【贵州茅台】估值报告 方法1

贵州茅台公司估值

贵州茅台酒股份有限公司简介

贵州茅台酒股份有限公司是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司等八家公司共同发起，并经过贵州省人民政府黔府函字（1999）291号文件批准设立的股份有限公司，注册资本为一亿八千五百万元。公司主营贵州茅台酒系列产品的生产和销售，同时进行饮料、食品、包装材料的生产和销售，防伪技术开发，信息产业相关产品的研制开发。

目前，贵州茅台酒股份有限公司茅台酒年生产量已突破一万吨；43°、38°、33°茅台酒拓展了茅台酒家族低度酒的发展空间；茅台王子酒、茅台迎宾酒满足了中低档消费者的需求；15年、30年、50年、80年陈年茅台酒填补了我国极品酒、年份酒、陈年老窖的空白；在国内独创年代梯级式的产品开发模式。形成了低度、高中低档、极品三大系列70多个规格品种，全方位跻身市场，从而占据了白酒市场制高点，称雄于中国极品酒市场。贵州茅台酒厂集团公司荣

贵州茅台酒厂集团公司是全国唯一集国家一级企业，国家特大型企业、国家优秀企业（金马奖）、全国质量效益型先进企业于一身的白酒生产企业。

公司主导产品贵州茅台酒是中国民族工商业率先走向世界的代表， 1915 年荣获美国巴拿马万国博览会金奖，与法国科涅克白兰地、英国苏格兰威士忌并称世界三大（蒸馏）名酒，是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，近一个世纪以来，已先后 14 次荣获各种国际金奖，并蝉联历次国内名酒评比之冠，被公认为中国国酒。

白酒行业预期

2013年,中国白酒结束10年黄金增长期,进入深度转型期。转型是痛苦的,但转型期同样孕育着下一次的行业机遇。

转型一:名酒需要重新锁定和培育新的消费者群。中高端名酒,紧抓新富阶层。中国大众富裕阶层在近几年迅速壮大,2012年达到1026万人。过往的中高端名酒消费,喝酒人往往不是出酒钱的人,但未来自买自喝占比将提升。这意味着消费者对产品价格变得更加敏感,更强调产品的性价比。

转型二:名酒厂向现代营销方式转变。以消费者研究为先导,树立更清晰的品牌调性,培育忠实的消费细分群体。并相应提供性价比高的产品品牌组合。

转型三:名酒厂向现代管理方式转变。大部分名酒厂受制于国企体制,缺乏市场意识,应变与适应性不足,体制束缚酒企高效经营。我们认为白酒行业有望进入“国退民进”阶段,从而释放出体制红利。沱牌舍得已经率先迈出改革的一步,宣布沱牌集团进入战略投资者进行重组。

（白酒行业2013年收入、利润增速预期趋势）

预测销售收入

为了简单化数据我们讲一下的所有单位都统一成billon元，取茅台年销售收入增长率为应变量，时间变量为，GDP增长率为变量，食品饮料行业指数年度收益率为变量。采用过去十年数据，经多元统计回归模型得出销售收入增长率的估计方程：

2013年，时间变量，使用政府工作报告中估计2013年GDP增长率，估计行业指数年度收益率（取过去十年平均值）。由此得出2013年茅台销售收入增长率的估计值。则预估2013的销售收入元。

预估三大财务报表

假设公司在2013、2014年经营的成本收入比、各项费用收入比与2012年保持不变，根据预估的销售收入则可预估其利润表如下，单位：billon 元：

同时在资产负债表中假设2013年应收账款/销售收入比、固定资产周转率、应收票据/应收

账款总额、应收账款/应收账款总额、预付账款/应收账款总额、应收利息/应收账款总额、应收股利/应收账款总额、其他应收款/应收账款总额、存货/应收账款总额、其他流动资产/应收账款总额、一年内到期的非流动资产/应收账款总额、折旧费用/固定资产、长期股权投资/固定资产总额、投资性房地产/固定资产总额、在建工程/固定资产总额、无形资产/固定资产总额、长期待摊费用/固定资产总额、递延所得税资产/固定资产总额、固定资产/固定资产总额、短期借款/应付账款总额、应付票据/应付账款总额、应付账款/应付账款总额、预收账款/应付账款总额、应付职工薪酬/应付账款总额、应交税费/应付账款总额、其他应付款/应付账款总额、其他流动负债/应付账款总额、一年内到期的非流动负债/应付账款总额、长期

借款/银行借款、专项应付款/银行借款、其他非流动负债/银行借款、应付账款总额/营业成本、银行借款/固定资产、股本与公积增加百分比等与2012年保持不变，则可预估该公司资产负债表如下：

与此同时，可以导出该公司的现金流量表如下：

估值模型分析

EVA估值模型

茅台公司β值估计

使用资本资产定价模型（CAPM），以十年期国债作为无风险利率2.54%作为无风险回

报率，沪深300作为市场指数，与茅台股票回报率进行回归分析，

估计出其β=0.78。

取沪深300过去十年年度收益平均值作为市场回报率，则可计算出茅台股东权益回报率。根据该公司资产负债表可知，其负债权益比较低，故直接使用国债利率作为其债权利率。企业所得税税率为25%，由此可以计算出其加权平均资本成本W ACC。

茅台经济增加值增长率g的估计

经济增加值增长率=△EV A/滞后一期的销售收入1；

1陈贻蒲，“经济增加值增长率：如何以一率定乾坤？”，《商场现代化》2012 年6 月（中旬刊）总第686 期

EV A模型

经济增加值(EV A)=本年度利润—年初股东权益*资本成本(R)；

由上述分析及预估财报结果，可得出：

则：亿元

假设普通股维持不变为1038180000股，则每股的内在价值为116.1元。

自由现金流折现法

根据现金流量表的预测，我们可以得到未来的自由现金流流量，即未来的经营活动现金流加上投资活动现金流，数据如下，单位billon元：

在上文中EV A估值中已经论述了股权回报率和债务回报率以及加权平均资本成本，如下：