美联储主席鲍威尔Jackson Hole演讲全文

鲍威尔在当前可谓腹背受敌。

前有特朗普的指摘，后有金融机构和媒体的压力。

在Jackson Hole 会议的开场演讲中，他明智地选择了回避这种双重压力。

在鲍威尔Jackson Hole的发言以前，纽约联储刚刚公布了美联储对一级交易商（一级交易商名单中包括几乎所有的大型投资银行）以及市场参与者（市场参与者名单中包括贝莱德、先锋基金、摩根大通资管等大型资管企业）在内的金融机构的调查问卷。

问卷显示，他们对美联储的市场沟通感到非常困惑。

没有一家一级交易商认为美联储的沟通“非常有效”，二十四家受调查的一级交易商中，仅有一家认为美联储的沟通“比较有效”，八家认为“中规中矩”，十一家认为“很不有效”，四家认为“沟通无（低）效”。

仅有一家市场参与者认为美联储的沟通“非常有效”，二十八家受调查的市场参与者中，八家认为美联储的沟通“比较有效”，五家家认为“中规中矩”，七家认为“很不有效”，七家认为“沟通无（低）效”。

根据他们的表态来看，美联储的表态有时间不一致的问题，此外也不够明晰，令人困惑，官员之间的分歧也导致了不一致性。

要知道，这份调查问卷先于FOMC的7月会议，也就意味着在7月底议息会议后灾难性的发布会表现以前，市场已经对美联储和鲍威尔所传达的信息感到相当困惑了。

鲍威尔在当前可谓腹背受敌。

前有特朗普的指摘，后有金融机构和媒体的压力。

似乎已经没有人在支持他治下的美联储了，美联储内部也出现了持有异见的官员。

我们在之前的文章中曾提到：现任美联储主席鲍威尔正在犯一个严重的错误——即他误以为更多且更频繁的表达是美联储沟通政策上的进步，此外，为了避免产生政策上的“道德风险”，他在很多应该明晰表态的问题上又表现得过于晦涩。

结果造成了当下非常混乱的结果——美联储与市场之间无法就当下的经济环境认知达成共识，对于未来的利率路径也无法达成共识，且这种分歧的影响在加强。

许多观察者认为，美联储被市场和总统“绑架”了，但在笔者看来，这纯粹是鲍威尔作茧自缚的结果。

对于那些存在高度不确定性的事件，美联储或许需要学会保持沉默，专注于可控的事件。

而对那些不容置疑的东西——比如双重使命，则需要保证绝对的强势和主动性。

美联储的独立性并不会因为联储主席不断地表态无涉政治和市场的鸽派诉求而增强。

在很多市场人士看来，本次Jackson Hole会议是一个很好的契机，鲍威尔可以借机修正之前的错误——市场参与者和总统的目的高度一致，他们在意的并不是美联储现存的沟通问题，而是政策能放松到何等地步——以支持股市的信心和自己治下的美国经济增长。

但在我看来，鲍威尔在风口浪尖之中的最优选择应该避免迎合市场，尽可能回到以美联储法定授权的目标框架内，并以现实的经济状况为基线来重新协调与市场预期的关系。

以下为鲍威尔演讲原文。

在演讲一开始，鲍威尔首先回顾了本轮超长复苏周期的经济成果，此后回顾了中央银行货币政策变迁的三个重要时期，并指向本次Jackson Hole的主题——未来中央银行将会面对什么样的困难和挑战？
通读全文，鲍威尔选择了“回避”市场和总统的目光。

