债券新产品简介

Debt or Equity
• 永续债记账方式： 可计入“权益” ——“其他权益工具”
• 偿付顺序靠后
• 一般情况下信用风险水平较一般债券高：较无担保债券低1～2个级别
• 含权：赎回权、票息递升
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我国永续债常见发行条款
❖ 赎回权：发行人有权按面值加应付利息赎回债券 ❖ 约定偿付顺序：本期债券本级和利息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所
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几类债券新产品比较
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❖ 永续债 ❖ 项目收益债 ❖ 非上市公司债 ❖ 供应链债券 ❖ 并购重组债 ❖ 可交换债券 ❖ 私募债
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非上市公司债
❖ 证监会；公司债券发行与交易管理办法正式稿 （2015.01.16）、公开发行证券的公司信息披露内容与格式 准则
❖ 发行方式：公募、私募并行 ❖ 2015年3月起筹备项目密集，涉及房地产、冶金、贸易、纺
v 项目投资规模较大，定价、产量和质量等受政策影响较大，缺乏自主灵 活性，盈利水平偏低，投资回报期较长；
v 项目持续使用时间较长，由于技术进步、市场竞争等原因形成的可替代 性较低。
目前的政策表述并未严格限定行业，项目收益债（票据）从功能上 是为了更好地解决公共融资问题，因此，项目收益债券仍将主要针 对公益性行业，现阶段主要针对地方国企，随着PPP模式的推进，社 会资本将逐渐参与其中。
近年债券市场发展特点
❖ 债市容量快速扩充
最近3年债券发行量增速均超过40%，2014年非金融企业债务融资工具 共计发行4.1万亿
❖ 债券品种的多元化
在传统的企业债、公司债、短融、中票、PPN的基础上，新产品密集推 出，面向的发债融资主体进一步扩大
❖ 监管机构主动性提升
非上市公司公司债的成功进一步带动交易商协会和发改委改进审批监管 流程
❖ 发行人信用水平普遍较高
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❖ AAA平均发行利率： 5.96% ❖ AA+平均发行利率： 7.28% ❖ AA平均发行利率： 7.53%
❖ 发行期限： 5+N、3+N
❖ 特殊条款：延期+赎回
• 国际经验： 4%～8%
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★ AA级企业概况：
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永续债信用风险特殊性
• 永续债 —— 混合资本 • 本质：股权？债权？
❖ 递延支付利息
可递延可累计
偏债权属性
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永续债的产品优势和潜在发行人
❖ 对于发行人
改善资本结构，降低负债率 锁定长期资金，减轻兑付压力
❖ 对于投资人
收益率相对较高 信用风险相对较低
潜在发行人主要是信用评级较高、资产负债率较高的大型国企
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目录
二、项目收益债
v 项目收益债券是指募集资金用于特定项目（一般是市政公益类项 目）建设，并以该项目未来产生的收益作为债券本息偿还来源的 特殊债券。
织、建筑等多个行业，最近4个月交易所备案企业超过300家， 拟募集资金超过8000亿，发行成功超过2000亿。
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永续债概况
❖ 2014年下半年以来发行渐热
2013、2014、2015年分别发行2支、31支、23支
❖ 发行人大多为高负债率的大型国企
行业上以能源、建筑、重化工业为主，多从事周期 长、资金回报慢的基础项目投资
v 资产证券化的实质是打包出售具有稳定未来现金流的资产以换取 流动性（现金），信用质量取决于历史形成的基础资产质量；
v 项目收益债的实质是以项目的未来信用换取建设资金，信用质量 取决于项目特定类型及稳定市场空间构成的整体安全性。
项目收益债的未来发展（2）——潜在发行人
v 市政公益性行业；
➢ 1 市政公用类（水务、环保、燃气、城市发电等） ➢ 2、交通类（高速公路、收费路桥、铁路、机场、港口等） ➢ 3、住房类平台（棚户区改造、保障房） ➢ 4、其他潜在行业（医疗、教育、养老、会展等） ➢ 5、传统平台公司 ➢ 有在拟建项目，项目符合国家和地方规划、能产生可预期的稳定收入； ➢ 现阶段以地方国有企业及单独设立的项目公司为主，未来有可能扩展至
有其他待偿还债务融资工具
❖ 利率确定方式：固定利率计息、浮动利率计息 ❖ 票息递升：如果发行人不行驶赎回权，则从第N个计息年度开始票面利率调整
为档期基准利率加上初始利差再加N个基点
❖ 递延支付利息：除非发生强制付息事件，本期债券的每个付息日，发行人可自
行选择当期利息推迟至下一个付息日支付
❖ 强制付息事件：减少注册资本；向普通股股东分红 ❖ 利息递延下的限制事项
v 交易商协会于2014年6月推出《项目收益票据业务指引》
——行业：“包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等 与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目”；
——偿债方式：“不应存在任何直接、间接形式的地方政府担保”；
——发行方式：“可通过成立项目公司等方式”、“公开发行或非 公开定向发行”；
v 项目收益债的原型是美国的收益债券（Revenue Bonds），属于市 政债（Municipal Bonds）的一种类型。
v 发wk.baidu.com委、交易商协会的政策表述：
v 发改委多年来一直试图推动项目收益债券的发展，国发【2013】5、 发改办财金【2013】957、1720等多份文件均提及项目收益债， 【2014】0147文后，作为债券品种开始真正推向市场， 2月17日发 布的指导意见提出未来要“扩大项目收益债”规模
——期限：“可涵盖项目建设、运营与收益整个生命周期”
项目收益债已发行情况
项目收益债主要投向市政公益性行业，并具有如下特征：
v 项目主要提供基础性服务，下游需求稳定，经营活动对经济周期波动等 因素不敏感，抗风险能力很强；
v 项目所在行业通常处于政府严格的监管体制中，与国家、地方的政策规 划联系紧密，市场壁垒较高，业务通常具备区域垄断性；
项目收益债产品特点（4）——债券结构和条款
v 1）债券募集资金按计划专门用于募投项目建设； v 2）项目现金流入的定期归集及专门用于债券偿还。
v 项目收益债的标的项目与资产证券化的部分基础资产类型有所重 叠，截至目前，公用事业类资产证券化产品已发行超过110支，约 占总数的1/5
v 项目收益债与资产证券化结构上有类似之处，如均不依赖主体信 用
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★评级重要条款 ❖ 约定偿付顺序
等同于所有其他待偿还债务融资工具
债权属性
❖ 未明确偿付顺序
中间地带
结合其他条款
❖ 票息递升
递升幅度
递升幅度越大 赎回可能性越大
等同于N年期的债券
国际经验
100Bps
我国发行情况 平均
300Bps
最高 中国冶金科工集团有限公司
500Bps
最低 北京市基础设施投资有限公司 100Bps