完善资本市场体系：美国的经验与启示

完善资本市场体系：美国的经验与启示

北京市社会科学院中关村发展研究中心赵弘孙芸

北京方迪经济发展与企业战略研究所

高新技术产业的发展，国家创新能力的提升，经济增长内生力的打造都需要强大、完善的资本市场提供有力支撑，这一点从美国近几十年高新技术产业的飞速发展，及其世界经济霸主地位的确立可以得到有力的佐证。经过十几年的发展，我国的资本市场建设取得了令人瞩目的成就。我国自主创新国家战略的提出，新《公司法》、《证券法》的出台，股权分置改革的推进，以及 WTO 协议中 2006 年开放我国资本市场的要求等新形势使得我国资本市场建设面临新的机遇和挑战。在这样一个环境下，立足我国资本市场发展现状，积极借鉴和吸取国外特别是美国资本市场建设的有益经验，稳步推进我国资本市场体系建设，发挥资本市场在实施自主创新战略中的重要作用，就显得至为重要。

高新技术产业的发展，国家创新能力的提升，经济增长内生力的打造都需要强大、完善的资本市场提供有力支撑，这一点从美国近几十年高新技术产业的飞速发展，及其世界经济霸主地位的确立可以得到有力的佐证。经过十几年的发展，我国的资本市场建设取得了令人瞩目的成就。我国自主创新国家战略的提出，新《公司法》、《证券法》的出台，股权分置改革的推进，以及 WTO 协议中 2006 年开放我国资本市场的要求等新形势使得我国资本市场建设面临新的机遇和挑战。在这样一个环境下，立足我国资本市场发展现状，积极借鉴和吸取国外特别是美国资本市场建设的有益经验，稳步推进我国资本市场体系建设，发挥资本市场在实施自主创新战略中的重要作用，就显得至为重要。

一美国资本市场体系分析

1. 美国资本市场结构分析

经过 300 多年的发展，美国形成了世界上最发达的资本市场。美国资本市场是一种层次分明、结构合理、风险分散、多重覆盖的金字塔式结构（如图 1 ）。根据各市场面向对象、影响范围、服务条件等的不同，可将美国资本市场分为四个层次。第一层是全国性市场，以纽约证券交易所（ NYSE ）为代表，主要为成熟企业提供上市融资服务，对入市企业标准有严格的要求。目前，在纽交所有3000 多家总市值高达 150 万亿美元的企业挂牌进行股票交易，约有 450 家来自 50 个不同的国家，超过 3600 种的股票在市场上流通。第二层是创业板市场，主体是纳斯达克全国资本市场（ NASDAQ ）和纳斯达克小型资本市场（ NASDAQ Small Cap Market ）。全国资本市场有严格的财务、资本、管理等要求，面向成熟型公司，目前市场内有 4400 多支股票流通。小型资本市场的要求相对较低，面向规模较小的、处于成长期的新兴公司，有 1700 多支股票。 NASDAQ 市场有灵活的跃迁机制，成长期的企业在小型资本市场获得一定程度的发展后，符合相关标准，可以顺利的进入全国资本市场。同时，为了保证资本使用效率， NASDAQ 也对上市公司的经营做出了要求，不满足市场要求的企业将被迫摘牌，退入更低一级的市场。第三层是区域性证券交易所，主要包括芝加哥证券交易所、太平洋交易所、费城股票交易所、波士顿股票交易所和国际证券交易等。第四层是 OTCBB

市场、粉红单（ Pink Sheets ）及地方性柜台交易市场。主要为未上市的股票和证券提供交易和流通的场所，不具备实际的融资功能。 OTCBB 市场门槛低、交易产品多，吸引了众多的交易者进入，培育了大量的可上市公司资源，也为退市公司提供了一个栖息地。在 OTCBB 市场上的公司只要达到相关财务或盈利标准就可以进入 NASDAQ 小型资本市场或全国市场。粉红单市场仅提供报价服务，为投资者提供了大量的信息和投资机会。这一范围广阔的基础层次资本市场的存在，完善了资本市场体系，为上市融资等高层次资本运作提供了有力的支撑。