但显然，他们并不会轻易的“放过他”。

鲍威尔Jackson Hole演讲全文
今年Jackson Hole的会议主题是“货币政策的挑战”。

对美联储来说，这些挑战来自于我们促进充分就业和物价稳定的双重使命。

从这个角度看，我们的经济正处于有利位置，我将描述美联储在持续监测的重大风险面前，将如何努力维持这些状况。

美国目前的经济扩张已经进入第11个年头，是有记录以来持续时间最长的一次。

在整个扩张过程中，失业率一直在稳步下降，自2018年初以来，失业率一直处于近半个世纪的低点。

但仅凭一个简单的比率并不能充分体现出这个创历史记录的强劲就业市场所带来的好处。

壮龄劳工的劳动参与率不断提高。

虽然少数族裔的失业率仍高于劳动力的整体失业率，但非裔美国人的失业率仅为6%，是自1972年政府开始跟踪这一数据以来的最低水平。

在过去几年里，低收入人群的工资涨幅最大。

生活和工作在中低收入社区的人们告诉我们，当前这个就业市场是大家能回忆起的最好的就业市场。

我们越来越多地听到报告说，雇主正在培训缺乏必要技能的工人，让工作适应有家庭责任的雇员的需要，并向有工作需要的人提供二次机会。

令人惊讶的是，在经济扩张期间，通货膨胀一直保持稳定：经济疲软时，通胀率并没有下降多少，而经济增长强劲时，亦没有上升多少。

去年大部分时间里，通胀率都接近我们设定的2%的对称目标，但今年的通胀率略低于2%。

因此，经过10年通往充分就业和物价稳定的努力，美国经济已经接近这两个目标。

我们现在面临的挑战是，尽货币政策之所能来维持经济扩张，使强劲的就业市场惠及更多仍然没赶上趟的人，并使通胀率牢牢地钉在2%的目标左右。

此处鲍威尔谈及美国危机后的持续复苏，表态美联储达到了国会授权中的双重使命目标。

今天我将探讨，对于如何保持长期稳定的经济扩张，历史告诉了我们什么。

我们可以从1946年通过的《就业法案》(Employment Act)开始：”联邦政府的持续政策和责任……促进最大限度的就业、生产和购买力“。

从那以后，这些目标的某些版本就一直存在。

我将把二战以来的历史分为三个时代，并围绕着一些以“大”字开头的着名名词展开。

第一个时代包含战后岁月一直到大通胀时期(Great Inflation)。

第二个时代始于大稳健(Great Moderation)，但以大衰退(Great Recession)告终。

第三个时代仍在进行时中，只有时间才会告诉我们将会出现什么“大”事件。

每个时代都向美联储和整个社会提出了一个关键问题。

第一个时代的问题是，中央银行能否抵御导致大通胀的诱惑。

第二个时代的问题是，适宜的货币政策支持下的长期扩张，是否不可避免地会导致不稳定的金融过剩行为，就像在大稳健时期所看到的那样。

第三个时代我们所面临的问题是，如何在全球低增长、低通胀和低利率的世界中最好地促进持续繁荣。

第一个时代
1950年-1982年：
政策孕育了宏观经济的不稳定和通货膨胀
20世纪40年代末是一个向和平时期经济进行调整转型的时期。

从1940年代到1950年代，人们关于如何最好地促进宏观经济稳定的知识是有限的。

上世纪50年代和60年代初，美国经济以6%的幅度在繁荣与衰退之间反复震荡(图1，面板A)。

三次扩张和收缩相继出现。

事后看来，缺乏稳定性通常被归因于“走走停停”("stop and go")的政策，因为货币和财政当局正绞尽脑汁，试图找到最有效的办法，来调制他们略显生硬却十分有力的工具。

从上世纪60年代中期开始，“走走停停”的政策开始让位于“走得太多，停得不够”——也就是说，不足以平息不断上升的通胀压力。

通胀率和通胀预期在四次经济扩张中逐步攀升，直到上世纪80年代初，在美联储主席保罗?沃尔克(Paul Volcker)的英明领导下，上涨势头才终于得以平息(图1，面板C)。

