医药类上市公司经营绩效评价

1
2．细分医药类上市公司
我国沪、深两市医药类上市公司，按行业细分一般可分为：医药研发制造（包括化学原料药、化学制剂、西药、中成药、生物制品等）、医疗器械制造、医药流通以及医药销售等。

本文所选取的医药类上市公司的数据均来自证券之星网站( 发布的上市公司年度报表。

根据医药类上市公司的年报数据，分析各家医药类上市公司的主营业务收入来源，利用判别方法或聚类分析对121家上市公司进行细分。

细分结果见表2-1和图2-1。

表2-1 医药类上市公司细分情况表
2
3
图2-1 医药类上市公司行业细分结果图
由表2-1，图2-1可知，医药类上市公司类别比较健全，但是同样也存在各类上市公司数量严重不均衡的问题，例如：化学制剂和中成药的上市公司居多，而医药销售、医药流通和医疗器械等上市公司较少。

这将不利于医药行业证券市场的稳定发展。

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3．评价指标体系的建立
综合考虑目前我国股市特点和上市公司的实际情况，本文认为要从上市公司的盈利能力、偿债能力、资产管理能力、成长性、股本扩张能力五个方面来反映上市公司的经营业绩。

第一，设立主营业务利润率、总资产报酬率、净资产收益率和每股收益这四个指标来反映上市公司的盈利能力。

它们都是正指标。

主营业务是上市公司的核心业务，是上市公司重点发展方向和利润的主要来源。

主营业务利润率越大，则上市公司主营业务的盈利能力就越强。

总资产利润率反映上市公司资产的整体获利能力。

净资产收益率反映上市公司股东投资报酬的大小。

在我国，净资产收益率连续三年超过10%的上市公司才有配股资格。

因此，这个指标为广大投资者和管理层所关注。

净资产收益率越大，上市公司净资产的获利能力就越强。

每股收益反映了普通股的盈利水平，这是广大投资者尤为关心的指标，大多数投资者除了利用这一财务指标评价上市公司的获利能力外，还结合上市公司的每股市价进行横向比较，以决定投资哪家上市公司更为有利。

