第7章资本预算基本原理

7-6
收入和成本估计(续)
• 例子
成本估计
• 预先的研发费用 = $15,000,000 • 预先的新设备投资 = $7,500,000
新设备的期望寿命为5年 新设备安置在现有的实验室
• 年管理费用 = $2,800,000 • 每件产品成本 = $110
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7-5
收入和成本估计
• 例子
Linksys已经完成了一项花费$300,000的可行性研究以评 估一个新产品HomeNet的吸引力。该项目具有四年的估计 寿命。
收入估计
• 销售 = 100,000件/年 • 每件价格 = 260美元
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7-32
例7.4 销售收入变化时的净营运资本
问题 • 在例7.3所描述的情形下，预测HomeNet项目所需的净营运资
本投资。
例7.4 销售收入变化时的净营运资本(续)
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7-34
125,000套，以及第4年50,000套。还假设，与其他网络产品 一样，HomeNet的销售价格和制造成本预计每年下降10%。相 比之下，销售、一般及管理费用预计随通货膨胀而每年上升 4%。考虑这些效应，更新表7.2的增量收益预测。
例7.3 产品接受和价格变化(续)
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7-22
沉没成本和增量收益(续)
• 固定管理费用（Fixed Overhead Expenses）
通常管理费用是固定的并且不随项目而增加，不应包括 在增量收益的计算中。
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7-23
7-18
对于增量收益的间接影响(续)
• 项目外部性（Project Externalities）
在HomeNet项目的例子中，25%的销售额来源于那些如果 不没有HomeNet的话将会购买现有的Linksys无线路由器 的客户。因为现有的无线路由器销售额的减少是开发 HomeNet的决策的缘故，在计算HomeNet的增量收益时我 们必须包括这部分损失。
7-15
例7.2 HomeNet的实验室空间的机会成本
问题 • 假设HomeNet的实验室将占用仓库空间，公司原本可以将该
仓库空间在第1～4年以每年200,000美元的租金出租。这项 机会成本对HomeNet的增量收益会产生怎样的影响？
例7.2 HomeNet的实验室空间的机会成本（续 ）
解答 • 在本例中，仓库空间的机会成本即为所放弃的租金。 • 在1～4年间，这项机会成本每年将减少HomeNet的增量收益
沉没成本和增量收益(续)
• 过去的研发费用
已经花费在研究开发上的费用是沉没成本，因而是不相 关的。继续或放弃项目的决策应该只是基于这个项目如 果进行下去的增量成本和收益。
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7-24
7-27
7.2 确定自由现金流和NPV
• 项目对公司可动用现金的增量影响是它的自由现金 流（free cash flow）。
根据收益计算自由现金流
• 资本性支出和折旧
资本支出（Capital Expenditures）是当购买一项资产时 的实际现金流出。这些现金流出在计算自由现金流时应 包含在内。
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7-3
学习目标（续）
5. 说明折旧费用对于现金流的影响。 6. 描述在一些特定的情况下，贴现率的合理选择。 7. 使用盈亏平衡分析，敏感性分析或场景分析来评估项目风
险。
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直接计算自由现金流
• 自由现金流（Free Cash Flow）
无杠杆净收入 自由现金流 (收入 成本 折旧) (1 边际税率)
折旧 资本性支出 净营运资本的增加
自由现金流 (收入 成本) (1 边际税率c ) 资本性支出 净营运资本的增加 边际税率c 折旧
“边际税率 tc × 折旧 ”这一项被称作折旧税盾
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7-19
对于增量收益的间接影响(续)
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7-20
补充：副效应
NWCt NWCt NWCt 1
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ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
7-31
根据收益计算自由现金流(续)
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侵蚀应从增量现金流量中扣除；协同效应应加上。
沉没成本和增量收益
• 沉没成本（sunk cost）是指无论决策是否实施投资， 已经或将要支付的成本。
沉没成本不应包括在增量收益分析中。
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副效应（Side Effects）应考虑
侵蚀（erosion）效应：
指公司原有客户和公司其他产品销售的现金流量转移到新项目上， 新项目减少了原有产品的销量和现金流量。
