基于利率平价理论的人民币汇率与利率的相关性分析

［１］姜波克，扬长江．国际金融学［Ｍ］．高等教育出版社，２００４年９月第二版． ［２］郑春梅，肖琼刑卒平价理论与人民币汇率关系的分析［Ｊ２．经济问
题，２０∞，（１２）．
Ｆ３Ｊ全中夏，陈浩．运用利率平价理论砖主要货币汇事的分析［ＪＪ．金融研
究，２００９（０８）．
［４３Ｌｉｎ Ｌｉ—Ｇａｎｇ ａｎｄ ｌｅｈｉｒｏ Ｏｔａｎｉ，。Ｃａｐｉｔａｌ ｃｏｎｔｒｏｌｓ ａｎｄ Ｉｎｔｅｒｅｓｔ Ｒａｔｅ Ｐ缸ｉ－
ｔｙ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ
非平稳 平稳 非平稳 平稳
通过以上分析可以得出，影响利率与汇率传导机制的主要因 素在于运行机制本身。因此，为了完善人民币利率与汇率的传导 机制，需要进一步深化利率与汇率体制改革、推动资本市场开放以 及促进利率与汇率改革协调发展。 （一）逐步推进资本项目开放。人民币已实现经常项目下可自 由兑换，现阶段，实现资本项目开放成为推动人民币自由化的既定 发展方向。近期内，资本项目开放的目标是实现资本项目的基本可 兑换。通过选择性的放开部分资项目，使得大部分资本交易项目都 能不同程度地进入市场，近半数的资本项目已取消管制，而严格受 限制的资本项目只占少部分。长期内，实现人民币资本项目可兑换 的最终目标，最终应放开大部分资本项目的管制，绝大部分资本项 ⑦ 目都可不同程度地进入市场。使得资金能在货币市场与资本市场间 自由流动，充分发挥资本市场在利率与汇率传导机制中的枢纽作用。 （二）完善人民币汇率形成机制。汇率机制的运行是利率与汇 率传导机制作用关键环节。自２００５年７月２１日起，我国实行以市 场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制， 汇率在一定范围内波动，一定程度上反映了市场供求，但波动区间 较小，应充分利用现有的浮动区间，并进一步扩大人民币汇率的波 动空间，实行汇率目标区管理，增强人民币汇率浮动的灵活性．构 建更富活力的人民币汇率机制，促进利率对汇率影响的充分实现。 （三）进一步深化利率市场化改革。利率市场化是金融市场发 展的基础，是利率与汇率传导机制作用的基本前提。利率的市场 化，可以通过对市场上资金供求变化的反映，进而影响汇率水平的 变化。国际经验表明，利率市场化的一般原则为：首先调整利率至 市场均衡状态附近以保证经济金融稳定运行；接着完善利率浮动 体制，进一步扩大利率的浮动区间；最后实行基准利率引导下的浮 动利率制度。我国应借鉴国际经验，结合我国具体国情最终建立 以基准利率为中心，市场利率为主体，既有国家宏观调控功能，又 具有市场自我调节功能的利率体系。
四、政策建议
ＡＤＦ统计量 ｌ％临界值
—１．８４５６３ 一７．０２７８８ 一０．０３１０８ 一４．０５１１３ —３．４８２６ —３．４８１２２ —３．４８２６ —３．４８１６２
５％临界值 １０％临界值 结论
——２．８８４２ —２．８８３７５ —２．８８４２ —２．８８３９３ —２．５７８７ —２．５７８６９ —２．５７８７ —２．５７８７９
基于利率平价理论的人民币汇率与利率的相关性分析
邓 莉
（四川大学经济学院６１００６５）
【摘 要１５＇Ｊ率平价理论直接给出了汇率与利率的关系式，是分析人民 币汇率与利率相关性的理论基础。通过对１９９９年～２００９年人民币利 率、美元利率及人民币对美元汇率的月度数据的实证分析和论证，使用 格兰杰因果检验、协整检验等方法进行了检验，得出利率平价理论在我 国失灵的结论，并试图对此结论进行分析，进而揭示利率平价理论在我 国不适用的原因。并据此提出一些相关的政策建议。 【关键词】利率平价理论；汇率；利率；格兰杰因果检验；协整检验
