蒙牛乳业私募权益融资

❖ 2. 中国企业的最有融资策略不是先债权融资再 股权融资，而是先股权后债权，因为发行股票不用 还本付息，只需要有利润时分配下股利。为什么蒙 牛没有选择中国常见的融资形式，即通过上市发行 股票募集资本呢？
❖ 蒙牛的发展有其特殊性：
❖ 蒙牛在刚成立的时候，进行过一次改制，1999 年8月18日，新生没几个月的“蒙牛”进行了股份制 改造——成立了内蒙古蒙牛乳业股份有限公司，注 册资本猛增到1398万元，折股1398万股，发起人是 10个自然人，这次改变对于蒙牛日后的融资方式选 择影响很大。
幸运的是，蒙牛每次都提前完成了业绩增长的要求， 但无疑每次都蕴含着巨大的风险，这也凸显了私募投资 者逐利的本质。
2.蒙牛融资需求及方式选择分析
2006
•蒙牛的融资需求 •不同融资方式的选择
蒙牛集团2001——2003年现金流量表 （单位：人民币万元）
2001年
2002年
2003年
经营活动现金流入 5206.8 净额
wk.baidu.com
After
然而事情并不总是一帆风 顺。当时蒙牛在非常简陋的办 公室里，一些创业伙伴及他们 的朋友、家属、业务伙伴送来 一笔笔现金。突然有人向国家 有关部门告发，说这里有一个 非法集资窝点。
结果有关部门一查，发 现有700多万元人民币，没 想到这样不起眼的地方居然 藏了这么多钱，准备要按非 法集资处理，蒙牛通过各方 面做了大量澄清工作，但还 是在很长时间里被监控。
民间融资
蒙牛也尝试过 民间融资
不过国内一家知 名公司来考察后， 对蒙牛团队说他 们一定要51%的 控股权，蒙牛没 有答应；
另一家大企业 本来也准备投 资，但是被蒙 牛的竞争对手 劝住；
还有一家上市 公司本来对蒙 牛有投资意向， 结果又因为它 的主管突然被 调走而把此事 搁下。
总之，蒙牛各种融资尝试，在自身和一些外在条件缺乏 的情况下，最终没有成功，但是资金的瓶颈越来越凸显出来， 蒙牛必须找到另外一条可行的融资途径。
筹资活动现金流入 8252.4 净额
主要来源：股权融 6500 资
银行贷款
2200
投资活动所用净现 10766.4 金
14419.2 14801.9 17350 -1200 17818.3
35427.9 58328.6 291110 32150 73790.5
（1）蒙牛的融资需求
蒙牛在刚成立时，借助于出售持有“伊利”的原始 股，为蒙牛提供了起飞急需要的资本。随着业务的发展 ，蒙牛需要更多的资金支持，从上表我们就能看出，蒙 牛在获得私募融资之前所需要的资金量。
（1/3）/66.7%=50%
鉴于此，最终双方确定的比例为：私募投资者49%，原蒙牛股东51%。
滥价问题
❖ 究竟投资蒙牛溢价多少才合适呢？ ❖ 2002年底，“蒙牛股份”的税后利润是7786万元，
并且蒙牛担保能够在未来一年至少实现复合增长翻 番。他们认为，目前8倍市盈率投资“蒙牛股份”是 比较合适的，第二年利润的翻番会使市盈率下降到4 倍。 ❖ 这样可以计算出“蒙牛股份”的总价值： 7.786*8=6.5亿元 ❖ 私募投资者投资1/3的股份就值2.16亿元。
直接控股蒙牛股份的公司
4.第一轮融资设计
上表里各个公司的成立：
2002年6月5日，摩
根在开C曼on注te册n了t 0两1家壳
公司：China Dairy Holdings（开曼公司） 和MS Dairy Holdings ，第一家为未来接受自 己对“蒙牛”投资基金 的账户公司，第二家作 为对“蒙牛”进行投资 的股东公司。
分享
较强
最高 较低 较低 不分担
不分享
较弱
较低 最高 最高 部分分担
部分分享
最强
2.蒙牛的选择
2002年，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百 富勤的辅导下上香港二板，因为当时蒙牛历史短、规 模小，不符合主板上市的条件。这时，摩根士丹利与 鼎晖劝其不要去香港二板上市，理由是：香港二板除 了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都 不感兴趣，企业再融资困难。蒙牛应该引入私募投资 者，以求资金的及时到位，帮助企业成长与规范化， 大到一定程度再直接在香港主板上市。
