万华化学：2020年8月份中国地区MDI价格公告

万华化学新材料事业部组织架构调整发布6月中国区MDI价格

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基础化工周报：万华MDI挂牌价环比不变，看好MDI景气持续

报告摘要：●本周板块行情：本周上证综合指数上涨0.91%，创业板指数下跌1.8%，沪深300上涨0.76%，中信基础化工指数下跌2.26%，申万化工指数下跌1.79%。

化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别氟化工（+3.73%）、氮肥（+0.60%）、民爆用品（+0.34%）、橡胶助剂（+0.13%）、粘胶（+0.07%）。

本周化工板块跌幅前五的子行业分别为涂料油墨颜料（-10.89%）、有机硅（-8.79%）、聚氨酯（-7.24%）、磷肥及磷化工（-5.67%）、氨纶（-5.48%）。

●本周行业动态：聚氨酯：11月26日，万华化学发布12月中国地区MDI价格公告，中国地区聚合MDI 分销市场挂牌价25000元/吨，直销市场挂牌价25000元/吨，纯MDI挂牌价28000元/吨，环比11月均不变。

截至11月27日，聚合MDI市场均价为17933元/吨，纯MDI 市场均价为26500元/吨，周环比分别下跌13.0%、4.5%，分别达到历史（2014年至今）价格分位的26%、59%。

供给端方面，11月24日万华化学公告宁波MDI二期装置（80万吨/年）将于12月15日开始停产检修，预计检修25天左右。

需求端方面，国内经济持续复苏，下游冰箱冷柜需求强劲，短期来看MDI价格有望维持高位，看好MDI高景气持续。

●投资建议化工行业景气底部，重点关注行业龙头公司。

全球经济放缓叠加新冠疫情影响，当前化工产品价格处于历史底部。

化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，成本优势日益显著，即使在行业不景气的情况下依旧具有较强的盈利能力，建议重点关注：万华化学、华鲁恒升。

农药产品格局分化，龙头企业强者恒强，建议重点关注：扬农化工、利尔化学、利民股份。

维生素主流厂家检修导致供应偏紧，维生素价格持续上行，建议重点关注：新和成。

氨纶行业有望迎来底部反转，建议重点关注：华峰氨纶、泰和新材。

代糖市场空间广阔，看好新型甜味剂的发展前景，建议重点关注：金禾实业。

化工行业周报：Badger工艺年产60万吨苯乙烯装置三联换热器首次国产化，科思创将增材制造业务出售给

证券研究报告 | 行业周报化工2022年08月14日行业相关股票股票股票EPS PE投资评级代码名称20212022E2023E20212022E2023E上期本期600309.SH万华化学7.85 8.06 9.21 13 11 10 买入买入600426.SH华鲁恒升* 3.42 3.68 3.96 9 8 7 // 600486.SH扬农化工 3.94 5.90 7.08 33 20 17 买入买入002064.SZ华峰化学 1.60 1.81 1.89 6 4 4 买入买入300285.SZ国瓷材料0.79 1.08 1.45 54 31 23 买入买入002810.SZ山东赫达0.96 1.60 2.19 64 23 17 买入买入002409.SZ雅克科技0.70 1.77 2.52 115 39 27 买入买入688550.SH瑞联新材 2.44 4.58 5.84 29 17 13 买入买入600989.SH宝丰能源0.96 1.12 1.48 18 13 10 买入买入601966.SH玲珑轮胎0.53 2.37 2.77 64 11 9 买入买入601058.SH赛轮轮胎0.43 0.85 1.02 35 14 12 买入买入603916.SH苏博特 1.27 1.89 2.33 20 12 9 买入买入000683.SZ远兴能源 1.37 0.90 1.33 5 10 7 买入买入688300.SH联瑞新材 2.01 2.70 3.62 55 36 27 买入买入002258.SZ利尔化学 1.44 2.28 2.56 17 10 9 买入买入600141.SH兴发集团 3.81 5.29 5.52 10 7 7 买入买入603067.SH振华股份0.61 0.99 1.19 18 19 16 买入买入002092.SZ中泰化学 1.04 1.63 1.72 9 5 4 买入买入688268.SH华特气体 1.08 1.48 2.13 84 62 43 买入买入资料来源：Wind，德邦研究所注：标*取自Wind一致预期；收盘价取自2022年8月12日。

万华化学中国地区MDI价格调整

万华化学中国地区MDI价格调整
作者：沈文斌
来源：《粘接》2020年第08期
万华化学是亚太地区最大的MDI制造企业，拥有MDI产能180万吨，全球产能占比为22.5%，国内占比为58%，均位列第一。

2020年7月30日，根据万华化学（600309）公告，自2020年8月份開始，万华化学集团股份有限公司中国地区聚合MDI分销市场挂牌价15500元/吨（比7月份价格上调1500元/吨），直销市场挂牌价15500元/吨（比7月份价格上调1000元/吨）;纯MDI挂牌价17000元/吨（比7月份价格上调500元/吨）。

此前，2020年6月30日，万华化学发布公告，自2020年7月份开始，万华化学集团股份有限公司中国地区聚合MDI分销市场挂牌价14000元/吨（同6月份相比没有变动），直销市场挂牌价14500元/吨（同6月份相比没有变动）;纯MDI挂牌价16500元/吨（同6月份相比没有变动）。