Ｎｕｌｌ Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ Ｍ ｄｏｅｓ ＬＬ ｄｏｅｓ
ｎｏｔ ｎｏｔ
式①即为利率平价理论的一般形式，其中ｐ为即期汇率与远 期汇率之间的升（贴）水率，ｉ为本国金融市场上一年期存款利率，ｉ ・为外国金融市场上一年期存款利率。式①的经济含义是；汇率 的远期升贴永率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国 利率，则本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币 在远期将升值。也就是说，汇率的变动会抵消两国问的利率差异， 从而使金融市场处于平衡状态。 （二）人民币汇率与利率关系的现实表现。摘取中国人民银行 网站上１９９９～２００９年人民币对美元汇率的月度数据，和１９９９～ ２００９年问中国人民银行规定的１年期定期存款利率的月度数据； 再从美联储网站上摘取１９９９～２００９年问的美联储基准利率的月度 数据。使用软件Ｅｖｉｅｗｓ５对这组数据进行处理，得出人民币与美 元利差和人民币对美元汇率的走势图（网Ｉ）。 注：ＬＬ表示人民币与美元的利差，Ｍ表示人民币对美元的汇率 资料来源于：中国人民银行网站、美联储网站 从陶１中可以发现很多实际情况跟利率平价理论的相关内容 并不相符。根据利率平价理论．当人民币利率高于美元利率时，人 民币在远期应该贬值；当人民币利率低于美元利率时，人民币在远
【参考文献】
ＬＬ一阶差分
Ｍ
Ｍ一阶差分
从表ｌ可以得出一阶差分序列ＬＬ与Ｍ是平稳的，可以判定 ＬＬ和Ｍ为一阶单整序列，满足协整检验前提。可以用ＥＧ两步检 验法检验变量ＬＬ与Ｍ是否为协整。 第一步，用变量ＬＬ对Ｍ进行普通最小二乘法（ＯＬＳ）。回归 模型的估计结果如下：
Ｍ＝７．８３２１０８－－０．１４１５９＊ＬＬ （１８５．９３３８）（一７．０２５４６６）
Ｏｂｓ １３１
Ｆ－Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ ５．１９９２１ ７．６０５６２
Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ ０ ０２４２５ ０ ００６６７
Ｇｒａｎｇｅｒ Ｃａｕｓｅ ＬＬ Ｇｒａｎｇｅｒ
Ｃａｕｓｅ Ｍ
圈２利差ＬＬ和汇率Ｍ的格兰杰因果检验
检验结果表明：人民币与美元的利差和人民币对美元汇率确实 存在阂果关系。因为，１９９４年我国对外汇管理体制进行了重大改 革，完成了汇率并轨，初步建立了以供求为基础的、单一的、有管理 的浮动汇率制，人民币市场化进程不断加快。并且自２００５年７月２１ 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、
ｐ值。这与从图ｌ所看到的实际情况并不吻合。根据图１ 来考察人民币利率与汇率的关系，１９９９年１月～２００１年１０月人民 币利率低于美元利率，利率平价理论预示人民币远期升值，２００１年 １１月～２００４年１２月人民币利率高于美元利率，利率平价理论预示 人民币远期贬值，但实际上１９９９年～２００４年问人民币汇率基本保 持不变。而２００５年１月～２００７年１２月，人民币利率低于美元利 率，利率平价理论预示人民币远期升值，实际上人民币也确实进入 了一个升值通道，至２００７已经上升了１１．７％左右，这似乎与利率平 价理论相符了。但实际上这期问汇率上升更多是南国际巨额顺差 导致的贸易摩擦等多种原因作用的政府行为引起的。２００８年１月 至今，人民币利率均大于美元利率，利率平价理论预示人民币远期 贬值，但实际上人民币仍处于一个升值阶段。 那么，人民币汇率与利率变动之间的关系究竟是怎样的呢？