图 1 美国资本市场层次结构图

2. 美国资本市场特点分析

从美国资本市场的构成和运作可以看出，美国资本市场主要有以下几个特点：（ 1 ）资本市场体系的完整性。从体系构成来看，由定位于高端资本运作的纽约证券交易所、纳斯达克资本市场，到区域性的证券交易所，再到低层的OTCBB 、粉红单市场，构成了一个无缝隙的资本市场体系。各市场层级间的链接和跃迁机制，使得不同规模、不同资本需求的企业都可以在资本市场中找到适宜的资本运作平台。（ 2 ）资本市场环境建设的有效性。美国资本市场监管的有效性主要体现在两个方面：一是法律法规的制约。美国有完善的资本市场方面的法律法规体系，并且成立了独立的联邦机构——美国证券交易委员会来行使对全国证券市场的监管。二是行业协会监管和行业自律管理。在美国，行业协会对各交易所和会员的监管是非常严密和规范的，加之良好的市场信用环境，使得交易所、企业或做市商一旦出现违规违法行为，其代价将是丧失市场的参与资格，失去生存和牟利的机会。（ 3 ）资本市场的产品创新。以芝加哥商业期货交易所（ CME ）为代表的许多交易所致力于金融衍生品等的开发，以满足对投资风险有不同偏好的各类投资者需求，也为资本市场提供了各种可供选择的避险工具。同时，持续的产品创新也促进了诸如养老金之类的各种社会资金进入资本市场，扩大了资本市场的资金来源。产品创新贯穿资本市场发展的各个环节，有人说，在美国只要有权益指标的地方都在探索和设计适应投资者需要的品种。正是这些层出不穷的产品创新完善了资本流动机制，提高了资本的配置效率，繁荣了美国的资本市场。

二我国资本市场发展状况分析

上海证券交易所和深圳证券交易所分别于 1990 年和 1991 年先后成立，揭开了我国资本市场发展的序幕。经过十多年的发展，我国已初步形成了以股票和债券为主体的多种证券形式并存的资本市场格局。 2004 年底，我国境内上市公司已达到 1377 家，市场总值达 3.95 万亿元，占我国 GDP 的比重接近 30 ％。从主板市场的发展来看，上海证券交易所在市场规模、技术系统、监管体制等方面都取得了长足进步， 2005 年上市公司已达 833 家，上市证券数 1081 支，股票市值高达 24364 亿元，交易主机的处理速度和能力已居世界前列。深圳证券交易所 2005 年上市公司 544 家，上市证券股票数 586 支，总市值达9334.15 亿元， 14 年累计为国民经济筹集资金 3600 多亿元。 2004 年 5 月，深交所推出中小企业板块，开辟了中小企业直接融资的渠道。截至 2005 年底，在中小企业板上市公司达到 50 家，总市值 481.55 亿元。随着中小企业板股权分置改革的全面完成，中小企业板必将成为我国资本市场体系的重要组成部分。从区域性产权交易市场的发展来看，虽然 1998 年受到清理整顿，但 2000 年后出现新的机遇，国家开始进行试点性规范发展，现已形成长江流域产权交易共同市场、北方产权交易共同市场、黄河流域产权交易共同市场等几个全国性的产权交易合作机构，在促进产权交易，活跃资本市场方面起到了积极作用。另外， STAQ 和 NET 两个代办股份转让系统，也于 2001 年重新开启，但主要是接受退市的公司股票，受市场内公司质量差的影响，其作用发挥有限。 2006 年后，中关村科技园区北京世纪瑞尔技术股份有限公司、中科软科技股份有限公司以及北京时代科技股份有限公司，先后进入代办转让系统进行股份转让试点，为沉寂多年的代办转让系统注入了新的血液，也使得社会各界对代办转让系统寄予厚望。

尽管取得了很大的成就，但目前我国资本市场建设中还存在诸多问题：（ 1 ）市场体系和产品结构不完整。我国目前资本市场层次少，不同层级间缺乏衔接，只有主板市场和中小企业板的地位得以明确，而且中小企业板还处于发展的初级阶段，地方性产权交易所和代办股份转让系统的定位和发展方向尚不明朗，基础层级的资本市场缺失，导致资本市场的退出和流转不畅。同时，我国债券市场发展严重滞后，投资品种少，只有股票、基金、国债、公司债券、可转换债券等几个品种，未能吸纳各类投资主体进入资本市场也影响着资本市场的发展后劲。（ 2 ）市场参者结构不合理。从我国资本市场参与主体构成来看，呈现三个特点，一是上市公司中大型的传统行业企业比重过高，新兴的科技型企业过少。二是市场投资主体中，个人散户投资者居多，专业化大型的机构投资者比重过低。三是上市公司的治理结构不完善。（ 3 ）市场监管机制不健全。目前我国的资本市场缺乏完整有效的市场监管体系和监管机制，加之我国社会整体信用环境不够完善，导致对资本市场上的失信、违规行为的惩罚缺乏力度。仅 2005 年，沪深两市就有 46 家上市公司被证监会立案调查， 53 家上市公司被深沪证交所公开谴责，共有 107 家上市公司出现 177 起违规记录。

三对发展我国资本市场的几点思考

立足我国资本市场发展现状，结合新《公司法》、新《证券法》、股权分置改革以及 WTO 开放国内市场等一些新的情况，借鉴美国资本市场发展的有益经验，在我国资本市场建设中应该关注以下几个方面的问题：