资本结构对家族上市公司治理效率影响的实证研究

摘要：

实证研究发现，提高资产负债率有助于提高家族上市公司的市场价值和成长性，家族企业应综合考虑企业的规模、所

处的行业、

发展阶段、盈利能力、成长性和管理水平等因素确定企业最优的负债率。

关键词：

资本结构家族上市公司治理效率根据资本结构理论，资产负债率在企业治理中发挥着重要的

作用，合理的资产负债率水平有助于提高企业治理效率。对家族

企业来说，资产负债率对企业治理有何影响？家族企业最优的负

债率水平（或负债区间）是多少？本文将对此作一些探讨。（一）研究假设

根据资本结构理论关于负债率对企业治理的影响和相关的实

证研究，本文对负债率与家族企业治理效率的关系做出如下假设。

假设１：负债率的高低影响家族企业的治理效率。在企业经营

和财务状况正常的情况下，负债率与家族企业治理效率正相关。

假设２：对于家族企业，存在一个理论上的最优资本结构即最

优的负债率。最优的负债率能够使家族上市公司的治理效率最大

化，在最优的负债率水平内，家族企业的负债率与治理效率成正

相关关系，即提高负债率有利于提高企业的治理效率。当负债率

超过最优负债率以后，由于高负债带来高风险，企业进一步提高

负债率将导致治理效率的下降，即企业的负债率与治理效率成负

相关关系。在实践中，由于不同家族企业的行业属性、

规模、盈利能力、成长性和企业管理者的态度存在差异，因而，不同家族企业

的最优负债率是不一样的，但是对家族企业总体上而言，存在一

个最优的负债率区间或合理的负债区间，在此区间内，家族企业

的资本结构安排能够实现企业治理效率的最大化。（二）模型与数据１．模型构建。本文旨在研究家族企业负债率和治理效率的相关性，并寻找最优负债率或最优的负债率区间，因此本文在采用线性模型的同时，辅之以二次模型。同时，由于反映企业治理效率的指标不是单一的，为了全面研究负债率对治理效率的影响，本文选取了Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ值、总资产净利率（ｒｏａ）和主营业务收入增长率（ｍｏｉｇ）等反映企业绩效的指标分别与企业的账面资产负债率（ｂｄａｒ）构建３个模型，具体模型如下。Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ＝β０１＋β１１ｂｄａｒ＋ε１（１）Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ＝β０２＋β１２ｂｄａｒ＋β２２ｂｄａｒ２＋ε２（１＇）ｒｏａ＝β０３＋β１３ｂｄａｒ＋ε３（２）ｒｏａ＝β０４＋β１４ｂｄａｒ＋β２４ｂｄａｒ２＋ε４

（２＇）ｍｏｉｇ＝β０５＋β１５ｂｄａｒ＋ε５

（３）ｍｏｉｇ＝β０６＋β１６ｂｄａｒ＋β２６ｂｄａｒ２＋ε６

（３＇）式中：βｉｊ代表各常数项和自变量的系数；εｊ代表随机误差；

ｂｄａｒ为账面资产负债率。

２．指标。

一是Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ。由于我国上市公司的总股本中包含流通股和非流通股两类，流通股的市价用１２月份最后５个交易日

收盘价的均价；对于非流通股的市价，本文采用李志文（２００３）的

研究方法，即用每股净资产代替非流通股的价格。由于资料信息

的局限，公司债务市值和总资产的重置成本难以计算，本文用公

司债务的账面价值代替债务市值、用公司总资产的账面价值代替

公司总资产的重置成本。二是总资产净利率（ｒｏａ）。本文用总资产

净利率，而不是总资产利润率（利润总额／平均总资产）来反映总资

产的收益率。三是主营业务收入增长率（ｍｏｉｇ）。３．数据与分析方法。本文选取上海和深圳证券交易所主板上市的家族公司作为研究对象，时间窗口为２００２￣２００４年的数据，并剔除曾被ＳＴ处理的公司。相关的财务数据来自家族上市公司各年的财务会计报告。分析方法分别用各年的截面数据、年度平均数据、各年混合数据通过ＳＰＳＳ软件进行分析。

（三）实证检验与分析１．资产负债率与Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ值。对于模型（１），利用各年的Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ和资产负债率数据分析发现（见表１），３年的结果都显示Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ和资产负债率正相关，其中２００１年的结果通过了５％的显著性检验、２００３年的结果通过了１０％的显著性检验（由于一元线性回归的回归系数显著性ｔ检验、回归方程显著性Ｆ检验和相关系数显著性ｔ检验的结果是完全一致和等价的，所以本文不对３种检验结果分别进行说明）。利用年度平均数数据、各年混合数据分析的结果都显示Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ和资产负债率在５％的水平上显著正相关。以上实证分析表明，Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ和资产负债率正相关，提高负债率有助于提高家族上市公司的Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ值，证实了本文的假设１。为了进一步弄清楚资产负债率与家族上市公司Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ值之间的关系，从Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ值的角

