盈余管理概述

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公司还通过股票回购来给自己打上一针 强心剂。如果投资者看见公司通过回购 股票往他嘴里填钱，他就会更愿意相信 公司所描绘的美好前景了。这种策略在 1987年10月美国的市场狂潮中被广泛应 用。当时，为阻止股价下跌，600家公司 宣布了股票回购计划。
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可口可乐公司和通用电气公司均表示将 继续执行回购计划。1994年8月，可口可 乐公司开始了一项1000万股以上的回购 计划。1994年12月，通用电气公司的董 事会授权回购50亿美元以上的普通股。
持续的回购行动的结果是把回购股票的 8%作为库藏股，价值约53亿美元。 重购 股票的花费几乎是刚发行时的10倍。
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股票股利与股票分割
丽达公司发行股票10,000股,每股价格60 元.公司宣布发放10%的股票股利,股票股 利发行后流通股票共计11,000股.发放股票 股利之前,资产负债表权益部分如下:
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股利的信息内涵
关于股利政策的观点:
– 完全资本市场,未来盈利保持不变,MM认为投资 者可以自制股利,股利政策是无关的
– 由于税收的影响,当未来盈利保持不变时,股票 价格与现期股利负相关
– 由于偏爱当前收入,即使未来盈利保持不变,公 司股票价格与现期股利正相关.
公司不愿意削减股利,也不轻易增加股利
因此,在无交易成本的市场里,现期股利高的 股利政策并不真正有利.
然而,在现实市场中,出售低股利股票将发生 佣金和其他交易费用.直接投资高股利的股 票就可避免这一费用.
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消除不确定性
投资者通过预测未来的股利并进行贴现来 确定股票的价格
而预测远期股利比预测近期股利具有更大 的不确定性
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预期报酬、股利与个人所得税
如果两公司风险相同,股票价格的确定应当 使两者预期报酬相同(本例为20%),D公司 现行股票价格为多少?
P0=
100+20 (1-TD) =95.83
1.20
D公司股票的预期报酬率为:
– 120/95.83 -1=25.22%
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贴现率与股利的不确定性正相关 因此,现在发放较少股利,将来支付较多股利
的公司股票价格会下降
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代理成本
经营者和所有者之间的利益冲突,产生代 理成本
剩余资金以股利的形式发放,可以降低经 营者控制企业资源的数量,从而降低代理 成本
所有权的分散程度是衡量代理成本的基 本尺度
因此,所有权高度分散的公司倾向于高股 利政策
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8.9
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股利政策2:首期股利大于现金流入
新政策下的公司价值
– VO=Div0+Div1/(1+rs) – =11000+8900/1.1=19,090 – 新股的发行价格是多少？
– 8.9 / 1.1=8.09，共须发行123.61股(1000/8.09)
结论：股利政策的改变不会影响公司价 值。
资本公积
200,000
留存收益
180,000
所有者权益总额 500,000
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预期报酬、股利与个人所得税
假设所有股东的税率均为25%，现在有两 家公司G和D。公司G不发放股利，公司D 发放股利。G当前股票价格100元，预计下 一年度股价为120元，G公司股东预期有 20元的资本利得，即20%的收益率。如果 资本利得免税，则税前和税后的报酬相同. D公司下一年度将发放每股股利20元,其股 票价格在发放股利后为100元.
普通股(面值12)
资本公积 留存收益 所有者权益
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120,000
200,000 180,000 500,000
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股票股利与股票分割
发放股利后,股本增加12,000元(1000× 12).股票市场价格60元,高出面值48元,资 本公积增加48,000元,留存收益减少 60,000元,发放股票股利后资产负债表如下:
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税收、发行成本与股利
没有充足现金支付股利的公司 拥有充足现金支付股利的公司
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没有充足现金支付股利的公司
没有充足现金，且业主只有一个人的公司。公 司决定发放100元股利，必须筹集资金。
发行股票100元
– 在没有税收的情况下，100元现金流入企业， 又作为股利支出，发放股利股东未受益也未 受损
预期报酬、股利与个人所得税
高股利收益率股票的预期税前报酬要大于 股利收益率较低但其他方面均相同的股票.