大通胀时期的每一次扩张都以货币政策收紧结束，因为要应对不断上升的通胀。

政策制定者在走出“大通胀”时代的阴霾后，清楚地认识到，将通胀预期维持在较低水平至关重要。

但许多人认为，央行官员将很难忽视以未来通胀上升为代价而实现短期就业增长的诱惑。

第二个时代
1983年-2009年：
大稳健和大衰退
当第二个时代开始时，通胀率在下降，并且持续下降了大约十年(图2，面板C)。

1993年时，核心通胀率(不包含波动较大的食品和能源部分)首次跌破2.5%，此后一直保持在0.9%至2.5%的窄幅区间内。

在稳定物价方面取得巨大成功的同时，就业方面也取得了更大的成功。

这一时代的经济扩张比之前更长且更稳定(图2，面板A)，这段时期见证了美国历史上最长的三次扩张中的两次。

被锚定的通胀预期使这种双赢结果成为可能，因为它给了美联储在必要时支持就业的空间，同时也不会破坏通胀稳定。

在这个时代前两次经济扩张结束前的几个月里，美联储一直在降息，而非加息，而随后的衰退以历史标准衡量也是温和的。

在20世纪90年代的长期扩张中，联邦公开市场委员会(FOMC)曾两次放松政策，以应对经济增长面临的威胁。

1995年，FOMC在几个月内下调了联邦基金利率，以回应美国和海外经济放缓的迹象。

1998年，俄罗斯债务违约以及对冲基金长期资本管理公司(LTCM)的倒闭撼动了本已因亚洲金融危机而脆弱不堪的金融市场。

鉴于美国经济面临的风险，FOMC在几个月里再次下调联邦基金利率，直到事态平息。

10年的经济扩张经受住了这两次事件的考验，且没有明显的通胀成本。

到了世纪之交，人们开始认为，在这个新时代，金融过剩(financial excesses)和全球性事件将对稳定构成主要威胁，而不是经济过热和通胀上升。

2000年科技股泡沫破裂和2001年的9.11恐怖袭击，在导致经济放缓、进而演变为衰退方面发挥了关键作用。

第二次扩张以房地产泡沫破裂和全球金融危机告终。

因此，第二个时代为人们提供了对美联储有能力稳定通胀保持乐观的良好理由，但也提出了一个问题：长期扩张是否不可避免地会导致不稳定的金融过剩行为。

第三个时代
2010年至今：
货币政策和正在兴起的新常态
第三个时代开始于2010年，当时经济正从大衰退中复苏。

在讨论这个时代时，我的重点将放在一个“新常态”上，这个“新常态”在危机之后变得越发明显。

我将跳过之前几年的扩张，并着重从2015年12月的故事讲起。

当时，失业率已从10%的峰值降至5%，大致相当于FOMC参与者对自然失业率的估计中值。

从那时起，委员会决定谨慎地开始逐步提高联邦基金利率，这是基于一个被密切监控的假设，即日益健康的经济需要更正常的利率。

这一假设得到了普遍证实：2015年底至2018年底的经济平均增速为2.5%，略高于此前5年2.2%的增速(图2，面板A)。

失业率下降到4%以下，通胀率上升，并在2018年大部分时间保持在2%的目标附近(图2，面板B和C)。

这就把我们带回到了2019年。

在谈论目前占据舞台中心的问题之前，我想先谈谈我去年在这里讨论过的一个长期存在的问题：追踪充当货币政策
指南的“星星”，其中包括自然失业率(u*)和中性利率(r*)。