同时，根据和WTO的 协议，2002年对外资开放 不能超过2/3,。所以那些 投资主体（实际上是开曼
者内部达成的协议是：
公司）最多持有“蒙牛股
在1/3的股份中，摩根占
份”的2/3，然后我们算
2/3，剩下的1/3由鼎晖 和英联按照约2:1的比例 分配。
一下，根据和牛根生的协 议，私募投资者持有开曼 公司的股份不能超过：
亿元
年销售额从 1999年的4365
万元增长到 2002年的20多 亿元，在全国 乳制品企业的 排名，也从第 1116位上升到
第四位
并且其 1947.31% 的成长速 度获得了 中国成长 企业百强 第一名。
案例背景
由于发展的速度超级快，问题也就随之出现。蒙牛 集团的资金来源非常有限，资金的制约已经严重影响了 企业的发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。2001年摩根 士丹利的出现，使得蒙牛股份走上了一条迥异于同类的 发展道路。在经过双方博弈和复杂的股权设计之后，摩 根士丹利等投资者给蒙牛带了了急需要的资金，同时带 来了业绩的压力。
❖ 当然，选择权在于蒙牛，蒙牛基于三方面的考 虑，采纳了摩根等的建议：
建议
1
2
3
引入外部战略 投资者，提供 扩张资金和约 束机制。
重组公司股权 结构，使其具 有较强的拓展 边界。
利用多种金融 工具建立公司 内部激励机制。
双方达成的协议如下：
蒙牛原股东持有2/3 的股份，三家私募投资 者取得“蒙牛股份”1/3 的股份；三家私募投资
创业史
Before
当时几个人手中都有一些 伊利的原始股票，他们把这些 股票卖掉，凑了100多万元。 他们花了200元租了一单间办 公室，在这里内蒙古蒙牛乳业 集团成立了，牛根生兼任董事 长和总裁。
然而区区100万显然不够。牛 根生过去的老下属听说这个情况， 纷纷投资蒙牛。在这些人的带动 下，他们的亲戚、朋友、所有业 务关系都开始把钱投给牛根生。 这些人之所以敢把钱交给牛根生， 是因为他们相信他的能力。
2001、2002及2003年的投资活动所用的净现金，分 别为人民币1.077亿元、人民币1.782亿元以及人民币 7.379亿元。主要资本开支包括购置物业、厂房及设备、 增加在建工程以及增加土地使用权。
三年的资本开支分别为人民币 1.174亿元、人民币 1.856亿元及人民币7.414亿元，投资增加的主要原因是业 务大幅扩展，成立若干负责生产的新子公司，以及做大量 的固定资产、在建工程以及土地使用权的投资。
❖ 蒙牛改制后虽然是一个股份有限公司，但是由于其注 册资本太小，只能算是一个刚成立的乳品厂，即使在中小 板市场短期内也是不可能上市的。
三年内实际 控制人没有 发生变更
公众持股不得 低于25%
上市条件
发行前不少 于3000万股
股份公司还有个很重要的规定：发起人的股份 在3年内既不能出售也不能转让。
摩根与鼎晖主动找蒙牛洽谈融资事宜，是看重了 蒙牛巨大的潜力，1999到2002年，蒙牛不到3年就过 了年销售额10亿元的大官，加入中国乳品行业第一集 团的大关。
❖ ❖ 蒙牛集团1999—2002年销售收入增长图（单位：万元）
❖ 他们还看重蒙牛另外一个巨大的优点，蒙牛自 创立时起，就解决了股权结构不清晰这一许多中国 企业先天不足的问题。没有政府性投资和国内投资 机构入股，是一家完全100%由自然人持股的企业。 作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有 先天的优越性。
蒙牛私募融资相关公司
公司名称
注册地
公司性质/用途
蒙牛股份
中国
最终受资方
China Dairy Holdings（开曼 开曼群岛 公司）
China Mengniu Dairy
开曼群岛
Company Ltd（蒙牛乳业）
MS Dairy Holdings
开曼群岛
Jinniu Milk Industry Ltd（金 英属维京群岛（BVI） 牛公司）
股份有限公司要求很多，因为刚起步的蒙牛难以满足上市条件， 没有有把握在这三年内上市，因此，保持股权结构相对自由开 放的有限公司的形式，直到上市再股改或许才是明智选择。 Content Title
