中国利率期限结构变动的影响因素分析

利率期限结构曲线作为衡量货币政策效果的基本 中介目标 , 通过国债市场利率期限结构曲线考察 货币政策的传导性 。
二 、文献综述 国外学者就货币供应量对于利率期限结构的 影响 , 利率期限结构对于通胀的反应以及同产出 之间的关系作了大量而细致的研究 。休谟认为 , 货币供应的增加会相应的增加价格水平 , 从而真 实的货币供给并没有增加 , 实际的利率也不会发 生改变 。但是 , 凯恩斯认为 , 价格具有粘性 , 在 短期内不会因为货币供应量的改变而改变 , 因 此 , 货币供应量的增加会降低短期利率 。实际上 休谟和凯恩斯的理论在不同的侧面说明了货币供 应量同 市 场 利 率 之 间 的 关 系 。费 雪 在 其 名 著 《利息理论 》中给出了著名的利率公式 , 即名义 利率等于实际利率加上预期通胀率 , 肯定了休谟 的理论 。而维克塞尔运用模型分析发现货币冲击 能够降低短期利率 。Carr和 Sm ith ( 1972) 结合 了费雪和维克塞尔的研究 , 建立计量模型考察了 预期通胀和货币供应冲击对于利率的影响 。他们 的研究发现 , 货币冲击对利率有负向影响 , 而预 期通胀对利率有正向影响 [ 1 ] 。近 30 年来 , 随着 各国债券市场的完善和计量手段的提高 , 各国学 者纷纷用债券市场的利率期限结构曲线研究货币
子对未来通胀有预测能力 , 长短期利差较好地反
映了货币政策状态 [ 4 ] 。
考虑到上述研究结果存在较大差异 , 以及研
究中多采用直接 VAR 模型进行建模分析 , 并没
有从理论和经验上验证货币政策通过利率期限结
构的传导 , 最终影响产出和价格 , 其结果的稳健
性 、简洁性和实用性都受到了一定的限制 。有鉴
学报
量冲击 ; Pt 表 示 t时 期 的 通 货 膨 胀 , E ( Pt | It - 1 ) 表示 t时期的预期通胀率 , 其含义为用 t 1时期的信息预测 t时刻通胀率的条件期望 。之
所以考察货币供应量冲击而非货币供应量本身对
于利率的影响是因为市场利率对于可以预期到的
货币供应量早已做出调整 , 只有未预期到的货币
期限结构数据 , 供学者下载 。近期 , D iebold 和
L i (2006) 综合了 Fama - B liss方法和 Nelson -
Siegel模型的众多优点 , 提出了一种新的估计方
法 (简称 D iebold - L i方法 ) [ 6 ] 。该方法的基本
思想和估计过程如下 : 首先 , 用 Fama - B liss方
83
学报
∞
∑ E ( Pt | It- 1 ) = λ( 1 - λ) i Pt- i
(3)
i=0
实际上 , 模型 ( 2 ) 和 ( 3 ) 表示用滞后的
货币供应量或通胀率的指数加权平均来估计预期
货币供应增量和预期通胀率 。然而 , 如果市场对
于信息的反应接近有效 , 往往只有当期的信息对
于下一期的目标预测起决定性作用 。通过用经验
线 。相对而言 , D iebold - L i方法具有如下显著
的优点 : 第一 , 该方法具有较强的样本外预测能
力 。第二 , 该方法具有结构简洁且经济含义明确
的特点 。第三 , 该方法估计简单 , 结果稳健 , 且
精度高 。考虑到利率期限结构曲ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ质量的优劣将
很大程度上影响实证结果的分析质量和结论的可
冲击才会在短期内对于利率产生影响 。
基于模型 ( 1 ) , 我们可以得出任意期限的
市场利率 Ri, t (利率期限结构 ) 对货币供应量冲 击 Mt - E (Mt | It - 1 ) 和预期通货膨胀 E ( Pt | It - 1 ) 的反应 。但是 , 在此之前 , 我们需要得到 利率期限结构和货币供应量冲击 、预期通货膨胀
010375 ×E ( Pt | It - 1 ) (20162)
R2 = 0147 D1W 1 = 1198
(7)
R1015, t = - 0109 × (M t - E (M t | It - 1 ) t = ( - 1198)