因此，这个指标最能反映上市公司的形象。

第二，设立资产负债率指标来反映上市公司的长期偿债能力，设立流动比率和速动比率两个指标来反映上市公司的短期偿债能力。

它们都是适度指标。

经营业绩良好的上市公司，债务结构应该比较好，长期和短期偿债能力都比较强。

我国目前上市公司负债比例普遍提高，而且债务结构不合理，需要有关部门高度重视。

资产负债率指标对经营者、投资者和债权人有不同的意义。

因此，资产负债率在上市公司经营业绩评估时是一个适度指标。

流动比率和速动比率是分别衡量上市公司在某一时点上偿还即将到期债务和在某一时点上运用随时可变现资产偿还到期债务的能力。

按照国际惯例，流动比率和速动比率分别为2和1为最佳。

这两个指标值太高，则说明上市公司的流动资产和速动资产有闲置或流动负债利用不足的缺点。

因此，流动比率和速动比率也是适度指标。

第三，设立总资产周转率、存货周转率、应收帐款周转率和流动资产周转率四个指标来反映上市公司在资产方面的管理能力。

它们都是正指标。

资产管理能力反映上市公司在资产方面的管理效率，经营业绩良好的上市公司应该有较好的资产管理能力。

总资产周转率反映了资产总额的周转速度，周转速度越快，则说明上市公
司的销售能力越强。

存货周转率反映了上市公司在存货方面的管理能力。

存货周转率越快，说明存货的占用水平越低，流动性越强，存货转化为现金或应收帐款的速度越快。

应收帐款周转率反映上市公司年度内应收帐款转化为现金的平均次数，从一个侧面反映应收帐款流动的速度。

应收帐款周转率越高，意味着
5
应收帐款的收回速度越快。

流动资产周转率反映上市公司在一定时期内主营业务收入净额同平均流动资产总额的比率，流动资产周转率是评价上市公司资产利用率的重要指标之一。

一般情况下，该指标越高，表明企业流动资产周转速度越快，利用越好。

第四，设立总资产增长率、主营业务收入增长率和净利润增长率三个指标来反映上市公司的成长性。

它们都是正指标。

经营业绩良好的上市公司应该表现出较高的成长性。

成长性好的上市公司在总资产扩张能力、股本扩张能力、资产重组等方面都比较强。

同时随着总资产的扩张，成长性好的上市公司盈利也能够相应地增加。

从资产规模的角度来看，上市公司资产总额的多少是衡量上市公司实力的一个重要指标。

总资产的增长速度自然在一定程度上能体现上市公司的成长速度。

主营业务收入增长率在上市公司成长中也起到举足轻重的作用 ,表明公司重点发展方向的成长性。

上市公司的积累发展以及给投资者的回报，主要取决于净利润的增加。

所以净利润增长率也是考虑上市公司成长性的一个重要指标。

第五，设立每股公积金和每股未分配利润两个指标来反映上市公司的股本扩张能力。

经营业绩良好的上市公司其股本扩张能力也应较强。

目前我国上市公司规模还很小，其扩张的欲望很强，但经营业绩良好的上市公司在股本扩张后，其业绩至少要能够同倍增长，才能使自己有可持续发展的动力源泉。

综上所述，上市公司绩效评价指标体系如表3-1所示。

表3-1 上市公司综合评价指标体系
4．基于灰色综合评价模型的上市公司绩效评价
所谓企业绩效评价[1]( Performance Valuation ，是指运用数理统计和运筹学原理，采用特定的指标体系，对照统一的标准，按照一定的程序，通过定量定性的对比分析，对企业一定经营期间的经营效益和经营者业绩作出客观、公正和准确的评价。

下面采用结合熵技术法和灰色综合评价法[2]来对上市公司进行综合评价。

4.1 基于熵技术法的灰色综合评价方法
选取主营业务利润率、总资产报酬率、净资产收益率、每股收益、资产负债率、流动比率、速动比率、总资产周转率、存货周转率、应收帐款周转率、流动资产周转率、总资产增长率、主营业务收入增长率、净利润增长率、每股公积金和每股未分配利润做为评价体系的16个评价指标，构建以下方法： 4.1.1 构造指标特征值矩阵
设系统有m 个待优选的对象组成备选对象集，有n 个评价因素组成系统的评价指标集，每个评价指标对每一备选对象的评判用指标特征值表示，则系统有
n×m 阶指标特征值矩阵：( , 1,2,..., ; 1,2,..., ij n m ij X x x i n j m ⨯===式中（）为第j 个备选对象在第i 个评价因素下的指标特征值。

4.1.2 规范化矩阵
规格化的目的有2个:（1）使指标无量纲化；（2）将指标值张弛成[0，1]之间的数，增加离散性。

一般情况下，对象的所有指标可划分为成本型、效益型、适中型等指标，其规范化处理如下：
成本型指标（“越小越优型”） (max /(maxmin ij ij ij ij ij r x x x x =-- 效益型指标（“越大越优型”） (min /(maxmin ij ij ij ij ij r x x x x =--
适中型指标，即“越接近某一标准i u 越优” 1( /max ij ij i ij i r x u x u =--- 于是得规范化矩阵：( ij n m R r ⨯= 4.1.3 确定指标权重
运用熵技术法来确定指标的权数，具体步骤如下： (1 计算第j 个备选对象在第i 个评价因素下的指标值比重ij p 1
/
(1,2,..., ; 1,2,..., m
ij ij ij
j p x x
i n j m ====∑ (4.1
(2 计算第i 个评价因素下的输出熵i E
1
1
=-(ln
ln m
i ij
ij j E m p
p -=∑(1,2,..., j m = (4.2
若ij p =0，则ln 0ij p =。