万华化学基本面周度动态跟踪：万华上调6月纯MDI挂牌价，蓬莱工业园丙烯酸项目开工

华安研究•拓展投资价值1华安化工团队分析师：王强峰S00105221100022023年6月5日万华化学基本面周度动态跟踪：万华上调6月纯MDI挂牌价，蓬莱工业园丙烯酸项目开工（2023.5.27-2023.6.2）证券研究报告华安研究•拓展投资价值◼周度观点➢公司公布6月份MDI挂牌价，中国地区聚合MDI挂牌价18800元/吨（同5月份相比没有变动）；纯MDI挂牌价23300元/吨（比5月份价格上调500元/吨），我们认为MDI价格短期处于底部，未来下降空间有限。

此外，新能源产业链继续延伸，拟在万华化学烟台工业园新建1万吨/年六氟磷酸锂项目。

万华化学蓬莱工业园丙烯酸项目举行开工仪式，新建16万吨/年丙烯酸装置、40万吨/年丙烯酸丁酯装置及配套公用工程和辅助设施。

➢截至2023.06.02，聚合MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚价格分别为15900/19400/15500/9400/9700元/吨，周环比分别为+3.25/0/-7.19/-1.05/-1.02%。

聚合MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚价差周环比分别为+3.27/-2.78/-11.49/-0.99%。

➢目前MDI供应商装置检修结束开始恢复，库存处于历史中枢水平，下游需求有待跟进，价格短期震荡。

未来地产竣工端及出行链的逐步修复叠加下半年需求改善预期，我们预计未来MDI价格中枢将有所上移。

万华化学40万吨MDI装置于2022年底投产，MDI及TDI价格、价差的修复将改善公司主营业务业绩。

➢风险提示：项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；装置不可抗力的风险；下游需求复苏不及预期华安研究•拓展投资价值CONTENTS01公司及行业动态专利及环评信息更新产品库存、开工率跟踪国内外政策及竞对信息产品价格、价差数据跟踪0203040506主要产品下游需求跟踪华安研究•拓展投资价值01行业及公司动态华安研究•拓展投资价值行业动态图表1 本周行业动态时间事件来源2023/5/30根据海关统计数据显示，2023年4月未列名二元醇（含BDO）出口量25177吨，出口金额4283.7万美元，出口量较去年同期增加305.0%。

化工行业简评报告：化工品价格持续上涨，关注顺周期高贝塔品种

[Table_Rank]评级：看好[Table_Authors]于庭泽首席分析师SAC执证编号：S0110520090003*****************.cn[Table_Chart]资料来源：聚源数据相关研究[Table_OtherReport]∙布油剑指70美金，积极布局超跌优质顺周期标的∙化工品价格持续上涨，关注顺周期高贝塔品种∙丁辛醇价格跳涨，化工景气持续复苏核心观点⚫本周市场走势：过去一周，沪深300指数跌幅为-2.21%，化工指数跌幅为-1.40%。

涨幅靠前的子板块有：石油加工(0.63%)、氟化工及制冷剂(0.53%)、日用化学产品(-0.51%)、维纶(-0.66%)、粘胶（-1.21%）。

⚫本周价格走势：过去一周涨幅靠前的产品：三氯甲烷（24.77%）、丁酮（23.54%）、棉短绒（21.85%）、PBT（17.78%），苯胺（17.67%）、。

过去一周跌幅靠前的产品：轻油（-16.67%）、乙二醇（-12.07%）、苯酐（-10.95%）、顺酐（-10.17%）、TDI（-9.84%）。

⚫本周发布报告：宝丰能源：现代煤化工龙头，充分受益油价上行；赛轮轮胎：全球化布局持续推进，公司迈向世界轮胎第一梯队。

⚫行业动态：周四，拜登正式签署1.9万亿美元经济刺激法案，OPEC月报上调原油需求预测，国际油价大幅上涨。

本周WTI 收66.02美元/桶涨1.58美元/桶；布伦特收69.63美元/桶涨1.73美元/桶。

维生素A市场维稳向好发展,随着上周三(3.3)新和成上调V A出厂报价至450元/公斤，V A市场实际成交价格上涨,又因上周三巴斯夫路德维希厂区发生火灾事故,V A全球产量有所影响,上周五下午V A市场实际成交价格再次上调,从之前的370元/公斤上调至375元/公斤,市场关注增加,目前V A市场维稳向好运行。