法估计出某一时点下的离散即期利率 , 然后 , 把
估计出的离散即期利率作为一个横截面数据 , 用 线性最小二乘法估计出 Nelson - Siegel模型 ①中
的三个参数 , 以此得出的三因素 Nelson - Siegel
模型作为利率期限结构的静态估计 , 从而平滑化
了 Fama - B liss方法得到的离散利率期限结构曲
率变化对于产出的影响 。 Fama ( 1990 ) 认为可
用利率期限结构来分析未来通货膨胀的大小 , 并
发现长期利率同通胀率之间存在非常显著的正相
关性 [ 2 ] 。 Estrella和 M ishkin (1996) 运用线性回
归模型和概率模型 , 发现利率期限结构与货币政
策工具变量 、通货膨胀率和实际经济活动之间关
其中 , EMt 和 EPt 分别表示预期货币供应量 和预期通胀率 。从方程 ( 4 ) 和 ( 5 ) 的回归结
果来看 , AR (1) 过程很好的拟合并向前一步预
测了货币供应量和通胀率序列 。我们将在下面的
分析中应用 AR ( 1) 过程得到的预期通胀率和
预期货币供应量来分析二者对于利率期限结构的
EM t = 1117 + 0190 ×ar (1)
(4)
t = (49149) (19121)
R2 = 0180 F = 36917 D1W 1 = 1178
EPi = 102137 + 0195 ×ar (1)
(5)
t = (56107) (27120)
R2 = 0190 F = 73917 D1W 1 = 1165
① 收稿日期 : 2009209206 基金项目 :辽宁省教育厅高等学校创新团队研究项目 (2007T041) 作者简介 :康书隆 (1983 - ) ,男 ,辽宁抚顺人 ,讲师 ,博士研究生 ,主要从事金融工程研究 。
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2009年第 6期 (总第 66期 ) 11月 15日出版
冲击的效果 , 预期通胀之于利率的作用 , 以及利
本文将以中国国债的利率期限结构曲线作为 研究货币政策的中介目标 , 通过理论模型与实证 模型分析货币供应量和通货膨胀的改变对于利率 期限结构曲线的影响 , 并分析这种效果的持续 性 。特别需要说明的是 , 之所以选择国债利率期 限结构曲线作为研究货币政策的中介目标是因 为 : 不同于单一的利率目标 , 国债利率期限结构 曲线是一系列的利率 , 反映了市场不同期限资金 成本的价格 , 因此 , 更加有利于度量货币政策的 改变对于市场不同投资和消费行为的刺激作用 ; 相对于银行存款利率或者银行间同业拆借利率 , 国债利率的形成具有资金参与更为广泛 、交易前 瞻性更强以及对于宏观经济信息反映更为迅速和 持久的特点 。因此 , 各国央行都把本国国债市场
数据进行检验 , 我们发现货币供应量序列和通胀
率序列都是一个高度的 1阶自相关序列 。我们再
用 AR (1) 模型拟合通胀率和货币供应量序列 ,
得出的残差序列平稳 , 说明这两个序列都是 1阶
单整的 。有鉴于此 , 本文中我们用 AR ( 1 ) 序
列的预测值作为预期货币供应量和预期通胀率的
估计值 。相关估计结果如下 :
于此 , 本文通过单方程的计量分析考察货币供应
冲击和预期通胀对于短期利率 、中期利率和长期
利率的影响 , 并就此研究货币政策和预期通胀对
于不同期限的利率的影响冲击 。
三 、模型与实证分析
在本节中 , 我们将综合考虑我国货币供应量
和预期通胀率对于我国国债利率期限结构的影
响 。基本的研究模型为 :
Ri, t =βi, 1 × (M t - E (M t | It - 1 ) ) It - 1 ) +εi, t
的时间序列 , 用以估计该模型 。
对于利率期限结构的时间序列 , 国外的相关
研究中常用 Fama - B liss方法作为剥离利率期限
结构曲线的手段 [ 5 ] , 以之作为研究同债券市场
利率相 关 问 题 的 基 本 对 象 。譬 如 , 在 美 国 的