(3 计算第i 个评价因素下的变异度i d
1i i d E =- (1,2,..., j m = (4.3
(4 计算第i 个评价因素下的权重i w
1
i
i n
i
i d w d
==
∑ (4.4
4.1.4 灰关联度分析
首先确定参考数列{}fG 所组成的最优向量为：
1211121212221212(, ,..., (... , ... , ... (, ,..., , 1, 2,..., n m m n n nm j j j mj G g g g r r r r r r r r r j R r r r j m
==∨∨∨∨∨∨∨∨∨∨==上面为取大运算符，又记第个待评估对象所组成的向量为：
min min( 0.5max max(
(, ( 0.5max max(
ij i ij i i
j
i
j
i j ij i ij i i
k
r g r g R G r g r g ξ-+-=
-+- (4.5
其次，利用灰关联度公式求j 第个待评估对象j R 与最优向量G 的关联系数(, i j R G ξ; 最后，求第j 个待评估对象与最优向量j X 与最优向量G 的关联度：
1
(, (, n
ij i i j j D R G w R G ξ==⨯∑ (4.6
据此，可根据各待评估对象与最优向量G 的关联度的大小进行排序。

4.2 Borda评分
设投票者数目为m ，候选人数目为n ，则有! n 种可能的偏好序，记为P 。

定义候选人的集合为12(, ..., n X x x x =。

对任一投票者k ，其偏好序为k p ，评分矢量(1, 2,...,0 s w n n =--，设
1, ;
0, ;
i j k
ij i j k x x r k x x >⎧⎪=⎨>⎪⎩第个投票者认为第个投票者不认为
式中， 1112121
2221
2... ... ... k
k
k n k k k n k k
k n n nn k r r r r
r r r r r >⎡⎤
⎢⎥
⎢⎥⎢⎥
⎢⎥
⎢⎥⎣⎦
为优于关系，则投票者的偏好关系矩阵
若投票者k 给候选人i x 的评分为 1
n
k
k
i ij
j r r
==
∑ (4.7
若投票者k 认为i x 只优于一个候选人，则其评分为1，认为优于两个候选人，则评分为2，……，如果认为i x 优于所有的候选人，其评分为(1 n -，故k i r 就是投票者k 对候选人i x 的Borda 评分。

所有投票者投票评分矩阵
121111222212... ... ... m m m n n n r r r r r r r r r ⎡⎤⎢⎥⎢⎥⎢⎥⎢⎥⎢⎥⎣⎦
所有投票者对侯选人i x 的累积评分为
. 1( m
k i i k r x r ==∑ (4.8
所有候选人的Borda 评分矢量为12((, (,..., (, n r r x r x r x =其中有最大( i r x 的i x 为优胜者。

4.3 医药类上市公司绩效评价实证研究
4.3.1 样本采取
对于目前中国证券市场沪、深两市的医药类上市公司到底有多少家，一直是个较有争议的问题，难有一个准确的界定数字，各家分析机构提供的数据也不完全一致。

本次研究的样本选择本着全面、客观的原则选取了121家上市公司2005年-2007年的数据，数据均采自各上市公司发布的年报。

4.3.2 绩效评价结果
以2007年的数据为例，利用基于熵技术法的灰色综合评价方法对本年度上市公司数据进行评价。

利用matlab 编程求解（程序见附录1），得到灰色综合评价法求的结果见表4-2。

表4-2 2007年医药类上市公司绩效评价结果
同上方法，可得出2005年和2006年上市公司的绩效评价结果，再利用群决策排序法中的Borda 函数对各个年份进行总排序，结果见表4-3。

表4-3 2005年-2007年121家医药类上市公司综合评价
11
12
13
14
从表4-3可知，最近三年医药类上市公司发展比较平稳，各上市公司的业绩比较稳定，波动不大。

但是，由于该问题评价指标含量多，指标之间具有一定的相关性。

用灰色综合评价对指标权重赋值比较粗糙，有可能会造成评价的结果有失准确性，因此，有必要寻找更为合理，更适合处理多指标，更能表明多个指标之间关系的方法。

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5．基于因子分析法的上市公司绩效评价
上市公司的经营业绩是证券投资者关心的主要问题之一，正确、公允地评价上市公司经营业绩具有重要意义。