⚫投资建议：化工板块经历前期充分调整存在估值修复预期，定期公告期临近，建议关注业绩增长确定高贝塔品种。

MDI行业品牌企业万华化学调研报告

MDI行业品牌企业万华化学调研报告1. 万华化学：MDI龙头，大力推动国际化、多元化和精细化战略 (5)1.1. 全球MDI行业龙头，业务覆盖聚氨酯、石化及新材料领域 (5)1.2. 规模持续创新高，周期成长特征明显 (5)1.3. MDI贡献主要营收和利润，石化和新材料板块逐渐发力 (6)1.4. 连续扩张多年，内生驱动增长 (6)1.5. 实际控制人为烟台国资委，上市至今股东回报丰厚 (7)1.6. 二次腾飞，大力推动国际化、多元化和精细化战略 (8)2. MDI行业：格局重塑，有望维持高景气 (9)2.1. 2012-2017：寡头跑马圈地，行业景气先抑后扬 (9)2.1.1. 第一阶段（12-16年）：跑马圈地，MDI价格探底 (9)2.1.2. 第二阶段（16-17年）：寡头停战+原料上涨推升价格，装置意外事故导致价格暴涨 (10)2.2. 2018-2019：格局重塑，厂商改变竞争策略 (11)2.2.1. 供需相对紧张 (11)2.2.2. 集中度明显提升，寡头定价权更强 (16)2.2.3. 寡头格局重回均衡状态 (16)2.2.4. 原材料价格中枢继续维持高位 (16)2.3. 聚合MDI长期价格中枢有望维持2.1万/吨以上 (16)3. 万华MDI：低成本优势显著，继续打造全球化竞争优势 (17)3.1. 全产业链配套与规模优势显著，MDI成本比行业至少低1000元/吨 (17)3.1.1. MDI成本比行业低1000元/吨以上，长期稳态盈利6000元/吨 (17)3.1.2. 全产业链配套完善，项目投资和物料消耗显著受益规模效应 (17)3.2. 加快海外布局步伐，提升MDI全球化竞争优势 (18)3.3. 做大TDI和聚醚，继续扩张聚氨酯业务版图 (19)4. 石化项目奠定发展基石，新材料驱动公司持续增长 (19)4.1. 乙烯项目2020年投产，LPG路线成本优势显著 (19)4.1.1. 100万吨乙烯项目正报批，未来产业链配套更加均衡 (19)4.1.2. 丙烷路线低成本优势明显，原料稳定供应有保障 (19)4.1.3. 项目投资回报可观，投产后每年有望盈利30亿以上 (21)4.2. 六大事业部项目陆续落地，新材料产品全面开花 (21)4.2.1. 新材料事业部：PC陆续放量，TPU和SAP继续发力 (21)4.2.2. ADI事业部：产品进口替代空间大 (22)4.2.3. 特种胺事业部：未来特种胺领域的龙头 (22)4.2.4. 表面材料事业部：市场容量大，有望成为重要利润增长点 (22)4.2.5. 聚醚事业部：与MDI、TDI协同效应显著 (22)4.2.6. 万华北京：MDI深加工平台 (22)5. 重组方案各方受益，三大优势强化竞争护城河 (23)5.1. 资产重组方案各方均受益 (23)5.2. 三大优势强化竞争护城河 (24)6.1. 盈利预测 (25)6.2. 估值 (26)7. 风险提示 (26)图1：万华化学产业链布局示意图 (5)图2：公司营收及增速（左轴营收，百万元；右轴增速%） (6)图3：公司利润及增速（左轴为净利，百万元；右轴增速，%） (6)图4：上市至今营收结构（百万元） (6)图5：上市至今毛利结构（百万元） (6)图6：上市至今投资性现金流净额（百万元） (7)图7：2001年至今公司经营性现金净流量（百万元） (7)图8：2001年至今公司固定资产（百万元） (7)图9：万华化学资产、负债及资产负债率（亿元） (7)图10：公司股权结构图 (8)图11：上市至今每年分红及分红比例 (8)图12：2010-2018MDI价格及价差（元/吨） (9)图13：2013-2020年全球MDI供需关系（万吨） (10)图14：原油和纯苯价格 (10)图15：原油和煤炭价格价格 (10)图16：国内聚合MDI下游需求分布 (12)图17：国内纯MDI下游需求分布 (12)图18：国内家电产量及增速（万台） (12)图19：国内汽车产量及增速（万辆） (12)图20：国内房地产开发投资完成额及增速（亿元） (12)图21：国内基础设施建设投资完成额:及增速（亿元） (12)图22：国内皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业工业增加值:增速 (13)图23：国内氨纶产量增速（万吨） (13)图24：2018-2019年国内MDI需求增长预测 (13)图25：2018-2019年国内及海外MDI需求量预测（万吨） (13)图26：MDI生产工艺流程图 (15)图27：2017年巴斯夫营收、净利及目前市值（百万元，CNY） (15)图28：2017年陶氏杜邦营收、净利及目前市值（百万元，CNY） (15)图29：2017年科思创营收、净利及目前市值（百万元，CNY） (16)图30：2017年巴斯夫、陶氏、科思创MDI在营收和净利中占比 (16)图31：全球MDI各厂商产能（万吨） (16)图32：全球MDI市场集中度 (16)图33：2001年至今万华化学ROIC及财务杠杆 (17)图35：亚洲地区各MDI厂商成本对比示意图 (17)图36：苯胺与纯苯价差（元/吨） (18)图37：万华与竞争对手MDI单位投资对比 (18)图38：万华和主要竞争对手MDI全球基地布局示意图 (18)图39：公司乙烯项目物料平衡图（万吨） (19)图40：中国乙烯生产不同工艺路线占比 (20)图41：乙烯（左轴）与石脑油（右轴）价格关联性强（美元/吨） (20)图42：石脑油、丙烷及两者价差图（美元/吨，价差为右轴） (20)图43：石脑油与丙烷价差图（美元/吨） (20)图44：2013-2018年各季度LPG价格走势（元/吨） (21)图45：2013-2018年LPG月度均价（元/吨） (21)图46：万华化学和恒力股份乙烯项目财务预测 (21)图47：整体上市之后上市公司股权结构（中诚投资和中凯信为员工持股平台） (24)图48：万华和巴斯夫人均工资（万元/年） (25)图49：2001年至今万华化学历史PE走势 (26)表1：万华在建工程统计 (7)表2：2016-2017全球MDI不可抗力事件统计 (11)表3：目前全球MDI各厂商2021年前扩产计划 (14)表4：2010年至今万华化学MDI装置检修统计 (14)表5：资产重组前后各项指标对比 (23)表6：盈利预测与假设 (26)。