度确定是否存在最优的负债率，还应该对模型

（１，）进行检验。本文把账面资产负债作为自变

量、Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ值作为因变量，用ＳＰＳＳ软件对其进

行了二次拟合分析。结果显示（如表２），虽然利用

各种数据进行Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ和资产负债率二次函数

回归的决定系数（Ｒ２）均大于线性回归的决定系数

（Ｒ２），说明二次函数回归优于线性回归，但是

２００１年和２００２年的回归方程都未通过Ｆ检验，

而且ｂｄａｒ和ｂｄａｒ２的回归系数都未通过１０％显

著性水平的ｔ检验；其余３种数据的二次函数回

归方程均通过了Ｆ检验，而且常数项都通过了

５％的显著性水平的ｔ检验，但是只有２００３年、

各年混合数据的ｂｄａｒ２通过了１０％显著性水平的ｔ资本结构对家族上市公司治理效率影响的实证研究

郑家喜

资本结构对家族上市公司治理效率影响的实证研究短论１６８－－

《管理世界》（月刊）

２００７年第９期

检验。

以上结果表明作为衡量企业治理效率重要指标的Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ和资产负债率之间不存在二次函数关系。这个结果未能验证本文假设２，即未能证明存在使Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ最大化的最优负债率，其原因一方面可能在于本文分析样本公司太少，而且样本公司负债率集中在２０％￣６０％之间，无法全面反映负债率的变动对Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ的影响；另一方面是由于Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ值与上市公司的股票价格有关，而由于诸多原因，我国目前上市公司的股价不能完全反映公司治理效率的高低。

２．资产负债率与总资产净利率。对于模型（２），资产负债率和总资产净利率的线性回归结果显示（见表３），资产负债率和总资产净利率显著负相关，该结论与吕长江、韩慧博（２００１）和胡援成（２００２）等人对我国上市公司的研究结论是一样的，而与本文的假设１刚好相反。究其因，一是由于资产负债率和总资产净利率是相互影响的；二是因为大多数样本公司是在２００１年和２００２年上市的，这些企业通过股权融资后导致负债率非常低，而在上市的头几年企业的业绩相对较好；相反，样本公司中负债率较高的几家公司都是在２０００年之前上市的，近几年企业通过负债融资扩大了资产规模，但是生产经营状况较差，有些企业还出现了亏损。

对资产负债率和总资产净利率的二次函数回归，所有数据的结果均未通过显著性检验（见表４），表明从总资产净利率的角度，资产负债率与企业治理效率不存在二次函数关系，也未能证实本文的假设２，其原因与导致资产负债率和Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ不存在二次函数关系的原因是一样的。

３．资产负债率与主营业务收入增长率。对于模型（３），主营业务收入增长率和资产负债率线性回归分析结果显示（见表５），主营业务收入增长率（ｍｏｉｇ）和资产负债率（ｂｄａｒ）显著正相关，提高负债率有助于促进主营业务收入增长率的提高。对资产负债率和主营业务收入增长率的二次函数回归（见表６），不能证明资产负债率和主营业务收入增长率之间存在二次函数关系，无法确定使主营业务收入最大化的最优负债率，从主营业务收入增长率的角度，资产负债率与企业治理效率不存在二次函数关系，也未能证实本文的假设２。

（四）研究结论

１．从Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ值和主营业务收入增长率（ｍｏｉｇ）的角度，资产负债率与家族上市公司治理效率正相关。由于Ｔｏｂｉｎ＇ｓＱ值反映了公司市场价值的高低，主营业务收入增长率反映了公司的成长性，因此，提高负债率有助于提高家族上市公司的市场价值和成长性。从样本公司的情况看，资产负债率的范围在１１．８８％￣７４．２０％，平均数为４１．２９％，表明我国的家族上市公司目前负债率处在较低的水平。根据资产负债率与家族上市公司治理效率正相关的结论，家族上市公司应适当提高资产负债率，一方面，适当提高负债率可以享受负债资金的抵税效应和财务杠杆效应；另一方面，适当提高负债率，有助于改善家族企业“一股独大”情况下的治理结构，提高企业治理效率。

２．实证检验未能证实本文的假设２。根据资本结构的相关理论，存在使家族企业治理效率最大化的最优负债率，因此不能根据对样本公司的分析结论否定最优资本结构的存在，特别是不能根据上述负债率与Ｔｏ－ｂｉｎ＇ｓＱ值和主营业务收入增长率（ｍｏｉｇ）正相关的结论而盲目提高负债率，因为过高的负债率必然带来很高的破产风险和相关代理成本，进而降低企业的治理效率。家族企业应综合考虑企业的规模、所处的行业、发展阶段、盈利能力、成长性和管理水平等因素确定企业最优的负债率。

（作者单位：中南财经政法大学）参考文献

（１）吕长江、韩慧博：《上市公司资本结构特点的实证分析》，《南开管理评论》，２００１年第５期。

（２）胡援成：《企业资本结构与效益及效率关系的实证研究》，《管理世界》，２００２年第１０期。

（３）李志文、宋衍蘅：《影响中国上市公司配股决策的因素分析》，《经济科学》，２００３年第３期。

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