然而，目前实际中广泛采用的评价方法多是主观赋权法。

主观赋权法的一个共同特点就是将评价指标体系中各财务指标的权重依据主观或经验事先设定好，这样就难免给评价结果带来一定的主观性。

尤其是当综合评价指标数目比较多，各指标对综合评价值的重要性不易于区分并且各指标之间相关性较大的情况时，主观赋权法的效果往往欠佳。

此外，人为地给定权数，一方面会导致对某个或某些因素过高或过低的估计，使评价结果不能如实反映上市公司的真实情况，另一方面会诱使上市公司粉饰或追求权重较高的指标。

因此，必须提出一种根据各指标实际观察值所提供的信息量大小来确定各指标权重的客观赋权法——因子分析法[3-5]，并结合上市公司的数据作实证研究。

5.1 因子分析原理及基本思想
在对实际问题的分析过程中，人们总是希望尽可能多地收集关于分析对象的统计资料，进而能够对问题有比较全面、完整的把握和认识。

但是收集到的资料往往具有相关性，造成相当多的信息重叠，不利于进行统计分析和综合评价。

因子分析方法就是解决上述问题的一种有效方法，它将多个指标（变量）化为几个不相关的综合指标（综合因子），综合因子变量能够反映原始指标变量的绝大部分信息，不会产生重要信息丢失，并且它比原始指标变量的数量大为减少，综合因子的含义也更为明确，利于进行综合分析和评价。

5.2 因子分析模型
按照因子分析原理，建立上市公司绩效综合评价的因子分析模型：设有n 个待评价的上市公司样本，每个样本有p 个评价指标，即12, ,..., p X X X ，公共因子为
12, ,..., ( m F F F m p <，组合模型为：
11111221221122221122...... p p
p p
m
m m mp p F a X a X a X F a X a X a X F a X a X a X
=++⎧⎪
=++⎪⎨
⎪
⎪=++⎩ (5.1 模型要求：
（1）22212... 1(1
,2,..., k k kp a a a k m +++==，其中2
(1,2,..., kj a j p =表示第k 个单位指标的权数，用权数的大小来决定k F 的经济意义。

（2）i F 和(; , 1,2,..., j F i j i j m ≠=互不相关。

（3）112, ,..., p F X X X 是的一切线性组合中的方差最大项，1F 占总方差比重最大，其
余递减。

（4）12, ,..., p X X X 的协方差矩阵的特征值k λ就是综合因子k F 的方差。

（5）一般第i 个综合因子保持原始数据总信息的比重为：
/(1,2,..., i i k a k p λλ==∑ (5.2
5.3 因子分析法的计算步骤
5.3.1 选定指标
根据上市公司经营特点，选取如下16个指标：主营业务利润率、总资产报酬率、净资产收益率、每股收益、资产负债率、流动比率、速动比率、总资产周转率、存货周转率、应收帐款周转率、流动资产周转率、总资产增长率、主营业务收入增长率、净利润增长率、每股公积金和每股未分配利润。

5.3.2 收集数据样本
对于目前中国证券市场沪、深两市的医药类上市公司到底有多少家，一直是个较有争议的问题，难有一个准确的界定数字，各家分析机构提供的数据也不完全一致。

本次研究的样本选择本着全面、客观的原则选取了121家上市公司2005年-2007年的数据，数据均采自各上市公司发布的年报。

5.3.3 指标标准化处理
首先，要将逆指标和适度指标同趋化，在入选的16个指标中，资产负债率、流动比率和速动比率是适度指标，取这三个指标的倒数以使指标同趋化。

其次, 将各指标数据进行无量纲化处理。

由于各指标量纲不一，数量上差异很大，这就需要标准化。

标准化处理的方法是用Z-Score 变换，设上市公司数据样本观测值为：( ij n p X X ⨯=；计算各指标的样本均值和样本标准差：
11, n
j ij i X X n ==
∑, (1,2,..., j S j p == (5.3 对ij X 标准化，令
, ij j
ij j
X X Y S -=
(1,2,..., ; 1,2,..., i n j p == (5.4
得标准化数据阵 ( ij n p Y ⨯=Y 5.3.4 建立相关系数矩阵R
根据经过预处理的指标数据矩阵计算相关系数矩阵R ，设ij r 为经标准处理之后指标i 与指标j 之间的相关系数，则
1
11n
ij ti tj i r Y Y n ==-∑ (, 1,2,..., i j p = (5.5
5.3.5 求R 的特征值及相应的特征向量
由0i R λ-=求得特征值及相应的特征向量，分别记为12... 0p λλλ≥≥≥>和
12, ,..., p u u u ，记
11121212221212... ... (, ,..., ... p p p p p pp u u u u u u U u u u u u u ⎡⎤⎢⎥⎢⎥
==⎢⎥⎢⎥⎢⎥⎣⎦
根据累计贡献率的要求比如
1185%m
i
i p
i
i λλ
==≥∑∑（或80%），取前m 个特征根及相应的
特征向量写出因子载荷阵：
12... ... ... p p u u u u u u A u u u ⎡⎢
⎢=⎢⎢⎢⎣ 5.3.6 因子载荷阵的旋转
综合因子i λ的线性组合中的系数构成因子载荷阵，如果这些系数大小相差不大，那么对因子的解释就会有困难。