万华化学经营分析报告

万华化学经营分析报告2020年12月巩固聚氨酯板块的护城河乙烯二期产出芳烃配套聚氨酯产业链一体化自产乙烯、环氧乙烷、环氧丙烷等本身成本低于外购，同时还可节约运费、交易费用等。

据估计，即使不考虑成本优势，万华石化项目自建比外购仅在运费和交易费用上可节约7亿元左右。

为新材料大厦打造地基万华化学的核心竞争力在于技术创新，石化项目仅仅是万丈高楼的第一步，在强有力的激励政策下，公司有望迎来持续不断技术突破，将低成本的石化产品转变为高附加值的新材料产品。

公司的乙烯下游可用于生产POE、高端聚烯烃3预计2021-2023年，石化板块贡献净利润分别为28/34/36亿元，营收为302/338/375亿元，ROA大于10%。

经我们测算，按照2018年市场价格计算，万华化学乙烯项目一期净利润大约为34亿元；按照2019年市场价格计算，净利润大约为25亿元；按照2020年H1市场价格计算，净利润大约为14亿元。

石化项目优势显著万华化学百万吨乙烯项目以丙烷及少量万华工业园一期丙烷脱氢制丙烯装置副产的乙烷为原料，丙烷用作裂解原料时，乙烯、丙烯和丁二烯三烯收率较高，能够满足万华化学实现一体化发展对聚氨酯产业链和新材料产业链的协同发展需求。

定价权：万华化学具备庞大的LPG贸易体系，拥有LPG采购话语权，综合采用合同价、固定价、浮动价等多种采购模式，与海外主流LPG供应商开展稳定合作，LPG来源稳定。

2019年万华化学LPG采购量388万吨，贸易量246万吨。

物流：万华化学和烟台港在烟台港西港区建设和运营10万吨级液体化工码头。

同时，万华合资企业拥有LPG船队，进一步为公司原材料的稳定供应提供支持。

仓储：万华化学拥有天然洞库资源储存LPG资源。

在海平面110米以下建成一期118万立方米洞库，4万吨LPG码头配套，其中，丁烷、LPG洞库位于地下90米深处，库容均为25万立方米；丙烷洞库位于地下12米以下，库容为50万立方米。

万华化学准备二期建设120万立方米洞库。

全球及中国MDI行业发展历程、成本构成、贸易格局及进出口情况分析

全球及中国MDI行业发展历程、成本构成、贸易格局及进出口情况分析MDI性能优异，是目前最重要的聚氨酯材料原料之一。

多异氰酸酯在聚氨酯材料的合成中占据重要地位，按照分子结构可以分类为脂肪族、脂环族和芳香族异氰酸酯，目前芳香族异氰酸酯的使用量最大，如MDI、TDI等。

其中MDI为双苯环结构，可以显著增加聚氨酯材料硬度；另外，两苯环之间又有一个亚甲基，由于碳-碳单键的内旋转，增强了大分子链的空间旋转性，使得弹性体伸长率较高，力学性能提高，由于其优异的性能，MDI成为目前用量最大的异氰酸酯原料。

一、行业发展历程1）第一轮周期（1994-2002年）。

一直到20世纪90年代，MDI生产技术仅掌握在拜耳、巴斯夫、亨斯迈、陶氏等几家公司手中。

当时由于MDI的生产企业较少，同时下游应用有限，全球消费量仅为200万吨左右，行业价格较为稳定。

2000年之后，巴斯夫等公司纷纷扩产，同时，万华化学将80年代从日本引进的1万吨装置扩产至6万吨，伴随产能增长，供给逐步宽松，产品价格逐步走低。

2）第二轮周期（2002-2010年）。

伴随着上一波产能扩张的结束，全球MDI产能增长进入停滞状态，2003-2004年全球产能非但没有增长，反而有8万吨退出，与此同时产品需求增长稳定。

这段时期的供需错配，带来了2002-2005年全球范围内MDI产品价格的快速上涨。

MDI价格的上涨吸引相关厂商进行投资，2005年之后再次进入产能集中投放期：万华化学在宁波建设16万吨项目；巴斯夫、亨斯迈等合资投建上海联恒装置24万吨MDI装置；陶氏在美国得克萨斯州新建23万吨装置；巴斯夫在比利时进行了32万吨的扩产。

与此同时，2009年的全球性金融危机带了经济全球范围内的衰退，MDI需求增长转负，2009-2010年MDI价格重新回到周期底部。

3）第三轮周期（2010-2016年）。

2010年的行业产能增量很少，MDI价格自2011年之后重新进入上升通道，之后由进入新一轮产能扩张周期，伴随万华宁波完成60万吨扩产，重庆巴斯夫产能逐步投放，同时叠加2015-2016年全球原油价格大幅下跌，MDI价格在2016年重新回到底部区间。