但蒙牛已经股改，给自己设置了一个路障，日后的融资 只能不断增加注册资本，但是增加注册资本又不能使主 要的股东结构发生改变（改变了则上市无望）。
4.流动性差，没有现行的 市场可供转让，只有在
兼并收购的股权转让和 IPO时才能退出。
5.资金来源比较广泛， 如富有的个人、风险 基金、杠杆并购基金、 战略投资者、养老基 金、保险公司等。
三、蒙牛私募权益融资运作设计
1.私募股权融资 定义：私募股权融资（Private Equity，以下简 称PE）是指通过私募形式对私有企业，即非上 市企业进行的权益性投资，在交易实施 过程中附带考虑了将来的退出机制， 即通过上市、并购或管理层回购 等方式，出售持股获利。
•2002年9月23日，“蒙牛”
在册英了属两C维家o京新n群t公e岛n司t（：0BJ2ViIn）ni注u
Milk Industry Ltd（金牛 公司）和Yinniu Milk Industry Ltd（银牛公
司），两家公司注册股本5 万股，注册资金5万美元， 每股面值1美元。“金牛”
LOGO
蒙牛乳业私募权益融资
案例背景 蒙牛融资需求及方式选择分析 蒙牛私募权益融资运作设计
对管理层的激励措施 蒙牛乳业全球IPO与外资的退出 私募融资对蒙牛公司治理的影响 案例的总结与值得进一步思考的问题
案例背景
我国是世界上牛奶占有量较低的国家之一，根据 2006年中国乳品行业研究报告，世界人均年牛奶占 有量为102公斤，发达国家人均为300公斤，发展中 国家为30公斤，可我们可怜的中国人均只有25公斤。
私募权益融资和其他融资方式的比较
项目 主要融资人 一次融资平均规模
股市融资 （待）上市公司 较大
银行贷款 所有企业 较小
私募股权融资 中小企业 较小
对企业的资格限制 较高
较低
最低
表面会计成本
实际经济成本
投资人承担风险
投资人是否分担企 业最终风险
投资人是否分享企 业最终利益
融资对公司治理的 影响
最低 较高 较高 平等分担
（2）不同融资方式的选择
内源融资
众所周知，内源融资是依靠自身资金 的积累，实现企业生产规模的扩大，因为 是自己的钱，所以不牵扯到还本付息，也 不用担心所有权的分散。
蒙牛成立初期，主要是依赖自身资金 的积累，借助于出售“伊利”的原始股， 租用民房办公，以及较小规模的扩股增资 。
然而这样做融到的资金是相当有限的， 并且风险较大，蒙牛的增资扩股，曾被以“ 非法集资”的名字冻结全部款项。
案例背景
很显然，乳制品行业市场前景好、盈利能力强，而蒙牛作为这个 行业冉冉升起的明星，自然成为私募资本的首选。
1999年1月，从“伊利”退出的牛根生和几个原“伊利”的高管 成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资本是100万。8月，“内 蒙古蒙牛乳业股份有限公司”宣告成立。
从1999年到 2002年短短 的3年时间内， 它的总资产 从1000多万 增长到近10
从这一点就可以看出，我们对于牛奶是很缺乏的，但 是同时，随着人们对于健康、营养需求日益上升，再 加上我们庞大的人口，巨大的消费市场，牛奶需求有 很大的增长空间。
蒙牛适时地抓住了这一历史性的机遇，创造了中国乳 业市场最大的奇迹。截止2004年，在中国液态奶市场 中，销售额最高的三家公司依次是蒙牛、伊利和光明 乳业，三家公司共占中国总体液态奶市场的51.1%。
私募股权融资的特点
2.多采用权益投资方 式，很少涉及债务方
式，投资工具主要为
普通股或优先股，以 及可转债等。
1.非公开方式募集资金， 无须披露交易细节。
1
2
6
6. PE投资机构多采取 有限合伙制，这种企业 组织形式有很好的投资 管理效率，并避免了双 重征税的问题。
3.一般投资于 非上市企业。
3
5
4
Yinniu Milk Industry Ltd（银 英属维京群岛（BVI） 牛公司）
上市前的资本运作的主体 公司
最终挂牌上市的公司，开 曼公司的股权映射公司， 2004年成立
摩根对“蒙牛”进行投资 的股东公司
为牛根生和蒙牛其他高管 人员拥有
为蒙牛业务关联公司管理 人员拥有
China Dairty（Mauritius） 毛里求斯 Ltd（毛里求斯公司）