美国房地产抵押贷款证券化及其启示

近年来我国房地产业发展迅猛，但是在投融资渠道十分有限的情况下却面临新的问题。一方面，房地产开发企业对银行资金和预售款依赖程度过高，迫切需要引入新的投融资方式以缓解风险，解决资金不足的难题。另一方面，个人住房贷款余额不断增长，也使商业银行巨大的信贷风险。这就迫切需要借鉴发达国家的成功经验，探索房地产投融资新渠道，以保持我国房地产业持续稳定发展。入世后随着国外一些先进的房地产经营理念的传入，一种新型的房地产金融工具——房地产抵押贷款证券化已逐步受到国内金融界和房地产行业的密切关注。美国房地产抵押贷款证券化不仅领世界各国风气之先，更重要的是，其运作模式渐趋规范，值得研究。笔者粗略谈谈对美国发展房地产抵押贷款证券化的几点认识。

1、美国房地产抵押贷款证券化的发展历程

房地产抵押贷款证券化（rems）即抵押债权证券化，就是将房地产抵押贷款债权转化为房地产抵押证券的过程，具体而言，首先，金融机构将其持有的若干房地产抵押贷款依其期限、利率、还款方式进行汇集重组，形成一系列房地产抵押贷款资产组合，再将该组合出售给从事抵押贷款证券化业务的特殊目的机构，然后，又经过政府机构或私人机构的担保和信用加强，由信用评级机构评级，最后由证券承销商将信用级别较高的抵押贷款支持证券出售给投资者的一种证券化模式。由此而形成的资金流通市场称抵押贷款二级市场。

美国房地产抵押二级市场的发展可以分为3个阶段：第1阶段为萌芽阶段，主要是在20世纪50年代中期以前。这时涉足二级市场的筹资人主要是抵押公司和少量的储蓄机构。当时美联邦政府为了推动抵押二级市场的发展，成立2个保险和担保机构，即联邦住宅管理局（fha）和联邦退伍军人管理局（va），由它们一起承担住宅抵押贷款的保险和担保，促进了住宅抵押贷款的标准化。同时，权威机构的参与、担保，降低了违约风险，也为二级市场的运行提供了条件。1938年联邦政府又成立联邦国民抵押协会（fnma），致力于发展经政府担保的住宅抵押二级市场。第2阶段为发展阶段，指1954-1968年期间，1954年美国国会通过一项法案，授权联邦国民抵押协会从事3个方面的活动，一是加强fha和va担保或保险的抵押债券在二级市场上的操作。二是从事特殊支付项目的管理。三是管理发放的抵押贷款，必要时可发行抵押债券筹措资金。第3阶段为成熟阶段，以1968年美国国会通过《住宅和城市发展法》为标志，它使抵押二级市场法制化并趋于成熟。该法规定将联邦

国民抵押协会分为政府国民抵押协会（gnma）和联邦国民抵押协会。政府国民抵押协会隶属于联邦住宅与城市发展部，其职能主要是为fha 和va保险的抵押贷款全权有价证券提供及时还本付息的担保业务。1970年美国国会通过《紧急住宅融资法》批准成立联邦住宅贷款抵押公司（fhlmc），授权该公司购买联邦住宅贷款银行系统的经其他政府机构担保的住宅抵押债权，极大地促进了传统二级市场的发展。此后经过数十年的发展，房地产抵押二级市场制度不断健全，债券品种逐渐增多，债券规模日趋庞大，成为仅次于美国国债的第二大债券。

2、美国房地产抵押贷款证券化的主要特点

（1）政府积极干预和扶持房地产抵押贷款证券化。在理论上政府扶持和干预市场可以有2种方式。一是直接干预。政府不仅直接出巨资来参与住宅融资活动，而且通过制定利率等措施来对住宅金融市场实行多方面的干预。在这种干预方式下。基本的原则是限制市