万华化学并购万华化工影响分析

万华化学并购万华化工影响分析孙妮摘要：随着我国经济高速发展，整体上市在企业并购重组中占据的比例越来越重。

万华化学吸收合并原母公司万华化工则是其中典型。

本文将对此案进行分析，首先对万华化学并购前后的股权结构进行研究，由此剖析股权的变化，再分析万华化学并购万华化工带来期初数的影响，最后研究并购行为对万华化学公司价值的影响，得出结语。

关键词：万华化学；万华化工；并购分析一、万华化学股权变化结构万华化学在吸收合并万华化工之前的总股本为2,734,012,800股，其中万华化工持有1,310,256,380股，约占比47.92%，其他公众持有1,423,756,420股，约占比52.08%，万华化学在吸收合并万华化工前的股东结构如下图1-1所示：图1-1万华化学吸收合并前的股东结构数据来源：上市公司公告整理万华化学运用定向增发的方式对万华化工进行吸收合并，以保证原股东的持股数和合并前一致。

本次交易完成后，万华化学为存续方，吸收合并万华化工100%的股权，万华化工将注销法人资格，持有的上市公司股份将被注销，万华化工的股东将成为万华化学的股东，详情如下图1-2所示：简而言之，本次交易就万华化学吸收合并原控股股东万华化工，同时将其原子公司纳入上市公司万华化学当中，从而实现了万华化学集团的整体上市。

二、并购当年对财务报表相关项目期初数的影响本文主要从以下五个项目分析并购当年对期初数的影响，具体情况如表2-1所示：在编制2018年年报时，万华化学并购万华化工还处于进程中，尚未完成，但在编制2019年年报时假设万华化学吸收合并万华化工的交易已完成，所以导致2019年年度报告中的相关项目的期初数，也就是2018年12月31日的数额与2018年年报中不统一，出现差额，带来了影响。

图1-2万华化学吸收合并后的股权结构数据来源：wind资讯整理在资产方面：万华化学并购万华化工，为其增加了优质资产，故二者期初数额出现了102亿元的差额；在负债方面：因万华化学吸收合并万华化工时也承担了相应的负债，故在2019年年报中期初数较2018年年报的数额增加了98亿元；在所有者权益方面：并购完成时，原母公司万华化工的股东和子公司都一起被并入万华化学，且注销了原有股份并定向增发新股份，改变了控股比例也产生了3亿元的差额；在长期股权投资方面：因万华化学全额收购万华化学，占股比例100%，故影响了长期股权投资的数额，产生0.6亿元差额；在净利润方面：两者出现32亿元差异的原因在于万华化学吸收合并原母公司万华化工，万华化工原有股东和原有子公司都被纳入万华化学，导致利润增加。

为什么万华的MDI生产成本全球最低？

为什么万华的MDI⽣产成本全球最低？万华化学始终是中国化学产业中优秀企业的代表，也被称为中国巴斯夫，其完整的产业链结构和，万华化学MDI产品⽐其他竞争者优秀的成本控制，成为⾏业内最具竞争⼒的企业。

平头哥了解到，万华化学吨的竞争优势。

根据2018年年报数据，万华异氰酸酯分部的税息折旧及摊销前利润率存在约2000元/吨的竞争优势超过50%，远⾼于海外MDI龙头聚氨酯部门的税息折旧及摊销前利润率⽔平，并且，万华的MDI单吨⾮原料成本由2015年的2485元/吨下降到2018年的2264元/吨，下降221元/吨或8.9%，成为全球MDI最具成本竞争⼒的企业。

⾯对万华的低成本现状，他们是如何做到的？本⽂平头哥将通过⼏个⽅⾯，对⽐万华化学优秀的成本控制⽅法，为企业吸取最宝贵的经验。

（1）、煤⽓化优势给万华带来低成本的氢⽓万华MDI合成过程中需要⽤到氢⽓，其中全部的氢⽓为⾃产氢⽓，是通过煤⽓化⽣产，原材料为煤。

由于万华获得了⽤煤指标，⽽其他国内⽣产商则主要⽤天然⽓制氢。

，所在⽤煤成本上，要存在⼀定的竞争优势。

并且，平头哥认为，未来⽤煤指标将会不断收紧，主要是基于环保的影响。

相⽐较之下，万华煤制氢将在同⾏业内具有领先的优势。

煤制氢和天然⽓制氢⽓的成本到底存在多⼤差距，根据⼭东煤价计算，煤制氢的成本约在10440元/吨，⽽天然⽓制氢的成本在13000元/吨（根据上海天然⽓价格2.5元/⽴⽅计算），所以，在单吨⽤氢成本上，万华存在2560元的差距。

除了煤制氢⽓，万华也可以利⽤⾃⼰的PDH项⽬和氯碱项⽬副产的氢⽓，平头哥按照1吨PDH副产0.038吨氢⽓计算，1吨烧碱约副产280⽴⽅⽶氢⽓（约合0.025吨）。