万方数据
有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富 弹性的人民币汇率机制。２０年左右的人民币利率体制改革，使我国 利率决定越来越多地依赖于资金市场的供求状况。从检验结果可 以看出，人民币汇率和利率之间的相关关系也越来越明显。 （二）协整检验。协整理论可以用来分析变量之间的长期关 系。在进行协整检验之前，必须进行单位根检验，以判断各变量的 非平稳性及是否具有同阶的差分。本文采用的单位根检验法是 ＡＤＦ检验法。对上述数据进行ＡＤＦ检验，检验结果如下： 表Ｉ利差ＬＬ与汇率Ｍ的ＡＤＦ检验结果
第二步，利用单整的检验法对残差项ｅ做单位根检验。由于 检验值一８．３９５３２１的小于显著水平１％时的临界值一３．４８１２１７，因 此，估计残差序列ｅ为稳定序列。则变量Ｍ与ＬＬ为（１，１）阶协整。 利差ＬＬ与汇率Ｍ存在着一定的长期关系。 由式②可知，利差ＬＬ与汇率Ｍ存在负相关关系，在基本汇率 为７．８３２１０８的前提下，利差每扩大１个百分点，汇率就会降低０．１４１５９ 个百分点。即人民币与美元的利差扩大，人民币对美元的汇率降 低。即人民币升值。分析说明，实际人民币汇率与利率的情况与利率 平价理论的预期是相违背的，因此，利率平价理论在我国并不适用。 三、利率平价理论在我国不适用的原因分析 （一）资本管制。国际资本的自由流动是利率平价理论成立的 前提条件之一。虽然我国正在逐步放开资本管制，已实现了人民 币经常项目下的自由兑换，资本项目部分开放，但还没有达到国际 资本的自由流动。在我国对国际资本中的短期资本还存在着严格 管制，导致套利资金的供给弹性相对较小，国际套利者的隐性成本 较大。对国际资本流动的管制，加大了套取利率差异的资本流动 的成本，使国际资本对利差变动的反应迟钝甚至是无可奈何的忽 视，从而影响了利率平价模型的有效性。 （二）汇率形成机制不完善。尽管我国开始实行以市场供求为 基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但事实 上汇率的波动幅度非常小，人民币汇率实际上仅仅反映了央行对 汇率合理水平的意愿。为维护外汇市场的稳定，央行通过公开市 场操作买进或卖出外汇，把汇率稳定在一定的水平上。这样一来， 汇率变动与外汇市场中的需求之间的联系与反馈机制被切断了， 外汇市场的所谓平衡状态仅仅是央行干预下的人为平衡，汇率形 成缺乏根据市场实际情况进行调整的灵活性。灵活性的缺乏使得 汇率难以发挥其应有的作用。 （三）利率市场化程度不够。根据《人民币利率管理规定》，我 国的利率由中央银行依法制定并实行管制，利率还不能完全交由 市场来决定，同时各金融交易主体不能根据自己的情况随意变动
①
特别是当前，面对人民币升值压力不减，而国内流动性过剩现象也 越来越突出。中央银行面ｌ临新一轮的升息周期，对人民币利率与汇 率之间的关系进行定量分析具有更加重要的理论和现实意义。 二、实证分析 使用Ｅｖｉｅｗｓ５软件，首先对人民币与美元的利差和人民币对 美元汇率进行格兰杰因果关系检验，然后对二者进行一定的相关 关系分析。选取的数据组如前文所述。 （一）格兰杰因果关系检验。使用软件Ｅｖｉｅｗｓ５对上文所述数据组 进行格兰杰因果关系检验，滞后阶数为ｌ，得出检验结果如图２所示。
变量名