场机制的作用。二是间接干预。在这方面美国堪称典范，这种方式主要体现为2种形式，一种是制定详尽的法律法规来规范和引导市场的发展，如《房地产投资信托法》、《金融资产证券化投资信托法》、《金融机构改革复兴和强化法案》等。另一种，则是通过为抵押贷款提供保险和发起设立若干政府性住宅金融机构，为证券发行提供政府信用担保，为低收入阶层提供住房补贴，并通过它们的市场活动来影响抵押贷款市场的发展。这里的关键在于政府在采取所有这些措施的过程中，均是以一种平等的市场参与者身份进入市场，都是为了完善市场的基础设施和体制建设，并尽可能避免扭曲市场信息和破坏市场在资源配置方面的基础功能。

（2）政府性住宅金融机构与商业性住宅金融机构的分工协作，是推动美国房地产抵押贷款证券化的关键因素。美国的政府性住宅金融体系是：联邦住房与城市发展部（hud），负责所有的住房与城市发展计划及相关政策的制定；下属fha负责住房标准的制定和为中、低收入阶层提供按揭担保；gnma是hud的下属公司，主要是收购政府担保的抵押贷款，以及将其证券化。其他的政府性住宅金融机构还有fnma、fhlmc 以及va等。美国商业性住宅金融体系包括为数众多的银行和证券公司，在政府性公司业务范围之外的领域发挥着主角作用。其中，不乏知名贷款金融机构，如大通银行、美洲银行、花旗集团等，为商业房地产抵押贷款证券而发起筹集贷款，能够补充其传统的贷款业务，政府机构、各保险机构对住宅贷款证券及其发行主体提供较为全面的信用担保，如

fnma对房地产证券化金融产品实行100%的保证付款担保，使其成为美国信用等级仅次于国债的第二大债券。这样，更促使美国房地产抵押贷款证券化发展如鱼得水。

（3）信用加强和资信评级是美国抵押贷款证券化最为重要的2个环节。美国二级抵押市场有两类最为重要的中介机构，一类是担保或保险机构，主要是一级抵押市场和二级抵押市场上的gnma、fnma、fha、va 和私人保险公司。另一类是资信机构，全国性资信公司主要有2家，即标准普尔公司和穆迪公司。根据规定不经资信评级的证券不能上市交易，而不经担保和保险的证券，资信公司不接受评级。一般住宅抵押贷款是一级抵押市场最主要的产品，违约率很低，加上fha、va为抵押贷款创造者提供贷款偿还担保，经抵押组合后制成证券，使风险分散化；gnma、fnma为发行人担保本息清偿。由于上述机构为政府代理机构，提供政府完全信用担保，在经这两次担保后，证券信用大为加强，使得住宅抵押证券大多被标准普尔公司和穆迪公司评为aaa级资信，因而，此类证券的市场流动性极高。同时，政府代理保险公司的成功，也鼓励了私人公司的发展。

3、对推进我国房地产抵押贷款证券化的建议

笔者认为，大力推进我国房地产抵押贷款证券化，除了广泛吸收发达国家的先进经验之外，还应结合我国的国情，重点从以下几个方面入手。

（1）建立健全住房金融法规，优化外部制度环境。一方面，可以通过发布、增设新的条例来弥补政策法规设计上的缺陷，如《住宅金融法》、《房地产抵押法》、《房地产抵押评估条例》、《商品房价格管理条例》和《抵押房地产处置条例》等，以规范房地产抵押市场运作。另一方面，对业已颁行的法规应及时修订并加以完善。总之，对抵押资产债券的发行问题、注意事项、债券在证券市场的交易等情况和现有的证券监管体制作进一步修改和完善，加强相关法律和制度的规定，更多地采用市场经济的手段和法律手段对未来的房地产证券市场进行监管，逐渐形成一套完整的房地产证券化法规。

（2）应建立独立的政府性住宅金融机构。从美国的实践来看，政府信用担保是保障房地产抵押贷款证券化顺利进行的重要因素。我国要发展房地产证券化市场，自然也需要政府的大力扶持。成立政府信用的担保公司进行房地产抵押贷款证券化，有利于促进中小贷款机构的发展，加快发展住房抵押一级市场，更好地支持居民购房置业。由于房地