这部分成本⾮常低，平头哥估计仅为3,000元/吨左右。

综上所述，万华MDI每年消耗氢⽓约18万吨，假设煤⽓化提供氢⽓13万吨，副产氢⽓5万吨。

万华在氢⽓上相⽐竞争对⼿的成本优势约为8.3亿元，单吨节省420元/吨。

基础化工：TDI行业快评-全球TDI供给紧张，看好价格中期维度上涨

证券研究报告|2022年10月11日◆行业研究·行业快评◆基础化工·化学制品◆投资评级：超配（维持评级）证券分析师：杨林*******************************.cn执证编码：S0980520120002证券分析师：张玮航************************************.cn执证编码：S0980522010001事项：截至10月10日，国内TDI价格自8月初止跌反弹、开启上涨通道以来，迄今涨幅已达40%以上。

国庆节后国内TDI价格继续大幅上涨约1500元/吨，目前国内TDI价格2.12万元/吨，行业利润达到3500元/吨。

欧洲市场巴斯夫德国30万吨TDI装置于4月底停车检修，目前尚未重启；8月10日，欧洲科思创30万吨宣布TDI供应不可抗力。

近期欧洲TDI报价约3200欧元/吨，涨幅500欧元。

中国FOB价格-国内价差已超过2000元/吨。

国信化工观点：1）TDI价格上涨因素之一：生产壁垒较高全球TDI部分老旧装置逐步淘汰，近年来国内产能出现负增长。

截至2021年底，全球有效在产的TDI总产能为332万吨，其中中国总计127万吨（占全球总产能的38.3%），中国是全球最大的TDI生产国。

万华化学以65万吨的产能（万华匈牙利BC+万华福建+烟台万华）占全球总产能的约20%；万华化学国内产能40万吨（万华福建+烟台万华）、沧州大化产能15万吨分别占国内总产能的31%、12%。

近年来，TDI行业景气度表现低迷影响了TDI产能扩张进度及计划，部分规模小、成本不具优势的装置将逐步淘汰或维持长期停车的状态，全球及国内产能已出现负增长。

2）TDI价格上涨因素之二：近年来海外装置不可抗力、停工检修事件频发，海外供给紧张问题进一步加剧。

2020-2021年，受全球公共卫生事件反复、气候天气、装置故障、日韩TDI装置成本高等影响，近年来海外装置开工受影响，造成货源紧张，供应不稳；而同时，全球经济逐步恢复带动消费品市场需求提振。