为了得到比较明确的综合因子解释，要对因子载荷阵进行旋转，通常采用方差极大旋转法。

5.3.7 计算因子得分，并解释各综合因子 5.3.8 因子得分与综合排序
5.4 医药行业上市公司绩效评价实证研究
以2007年的上市公司数据为例，采用因子分析法对上市公司进行综合评价。

运用SPSS13.0[6]软件进行操作。

结果如下：
表5-5 2007年医药类上市公司综合评价
同理，2005年，2006年上市公司数据采用因子分析进行综合评价，再利用群
21
决策Borda 方法，对2005年-2007年的结果进行总排序，结果见表5-6。

表5-6 2005年-2007年医药类上市公司绩效评价结果
22
23
24
由上表可知，三年间，综合评价排在前10位的有：仁和药业、通策医疗、国药股份、英特集团、一致药业、广州药业、南京医药、岳阳兴长、第一医药和上海医药，这几家公司几乎都是医药行业的龙头企业。

排在后10位的有：*ST四环、东盛科技、四环生物、中恒集团、ST 北生、通化金马、ST 国农、*ST长信、国药科技、ST 雅砻。

说明它们要想取得较好的经营绩效，需要全面整改，如重组或被其它实力强的公司兼并。

在这10家上市公司中包括了5家ST 类的上市公司，这类公司发展的关键在于能不能顺利地进行资产重组乃至盈利摘帽，给投资者以良好的业绩预测，从而获得较好的发展机会。

同时，可以看出，各细分行业综合评价最好的上市公司有：化学原料药类是上
海医药，化学制剂类是南京医药，西药类是升华拜克，中成药类是吉林敖东，生物制品类是*ST金花，医疗器械类是*ST万杰，医药流通类是国药股份，医药销售类是英特集团，综合类是仁和药业。

另外，三年间绩效评价波动较大的公司有：*ST金花、*ST万杰、ST 望春花、恒瑞医药、ST 科苑、*ST威达、S ST集琦、长春高新、华北制药。

这些公司三年间的综合评价波动很大，表明这些公司各方面的发展情况不是很稳定，需要加强各方面的管理。

在这些企业中，ST 类上市公司有6家。

这些公司的状况尤其需要公司管理层的注意，并尽快想办法解决，否则这些公司很有可能面临退市的危险。

25
6．医药类上市公司经营业绩分类及投资报告
6.1 利用时间序列方法或灰色系统GM(1,1对细分医药类公司净资产收益预测
6.2 利用聚类分析作分类及投资报告
在上市公司的综合评价结果分析中，已经获知了哪些股票在哪些方面的强势。

但是还不能给投资者一个直观的参考。

显然，投资者对上市公司了解得越透彻，就越能避免投资的盲目性，而这种了解基于对反映这些状况的有关信息的分析。

因此必须对上市公司的经营状况进行分类。

2005-2007年综合评价前40位的上市公司
表6-4 40家上市公司份分类结果
600713 南京医药 600833 第一医药 600849 上海医药 33 37 38 7 9 10 600200 600267 600351 600730 江苏吴中海正药业亚宝药业中国高科 20 22 25 34 37 25 34 15 第五类上市公司 600750 代码名称 case 7 40 综合排名 16 22 代码 000650 600763 第六类上市公司江中药业名称仁和药业通策医疗 35 case 8 36 26 综合排名 1 2 000623 吉林敖东 600993 马应龙由表 6-4 可知，通过聚类分析后，综合评价排名在前 40 位的上市公司被分成了 6 类。

结合各上市公司的因子得分指标和财务数据，给出上市公司业绩分类的总结报告。

26。