CRSP数据库中 , 就给出了用该方法估计的利率
击通过利率期限结构的变化影响 , 发现货币冲
击 、供给冲击和价格冲击都对短期利率产生了持
续显著的影响 , 而对长期利率则没有显著作用效
果 [ 3 ] ; 郭 涛 、宋 德 勇 ( 2008 ) 基 于 Nelson -
Siegel模型的研究结果显示 , 中国利率期限结构
所隐含的远期利率可以预测未来利率 , 其水平因
影响 。
由于决定利率期限结构变动的三个最重要的
因素是短期利率 、中期利率和长期利率 , 因此 ,
在本文中我们考察货币冲击和预期通胀对于半年
期 、3年期和 10 年期国债即期利率的影响 , 以
期从总体上考察货币供应冲击和预期通胀率对于
国债利率期限曲线的影响 。就模型 ( 1) 针对短
期 、中期和长期利率的回归结果如下 :
+βi, 2 ×E ( Pt | (1)
在方程 (1) 中 , Ri, t表示期限为 i、时期为
t的利率 ; Mt 表示 t时期的货币供应量 , E (Mt
| It - 1 ) 表示 t时期的预期货币供应量 , 是利用 t
- 1时期的信息预测 t时刻的货币供应量的条件
期望 , Mt - E (Mt | It - 1 ) 即为当期的货币供应
R015, t = - 0126 × (M t - E (M t | It - 1 ) + t = ( - 2141)
0102 ×E ( Pt | It - 1 ) (25161)
R2 = 0117 D1W 1 = 1172
(6)
R3, t = - 0122 × (M t - E (M t | It - 1 ) + t = ( - 0141)
学报
Num ber 6 ( General Serial No166) Novem ber, 2009
中国利率期限结构变动的影响因素分析①
康书隆
(东北财经大学 应用金融研究中心 ,辽宁 大连 116025)
〔摘 要 〕为应对全球性的经济衰退 ,我国在调整经济结构的同时辅以宽松的货币政策稳定经济 , 仅 2009年上半年信贷投放量就高达 7137万亿元人民币 ,房地产和股票价格大幅攀升 ,通胀预期日 趋明显 。在此情形下 ,评估当前货币政策对于市场利率的短期和长期的效果极为重要 。本文通过 研究发现 ,货币冲击能够降低不同期限的基准利率 ,且利率的期限越短 ,受货币冲击的影响越显 著 ;预期通胀对于不同期限的影响冲击为正 ,且利率期限越长 ,利率受预期通胀的影响越大 。 〔关键词 〕货币冲击 ;利率期限结构 ;预期通胀 中图分类号 : F830131 文献标识码 : A 文章编号 : 100824096 (2009) 0620082204
靠性 , 本文中我们采用 D iebold - L i方法估计中
国的利率期限结构 。
对于模型 (1) 中要用到的预期货币供应量
和预期通货膨胀时间序列 , 通常采用如下指数模
型进行估计 :
∞
∑ E (M t | It- 1 ) = λ(1 - λ) iM t- i
(2)
i=0
① 严格来说 , D iebold和 L i (2006) 估计的 Nelson - Siegel模型是原始的 Nelson - Siegel模型的一种变形 。
一 、引 言 货币政策作为调控宏观经济的重要手段 , 一
直是各国央行实现其宏观经济目标的主要政策依 据 。货币政策通过改变货币供应量改变实际利 率 , 进而通过影响投资和消费来最终影响经济 。 货币政策的有效与否有赖于如下几个条件 : 货币 供应量的改变是否能够改变短期的实际利率 ; 短 期实际利率的改变是否会影响整个期限结构的利 率水平 ; 市场对于通胀或者紧缩的预期对改变后 的名义利率的调整时间的长短 。
系密切 。 Goodfriend ( 1997 ) 指出 , 近年来美联
储的政策制定者已经开始依靠长期债券收益率来
度量公众的长期通货膨胀预期 。
就中国利率期限结构与宏观经济变量之间的
相关性问题 , 现有的研究成果相对较少 , 只是在
近期才有部分学者开始关注这一问题 。刘金全等
(2007) 采用结构 VAR 模型考察了宏观经济冲