与天上的恒星不同，这些星星的运动无法预测，也无法直接观测到。

我们必须根据不断收到的数据尽可能地判断它们的位置，然后添加风险管理的要素，以便能够使用它们作为指导。

自2012年以来，令人惊讶的是，失业率的下降对通胀几乎没有什么影响，这促使自然失业率稳步下降(图3)。

过去20年，对中性利率的标准估计也下降了2至3个百分点。

一些人认为，实际降幅甚至更大。

将较低的自然失业率纳入政策制定中，并不需要我们在方法上做出重大改变。

然而，中性利率的显着下降可能需要我们做出更根本的改变。

较低的中性利率加上较低的通胀率意味着，平均而言，利率将显着接近其有效下限。

因此，这个时代的关键问题是，在一个中性利率较低的世界，我们如何才能最好地支持充分就业和价格稳定。

当前政策与三个关键问题
接下来请允许我将话题转向上述三个时代提出的问题对当下货币政策的意义。

第一个时代提出了“美联储是否能避免过剩通胀”的问题。

通胀水平在过去25年中平均不到2%，而在过去10年中低通胀一直是主要担忧。

似乎低通胀才是当下时代面临的问题，而不是高通胀。

不论如何，在出现过高通胀回归信号的小概率事件中，我们也掌握着经过考验的各种工具，足以应对这样的形势。

第二个时代的问题——漫长的经济扩张是否会不可避免成为金融过剩的温床——极富挑战性而且非常应景。

海曼·明斯基(Hyman Minsky)一直坚定地认为，随着经济扩张的持续，对上一次经济下行的记忆褪色，金融风险管理恶化而风险越发被轻视（请见智堡过往文章：重新诠释明斯基）。

这一见解引发了诸多讨论。

不管怎么说，我们无法阻止人们寻求途径承担过剩的金融风险。

但我们可以努力保证他们有能力承担自己决定的代价，让整个金融体系能够继续有效运作下去。

自（全球金融）危机以来，国会、美联储和美国乃至世界其他地区的监管当局都向着实现这些目标的方向迈出了实质性步伐。

现在的银行和其他关键机构拥有比危机前多得多的资本金和更加稳定的融资。

每个季度我们都会全面地评估金融稳定，每半年公布一次评估报告以指出引发关切的区域并让外界能够监督我们的努力。

我们并没有发现不可持续借贷、金融繁荣或其他与大稳健(the Great
Moderation)期间类似的过剩现象，我仍保持整体金融风险温和的判断。

但我们将继续保持警惕。

这样一来就只剩下第三个问题，即在当前的低中性利率(r*)环境下，美联储怎样才能以最佳的方式支持经济。

低中性利率同时代表着近期(near-term)和较长期(longer-term)上的挑战（请见智堡过往文章：谈论中性利率时我们在谈论什么）。

我将从当前情境开始回答这个问题。

因为今天的环境在很多方面既具有挑战性又非常独特，列出几条评估和实施恰当政策的一般原则并描述我们一直以来是如何应用这些原则，或许会有所裨益。

通过FOMC设定的联邦基金利率目标区间，以及我们有关政策和经济未来可能路径的沟通，我们寻求影响更广泛的金融状况，以促进充分就业和物价稳定。

在形成对恰当政策立场的判断时，委员会消化了大量数据和其他信息，以评估当前经济的运行情况、最有可能的未来前景以及对该前景的有意义风险。

由于货币政策的最重要效应在一年或更长时间的不确定时滞之后才能被感受到，委员会必须尽可能地看穿那些昙花一现的事态发展，将精力聚焦在那些似乎可能影响未来前景或构成实质风险的事情上。