但高股利收益率股票的税前报酬大部分以 税收形式征走,因此,只有零税率的投资者才 应投资于高股利收益率的证券.
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预期报酬与股利收益率的关系
预期报酬
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股利收益率
– 加大资本预算项目 – 收购其他公司 – 购买金融资产
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超能电力公司案例
公司有1000元的剩余现金，公司可以用现 金投资于收益率为10%的国库券，也可以 向股东发放现金股利，股东同样可以投资 于国库券。假设公司所得税率34%，个人 所得税率28%。两种策略下，五年后股东 分别能得到多少现金？
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投资者自制股利
现在
11
B
斜率 -1/1.1
A 10
9
C
8.9 10 11.1
一年后
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股利政策与投资决策
股利无关论的假设：公司投资决策事前已 经确定，不会因为股利政策的变化而改变。
公司任何时候都不应放弃NPV大于零的项 目，以提高股利或用于支付首次股利。
对股价的影响很小。
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案例：为什么要回购股票？
1988年至1990年的3年间，可口可乐公司
的总净收益为42亿美元，平均每年14亿
美元。可口可乐公司用它挣的这42亿美
元的资产干什么了呢？有些以现金股利
的形式发给了股东，3年的现金股利共计
15亿美元，支付股利率为（现金分红/净
收益）35·7%。有些令人不解的是，同期
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赞成高股利政策的现实因素
高股利支付率策略的优越性:
– 近期股利的现值大于远期股利的现值 – 两家公司盈利能力相同、所处行业相同时，股
ຫໍສະໝຸດ Baidu利支付率高的公司市值较高
因此，投资者喜爱当前收入和消除不确定 性是管理当局采纳高股利支付率的理由
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喜爱当前收入
MM模型的观点，在完全资本市场下,偏好 高股利的投资者可以很容易的卖掉低股利 的股票,取得所需的现金.
普通股(面值12) 132,000
资本公积
248,000
留存收益
120,000
所有者权益总额 500,000
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股票股利与股票分割
假设丽达公司以1送2的方案进行股票分割, 股票分割后流通股数增加到30,000股,每股 面值降为4元,股票分割后所有者权益如下:
普通股(面值4)
120,000
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28/1 30/1
B
C
16/2 D
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股利无关论——一个案例
时点乐队已经成功运营了10年，由于主要 成员创作理念的变化，计划在一年后解散。 现在乐队将马上收到10，000元，一年后 解散时还将收到10，000元，除此之外乐 队不会产生其他现金流动，乐队也没有其 他资产。
– 计算乐队的公司价值 – 帮助财务经理考虑股利政策
可口可乐公司用22亿美元去回购股票，
我们通常认为现金股利是给股东现金的
主要方式，但可口可乐公司用来回购股
票的钱比现金股利还多。
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公司给出的一个解释是：公司内部的闲 散资源分给各个股东使用会更有效率。
通用电气公司自上世纪80年代经过了一 系列令人印象深刻的股票回购后，1989 年又公布了一项100亿美元的股票回购计 划。它表示，既然扩大采购规模不具备 吸引力，那么不如把多余的资金还给股 东。这样的策略减少了公司被收购的可 能性，因为只有资产效益不好的公司才 成为被收购的目标。
– 在有税收的情况下，假设个人所得税税率 30%，公司支付100元股利，股东只能得到 70元现金，股东受损。
存在个人税的情况下，不应发行股票筹资发放 股利。
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拥有充足现金支付股利的公司
假设一家公司在投资了所有NPV>0的项目, 并预留了最低限度的现金余额后仍有100万 的现金。公司面临如下选择：
乐队立即按每股11元发放现金股利
– 短缺的现金可以马上发行1000元的股票或 债券筹集
– 根据MM理论，有效市场下资本结构无关， 假设发行股票筹资
– 新股东现在投资1000元，期望一年后收回 11,00元，一年后老股东还能分多少股利？
项目
现在 一年后
老股东股利总额 11000 8900
每股股利
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股利的信息内涵
股利的增加是经理向市场传递公司前景良 好的信号
股票价格随股利信号而上涨的现象称为股 利的“信息内涵效应”
股利诱导股东向好的方面调整对未来盈利 的预期,引起股价上升.