2020年万华化学专题研究：聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料业务

2020年万华化学专题研究：聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料业务目录1、精心耕耘四十二年，全球化工巨头冉冉升起 (5)1.1、精心耕耘四十二年，三大业务板块驱动公司腾飞 (5)1.2、公司股权结构多元，股权激励措施完善 (8)1.3、财务情况：公司上市以来业绩实现百倍增长，研发力量成为公司重要的核心竞争力 (9)2、聚氨酯系列：公司打破技术壁垒，成为MDI世界巨头 (12)2.1、聚氨酯应用广泛，原材料MDI具有较高的技术壁垒 (12)2.2、供给端：MDI供应长期处于寡头垄断格局 (13)2.2.1、全球MDI供应格局历经三个发展阶段：国外垄断、国内崛起、稳定增长 (13)2.2.2、预计2024年前MDI行业仍将保持寡头垄断格局 (15)2.3、需求端：白电和建筑保温材料稳健增长是MDI需求提升的主要驱动力 (17)2.3.1、全球74%的MDI消费量来自于中国、西欧和美国 (17)2.3.2、MDI下游应用广泛，中国消费结构与欧美地区有较大差异 (17)2.3.3、MDI在我国建筑节能领域存在可观的替代空间，具有较大成长潜力 (18)2.3.4、冷库与冷藏车需求增长将成为MDI在冷藏领域的全新增长点 (20)2.4、中国已成为全球第一大TDI生产基地，具备行业话语权 (22)2.4.1、供给端：全球TDI呈现寡头垄断格局，中国是全球TDI第一大生产基地 (22)2.4.2、需求端：海绵制品是TDI下游消费量最大的领域，与房地产市场较为相关 (24)3、石化系列：石化系列是公司完善聚氨酯产业链至关重要的一环 (26)3.1、石化系列推动产业链平衡发展，将为公司创造新的业绩增长点 (26)3.2、多渠道保障LPG供应，打造LPG采购、运输、储存成本端优势 (27)4、精细化学品及新材料业务：走向全球化工巨头的必经之路 (29)4.1、精细化学品和新材料业务是聚氨酯和石化产业链的进一步延伸 (29)4.2、积极布局特种异氰酸酯产业链，打破国外企业长达近70年的垄断 (30)4.3、TPU、工程塑料、SAP等高端材料助力公司向全球化工巨头迈进 (31)5、盈利预测与投资建议 (32)6、风险提示 (34)附：财务预测摘要 (35)图表目录图1：万华化学发展历程：精心耕耘四十二年，多种产品通过技术突破实现从无到有 (5)图2：烟台国资委为公司实际控制人 (8)图3：上市至今公司营业收入实现百倍增长 (9)图4：2017年归母净利润大幅增长202.62% (9)图5：2016-2017年MDI价格持续上涨，公司业绩同步实现大幅增长 (10)图6：近五年公司的营收结构呈现出多元化的特点 (10)图7：近五年70%或以上的毛利主要来自于聚氨酯系列 (10)图8：公司海外业务所占比重呈上升趋势 (11)图9：公司的销售毛利率和净利率自2018年起有所下滑 (11)图10：2017年聚氨酯系列毛利率高达55.41% (11)图11：上市至今公司的期间费用率控制得当 (12)图12：公司注重研发，持续进行研发投入 (12)图13：近五年公司研发人员数量持续增长 (12)图14：近9年公司本硕博人数占比维持在35%-40% (12)图15：聚氨酯产品形态多样且用途广泛 (13)图16：全球MDI行业格局历经三个发展阶段 (15)图17：我们预计至2024年MDI行业仍将维持寡头垄断格局 (16)图18：2017年中国、西欧和美国是MDI前三大消费地 (17)图19：2007-2017年中国MDI消费增速全球领先 (17)图20：2018年美国MDI消费量最大的领域是建筑行业 (18)图21：2019年我国MDI消费量最大的领域是白色家电 (18)图22：2010年起美国房地产逐渐开始复苏 (19)图23：美国建筑用MDI消费增速和房地产趋势一致 (19)图24：我国建筑保温泡沫塑料主要集中于中低端产品 (20)图25：2014-2019年我国房屋施工面积CAGR为4.2% (20)图26：我国冰箱行业由高速增长向高质量增长转变 (21)图27：冷链物流在生鲜电商的运营中扮演着至关重要的角色 (22)图28：我国冷藏车产量未来仍将保持高速增长 (22)图29：2014-2019年我国冷藏车保有量CAGR为23.1% (22)图30：全球TDI产量增速和开工率均有所下降 (23)图31：目前全球TDI呈现寡头垄断格局 (23)图32：2011-2018年中国TDI产能占比有所提升 (23)图33：2011-2018年中国TDI产能持续扩张 (23)图34：海绵制品是TDI下游消费量最大的领域 (24)图35：2015-2016年我国商品房销售面积保持高速增长 (24)图36：软体家具市场回暖较房地产复苏存在一定滞后性 (25)图37：2016年我国TDI表观消费量增速高达8.9% (25)图38：我国已经由TDI进口国转变为TDI出口国 (25)图39：2012年起我国TDI便不再依赖进口 (25)图40：公司石化业务板块营收和营收占比提升明显 (26)图41：公司石化业务板块毛利和毛利占比均有所提升 (26)图42：石化系列进一步完善聚氨酯产业链 (27)图43：LPG价格具有明显的季节性 (28)图44：公司持续打造采购、运输以及储存LPG优势 (28)图45：精细化学品及新材料业务占总营收比例有所提升 (29)图46：2019年精细化学品及新材料业务毛利占比9.5% (29)图47：精细化学品和新材料系列是公司聚氨酯板块和石化板块的进一步延伸 (30)图48：万华化学在IPDI领域打破国外垄断 (31)图49：HDI价格与MDI和TDI价格关联度较低 (31)图50：SAP与丙烯酸价格走势基本一致 (32)图51：纯MDI价格大幅下行时TPU价格跌幅有限 (32)表1：公司六大事业部涵盖三大业务板块 (6)表2：聚氨酯、石化和精细化工新材料三大业务板块助力公司腾飞 (7)表3：预计至2024年全球MDI行业CR5仍将高达84%左右 (15)表4：国家鼓励采用新型发泡剂替代HCFC-141b的硬质聚氨酯泡沫的生产与应用 (20)表5：未来我国TDI产能将继续扩张 (24)表6：公司成立四大事业部大力发展精细化学品及新材料业务 (29)表7：公司业绩拆分与盈利预测 (33)表8：可比公司盈利预测与估值 (34)。

烟台万华：产业链向下延伸_

第8期烟台万华：产业链向下延伸林然春节过后的第一个交易周并没有出现预期的“开门红”，反而出现了幅度较大的下跌。

但回顾本轮行情运行的基础，出现持续大幅下跌的概率应该说是偏低的，而市场的调整也将是以分化的方式进行，对于具有良好业绩基础和成长性的个股来说，市场的恐慌和整体调整将带来逢低买入的机会。

海通证券本周晨会推荐了烟台万华（600309），公司日前公告拟投资20亿元进行华南项目的生产建设，拟在广东珠海建立子公司（广东万华化学科技有限公司）从事水性表面材料树脂、改性MDI 及复合聚氨酯胶粘剂、聚醚多元醇等产品的生产、销售。

烟台万华此举事实上是产业链的向下延伸，海通证券方面表示看好其华南项目的推进。

据悉，该项目计划分两期实施，一期计划投资7亿元，主要包括10万吨/年水性表面材料树脂、5万吨/年改性MDI 。

海通证券了解到，一期项目预计2013年下半年动工，2015年可投产；二期项目计划在一期项目基础上，将水性树脂、改性MDI 等产品产能翻倍，同时新建5万吨/年组合聚醚项目。