协同（synergy）效应：
指新项目同时增加了公司原有项目的销量和现金流量。
如果新产品导致现有客户对现有产品需求的减少或增加 ，我们需要辩认出它。
7-30
根据收益计算自由现金流(续)
• 净营运资本（Net Working Capital，NWC）
净营运资本 流动资产 流动负债 现金 存货 应收账款 应付账款
大多数项目需要进行净营运资本投资
• 商业信用（trade credit）是指应收账款与应付账款之间的差 额。
净营运资本的增加定义为：
第7章
资本预算基本原理
本章结构
7.1 预测收益 7.2 确定自由现金流和NPV 7.3 项目分析
学习目标
1. 基于一系列事实，为资本预算问题确定相关的现金流。 2. 解释为何在现金流中必须包括机会成本，而不包括沉没成
本和利息费用。 3. 计算需支付的税款, 包括税损递延和追溯。 4. 计算给定项目的自由现金流。
7-12
例7.1 盈利公司项目亏损的纳税
问题 • Kellogg公司计划上马一条新的生产线，生产高纤维、无反
式脂肪早餐糕点。推广新产品的高昂广告费，导致该产品下 一年的经营亏损1,500万美元。公司预计下一年将从除新糕 点之外的其他产品经营中赚得46,000万美元的税前收益。 • 假设公司所得税税率为40%，那么下一年如果没有新糕点产 品，公司要交多少税？ • 有新糕点产品时它要交多少税？
对于增量收益的间接影响
• 机会成本（Opportunity Cost）
一项资源在它最好的其他用途中可能提供的价值。 在HomeNet项目的例子中，该投资需要占用空间。即使设
备被安置在现有的实验室中，不能以其他方式使用这个 空间（例如：将它出租）的机会成本必须要考虑。
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折旧（Depreciation）是非现金费用。自由现金流估计应 调整这项非现金费用。
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7-29
根据收益计算自由现金流(续)
• 资本性支出和折旧
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例7.1 盈利公司项目亏损的纳税（续）
解答 • 如果没有新糕点产品，公司下一年应交公司所得税46,000万
美元×40%=18,400万美元。 • 如果有新糕点产品，公司下一年的税前收益将只有46,000万
美元-1,500万美元=44,500万美元，应交税44,500万美元 ×40%=17,800万美元。 • 因此，上马新产品下一年将减少公司所得税18,400万美元17,800万美元=600万美元。
7-4
7.1 预测收益
• 资本预算（Capital Budget）
列出公司计划实施的投资项目
• 制定资本预算（Capital Budgeting）
分析备选投资项目并决定接受哪些项目的过程
• 增量收益（Incremental Earnings）
由于投资决策而导致的公司预期收益的改变的数额
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200,000×（1-40%）=120,000美元。
对于增量收益的间接影响(续)
• 项目外部性（Project Externalities）
项目可能影响公司的其他业务活动的利润的间接效应。 侵蚀（Cannibalization）是指新产品的销售会取代现有 产品的销售。
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公司边际税率（
）
c
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7-11
税费(续)
• 计算无杠杆净利润
无杠杆净利润 EBIT (1c ) (收入 成本 折旧) (1c )
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7-7
增量收益预测
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7-8
资本性支出和折旧
• 购置新设备的750万美元是现金支出，但在计算收 益时它并不直接被列为费用。而是公司每年以折旧 的方式扣减这些项目一定比例的成本。
• 直线折旧法（Straight Line Depreciation）
资产的成本在它的寿命期内等额地分摊。
年折旧额 = $750万 / 5年 = $150万/年
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7-9
利息费用
• 在资本预算决策中，一般不包括利息费用。理由是 一个项目应从它自身来判断，而不在于它是如何融 资的。
（depreciation tax shield）。
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7-10
税费
• 公司边际税率（Marginal Corporate Tax Rate）
边际或增量税前收益支付的税率。注意：一项负的税收 等于一笔税收贷项。
所得税
息税前利润（EBIT）
现实世界的复杂性
• 通常，
销售额会逐年变化。 平均销售价格会随着时间而变化。 单位平均成本会随着时间而变化。
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7-25
例7.3 产品接受和价格变化
问题 • 假设HomeNet的销售预计为第1年100,000套，第2年和第3年