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追随者效应
处于高税收等级的投资者偏爱低股利或无 股利.
处于低税收等级的投资者可以分为三类:
– 低税收等级的个人投资者
喜爱当前收入/规避不确定性→希望发股利
– 保险基金
股利收入/资本利得均免税→希望发股利
– 公司
70%的股利收入可免税→宁愿投资高股利股票
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追随者效应
组别 高税收
股票 零股利或低股利支付率的股票
低税收 低股利或中等股利支付率的股票
免税机构 中等股利支付率的股票
公司
高股利支付率的股票
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追随者效应
假设40%的投资者偏好高股利,60%的投 资者偏好低股利；20%的公司发放高额股 利，80%的公司发放低额股利
高股利公司供不应求，股价上扬，低股利 公司供大于求，股价下降。
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股利政策1:股利等于现金流量
公司价值
– VO=Div0+Div1/(1+rs) – 假设rs =10% – 10,000+10,000/1.1=19,090.91 – 假设共发行股票1000股 – 每股价值=19,090/1000=19.09
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股利政策2:首期股利大于现金流入
公司不应通过发行股票来发放股利 公司经理倾向于减少股利而寻求更为有效
的资金使用渠道 尽管个人所得税的存在使得发放股利不利，
但这尚不足以诱导公司取消所有股利。
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股票回购
以多余的现金回购股票取代发放现金股利 避税很重要时，股票回购是股利政策的有
效替代品。 在一个有效股票市场，股票供应量的变化
– 实际上，老股东只是给了新股东一个NPV=0的 投资机会。
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MM理论对股利政策的启发
MM假设
– 无税收、无交易费用的情况下，任何投资者都 不可能通过自身交易操纵市场价格（完全市场）
– 投资者对未来的预期相同 – 股利政策不对公司的投资决策产生影响
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投资者自制股利
盈余管理
股利政策 激励策略 企业价值增值
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概述
股利的不同种类
– 现金股利 – 财产股利 – 股票股利 – 股票股利与股票分割 – 不同股利种类对资产负债表的影响
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发放股利的程序(课本P400)
A、股利宣布日 B、除息日 C、登记日 D、支付日
15/1 A
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超能电力公司案例
如果现在发放股利
– 股东将收到1000×（1-0.28）=720 – 股东进行国债投资720×(1.072)5=1,019.31
如果公司将现金投资于国库券,五年后
– 1000×(1.066) 5 =1376.53 – 再发放现金股利 – 1376.53×(1-0.28)=991.10
立即发放现金股利对股东有利
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结论
公司拥有多余现金时,股利支付率取决于公 司所得税率和个人所得税率的高低。
– 个人所得税率>公司所得税率，公司会降低股 利支付率
– 个人所得税率<公司所得税率，公司会提高股 利支付率,尽量将多余现金作为股利支付给股东
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个人所得税对股利政策的影响
假设投资者甲希望现在和一年后都取得 10元（10,000/1000股），而乐队的财 务经理采用的是政策2（现在发11元， 一年后发8.9元）
– 投资者甲可以将现在收到的11元中，拿出1 元投资，一年后收到1.1元。
假设投资者乙希望现在取得11元股利， 一年后取得8.9元，而乐队的财务经理采 用的是政策1，乙该如何操作？