另外，烟台万华还将配套建设华南物流、技术支持中心等辅配套项目。

该项目目前正在办理前期手续，预计2013年上半年前可以完成。

资料显示，作为国内唯一一家内资MDI 厂商，过去十年烟台万华经历了快速成长，其MDI 产能从2000年的4万吨/年扩至2012年的110万吨/年，净利润也从2000年的约1亿元，增长至2011年的约18.5亿元，目前公司已成为聚氨酯原料MDI 的全球性龙头企业，产能全球第三。

海通证券分析认为，在经历MDI 产能的大幅扩张后，公司计划逐步向下游扩张，华南地区是我国聚氨酯产品包括合成革、家具等的主要生产消费地。

海通证券判断，烟台万华将华南地区作为公司向下游延伸拓展的第一个基地，符合国内需求的实际状况，因此看好公司华南项目的投资建设。

在MDI 的价格方面，投资者需要关注的是，2013年初以来MDI 价格已经有所回升———MDI 价格在经历2012年9月份的快速上涨后，在2012年10、11、12三个月份价格又出现了大幅回落。

化工行业周报：油价小幅下行，继续关注顺周期及近消费端细分领域

`近6个月行业指数与沪深300比较报告编号：相关报告：分析师：洪麟翔Tel：************E-mail：*********************SAC证书编号：S0870518070001本周要点石化方面，上周周内供需两端仍存忧虑，国际原油小幅震荡。

原油缺乏进一步上行的动力，同时市场对供应增加的担忧也令油价承压，OPEC减产执行率并未出现超预期情况。

截止8月21日，WTI原油报收42.85美元/桶，布伦特油报收44.26美元/桶，环比均有小幅下跌。

我们认为在地缘政治及美元指数维持稳定的情况下，中短期内油价下行空间仍然大于上行空间。

基础化工方面，受油价回升影响，石化上游大宗品价格出现回升，同时全球经济缓慢复苏的情况下，部分集中度较高行业的海外工厂开工情况仍然不容乐观，MDI、TDI等产品价格持续提升，此外，部分维生素产品也受到了不同程度影响。

我们继续建议关注顺周期龙头的补涨行情，并持续推荐基建相关的钛白粉行业（龙蟒佰利）、涂料行业（三棵树）等。

此外，建议继续关注近消费端产品，如食品添加剂（金禾实业）、农药（中旗股份、利尔化学等）、胶粘剂（回天新材等）等细分行业。

化工品涨跌幅情况上周化工品涨幅居前的有：TDI（19.26%）、丙酮（12.90%）、液氯（10.42%）、丁二烯（9.80%）、DMF（9.11%）。

跌幅居前的有: 乙烯（-8.00%）、2%生物素（-7.41%）、VC（-6.25%）、异丁醛（-3.54%）、涤纶FDY（-3.39%）。

A股涨跌幅情况个股方面，广东榕泰、沧州明珠、名臣健康、德美化工、万润股份领涨，涨幅为40.28%、33.53%、21.32%、20.49%、17.83%，先锋新材、江南化工、德方纳米、瑞丰高材、沈阳化工领跌，跌幅为20.64%、11.67%、11.37%、9.21%和8.65%。

关注近消费端及新材料龙头我们认为尽管油价处于低位，导致化工品价格中枢再度出现下移，但此轮调整主要是因为新冠疫情导致的全球范围内需求收缩所致，长期来看造成的负面影响有限。

化工行业周观点：钛白粉、PVC、草甘膦中期涨势或将持续

[Table_IndustryInfo] 2021年03月28日强于大市(维持)证券研究报告•行业研究•化工化工行业周观点(3.22-3.26) 钛白粉、PVC 、草甘膦中期涨势或将持续投资要点分析师：沈猛执业证号：S1250519080004电话：************邮箱：************.cn数据来源：聚源数据基础数据 [Table_BaseData] 股票家数 373 行业总市值（亿元） 48,124.64 流通市值（亿元） 46,822.66 行业市盈率TTM18.9 沪深300市盈率TTM15.5相关研究 [Table_Report] 1. 化工行业周观点（3.15-3.19）：成本与供需支撑钛白粉、PVC 涨至历史高位 (2021-03-22) 2. 化工行业周观点（3.1-3.5）：钛白粉再次调涨，关注“碳中和”投资机会 (2021-03-07) 3. 化工行业周观点（2.22-2.26）：受原油价格与供需支撑，化工品价格大幅上涨 (2021-02-28) 4. EVA 行业专题报告：高壁垒的光伏上游行业，国产替代提供新机遇 (2021-02-23) 5. TDI 行业动态跟踪：供应紧张叠加需求旺盛，TDI 迎来景气周期(2021-02-21)6. 化工行业周观点（2.1-2.5）：MDI 价格摆脱前期低迷，染料、化肥持续上涨(2021-02-07)● 板块回顾：截至本周五（3月26日），中国化工产品价格指数（CCPI ）为4969点，较上周5011点下跌0.8%，化工（申万）指数收盘于3779.54，较上周下跌3.42%，落后沪深300指数4.04%。

本周化工产品价格涨幅前五的为PBT （22.45%）、PX （14.44%）、甲酸（10.53%）、醋酸乙烯（10.53%）、异丁醛（8.33%）；本周化工产品价格跌幅前五的为碳酸二甲酯（-25.07%）、天然气现货（-20.48%）、醋酸仲丁酯（-18.36%）、丙烯酸丁酯（-11.91%）、页岩油（-8.67%）。