出于近来事态发展影响的不确定性，以及我们在经济结构性层面、包括在自然失业率和中性利率上面临的不确定性，风险管理进入到我们的决策流程当中。

考虑到显着的风险，我们有时将政策向某个方向倾斜的做法是恰当的。

最后，我们有责任解释我们正在做什么以及为什么我们会这样做，以让美国人民和他们在国会的民选代表对我们实施监督，敦促我们负起责任。

在解决该框架下的典型宏观经济事态发展方面，我们有着丰富的经验。

但将贸易政策的不确定性纳入这一框架。

是一项新的挑战。

制定贸易政策是国会和政府的事，而不在美联储的职责范围。

我们的任务是运用货币政策来促进我们法定目标的达成。

原则上讲，任何影响就业前景和通货膨胀的因素，也可能影响货币政策的恰当立场，而这些因素中可能包括贸易政策的不确定性。

然而，近来并无先例可以指引我们对当前形势做出任何政策回应。

此外，虽然货币政策是支持消费者支出、商业投资和公众信心的有力工具，但却无法为国际贸易提供现成的规则书(settled rulebook)。

不过，我们可以尝试看穿可能只是昙花一现的事件，将精力聚焦在分析贸易事态发展会如何影响经济前景并调整政策以促进我们的目标上。

从今年新录得数据对政策路径的影响与塑造中，可以对这种（政策调整的）方式做进一步说明。

今年以来美国经济前景持续向好。

商业投资和制造业疲软，但坚实的就业增长和薪资上涨驱动着稳健的消费并支持整体的温和增长。

自年初以来，我们一直在监测影响这一有利前景的三个因素：放缓的全球经济增长，贸易政策的不确定性以及疲软的通胀水平。

自去年年中以来，全球增长前景一直在恶化。

贸易政策的不确定性似乎在全球经济放缓以及美国制造业和资本支出疲软方面发挥了作用。

通胀水平在年初跌至我们政策目标的下方。

它现在似乎正在回到接近我们的对称2%目标水平，但有人担心会通胀不及目标的状态会持续更长时间。

委员会参与者通常通过降低对恰当联邦基金利率路径的预测。

来对这些事态发展及其带来的风险作出反应。

随着7月的降息，预期政策路径的变化放松了金融状况，并有助于解释为什么通胀和就业前景仍然大致向好。

转向当前情境，我们在评估其对美国经济前景和货币政策路径的影响时，也在密切关注事态的发展。

以（白宫）宣布对中国进口品征收新关税为开端，在我们7月FOMC会议之后的三个星期变故丛生(eventful)。

我们已经看到全球经济放缓的进一步证据，特别是在德国和中国。

地缘政治事件占据大片新闻版面，包括愈演愈烈的英国硬脱欧可能性，香港不断加剧的紧张局势以及意大利政府的解体。

金融市场对这种动荡不安的局面反应强烈。

股票市场一直在剧烈波动。

世界各地的长期债券利率已大幅下挫至逼近危机后的低点。

与此同时，在消费者支出的推动下，美国经济整体表现良好。

创造就业岗位的速度较去年的步伐有所放缓，但仍高于整体劳动力增长率。

通胀水平似乎正在向2%逼近。

根据我们对这些事态发展影响的评估，在强劲的劳动力市场和通胀水平接近其对称2%目标的背景下，我们将采取适当行动以维持经济扩张。

较长期上的三个问题
回望过去的三个时代，在应对不断出现的新挑战的过程中，货币政策也在不断演变。

大通胀(the Great Inflation)后出现的通胀目标制已经大大改善了全球就业和物价稳定的结果。

其中一个结果是持续时间更长的经济扩张，这通常会带来金融风险的累积。

这种新模式让我们明白，要随着时间的推移确保金融稳定，得让我们的金融体系具有更强的韧性，对我们最大、最复杂的银行来说尤其如此。

回顾金融危机结束后的这十年，我们再次看到根本性的经济变革，需要我们重新评估政策框架。

当前时代的特点是低得多的中性利率，去通胀压力和经济增速放缓。

我们面临着政策利率被长期压制在难以逃脱的近零水平的高度风险。

为了应对这一新常态，我们正在对我们的货币政策策略、工具和沟通进行公开评估——这是美联储首次推行此类方针。

我们正在评估旨在扭转过去通胀目标未达标的策略的利弊。

我们正在研究我们在平稳时期和危机当中使用的货币政策工具，我们还在征求意见是否应该扩展我们的工具箱。

此外，我们正在研究如何改善政策框架的沟通。

对美联储来说，前所未有的公众参与是这项努力的核心。

通过在互联网上直播的“美联储在倾听”(Fed Listens)活动，我们不仅听取了学术专家的各种观点，还听取了消费者、劳工、商户、社区和其他团体代表的意见。

我们已经着手在一系列FOMC会议上讨论这些问题。

我们将在FOMC会议纪要中继续汇报我们的讨论情况，并在明年完成评估时分享我们的结论。

作为结语我想说的是，我们致力于在这个充满挑战的时代中坚定履行我们的使命，而我衷心期待各位在本次研讨会上分享的富有价值的见解。