想在这一点上能够论证。那么C董事会的过半数的提名权是怎么实现的，根据当时公告文件看，他们这样的一个机制设定是要靠发行股份购买资产协议，即重组协议来约定的。

问题四：为何仅收购标的60%股权？

若收购100%，那么本次重组完成后AB两人持股比例达64%，C只有20.36%。这样就会被认定为构成了上市公司控股权变更，触发借壳上市。

另外从上市公司2015年披露的非公开发行股份方案看，上述重组方案设计也在客观上为将来AB换取现金对价套现留有一定的空间。2014年本次重组交易做完以后，2015年紧接着上市公司做了一个非公开发行来收购标的资产40%的剩余股权，作价是28亿。

问题五：标的资产两名股东的关系。

根据申报方案的披露，我们看到两名自然人A、B在共同创办[YYY]前，是前同事。之后两人在2011年共同创立[YYY]，各持股50%，一人任总经理，一人任副总经理。

《上市公司收购管理办法》第八十三条规定，如无相反证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人：（六）投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系。

根据公告的否决理由分析，在本项目中A、B二人极可能由于被证监会认定存在合作关系，俩人持股比例要合并计算构成一致行动人，这两人的持股比例达到40%多，超过了申报方案中认定的实际控制人C的30.86%股比，导致控股权变更，构成了借壳上市，而标的资产成立未满三年，不符合借壳上市的条件，所以否决。

发行股份购买资产协议中约定，A、B同意C有半数董事提名权。而《上市公司收购管理办法》第84条约定半数董事提名权是要靠实际支配的上市公司股份的表决权来达成。

按照证监会公告的否决理由看，A、B涉嫌构成一致行动人，所以说A、B的表决权要合并计算超过C股比，那么后者单靠自己30%的股比无法实现董事会的半数提名权，也无法实现控股。根据公告的发行股份购买资产协议，C控制的上市公司和A、B二人约定，C拥有半数董事提名权。估计是证监会在这一点上认为C 和A、B达成了协议，保证了半数董事提名权，所以证监会的否决理由里也认为C 涉嫌与AB一致行动。

否决后，紧接着上市公司申请二次上会，在二次上会前夕，我们看一下各方对这个方案中的上市公司控制权做出什么样的安排：

第一，A承诺未来三年内不增持不谋求控制，也不与任何股东股东构成一致行动关系，从这条承诺里我们能够解读到剩余40%的标的股权未来不能通过发行股份的方式来收购，只能通过现金，因为如果一旦你再发行股份再增持，那就构成了你的表决权进一步上升，就挑战了C的实际控制地位了。

第二，B除了A的承诺内容外，还进一步放弃了所取得的上市公司股份的表决权、提名权、提案权，且不向上市公司做任何的董事和高管的提名。

第三，如果违反承诺，要赔偿上市公司5000万。

C原先是承诺未来三年内不转让超过20%的股权，现在承诺是不能转让股权，另外他还要承诺保持上市公司控股权，承诺持股比例不能低于任何其他股东以及一致行动人的联合体，如果违反承诺也要赔偿上市公司5000万元。

基于这样的控制权安排，二次上会成功过会了。

此案还有一个特殊点，证监会过会后接近六个月以上没有给批文，直到交易对方中的另外一人A也追加了承诺，再给的批文。

承诺内容是什么呢？就是A也要放弃对上市公司股份的表决权、提名权，且不向上市公司做任何提名。从追加承诺里我们会看到，为什么让A和B放弃表决权，因为我们能看到《上市公司收购管理办法》里关于一致行动的定义称：一致行动指投资人通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或事实。鉴于B二次上会前放弃了上市公司表决权，也就丧失了与其他人（包括A等）构成一致行动的基础，这也是二次上会成功过会的关键；而A于证监会下发批文前放弃了上市公司表决权更进一步打消了证监会关于其与他方构成一致行动获取上市公司控制权的疑虑。