资产价格变化对货币政策的影响

资产价格变化对货币政策的影响钱小安(中国人民银行货币政策司)80年代以来随着全球性金融创新和金融深化的不断发展,金融资产(股票和房地产,以下简称资产)存量日益增大,致使货币需求规律发生了变化,因此,各国货币政策也相继作出了调整,有的扩大货币数量的控制范围,有的则从数量控制转向价格控制。

我国1996年以来金融宏观调控取得了突出成绩,物价上涨得到了有效控制,国民经济呈快速增长势头。

但是,在商品价格日趋稳定的同时,以股票综合指数为主的资产价格则呈迅猛增长态势,货币供应也发生了结构性变化,狭义货币增长相对过快。

要解释这些现象并制订相应的对策,需要从理论和实践两个方面对资产价格与货币政策之间的关系进行研究,以下从六个方面加以讨论。

一、资产价格与货币政策之间的关系从理论上看,资产价格与货币需求之间有着密切的联系。

货币经济学家弗里德曼在《美国和英国的货币趋势》一书中提出,货币需求除了与收入有关外,还与非人格化财富、证券的数量及其收益率有关。

在对美国和英国的货币趋势进行比较分析时,弗里德曼研究了收入、价格和利率之间的关系,并指出,低利率会造成较高的现金持有水平。

另一位美国经济学家钱德勒在对货币需求分析时,提出“当有流动性较大和较为安全的替换资产可供利用时,对货币的需求就会减少”,这说明货币与资产具有一定的替代性。

随着金融业的发展,资产证券化、债券化趋势使得资产市场(股票市场与房地产市场)容量不断扩大,资产价格也随之上扬。

资产存量的不断增长,既体现了金融深化程度的提高(麦金农曾提出以资产存量与货币供应量M2之比作为一国金融深化的重要指标),又意味着货币供应与国民经济主要指标之间稳定性的弱化,由此,它对货币政策的制订和执行会产生深刻的影响。

资产价格变化之所以会对货币政策产生影响,是因为它改变了货币需求的稳定性,具体地说,主要表现在:一是,资产价格变化会改变人们的货币需求偏好,当资产价格变化形成一定的风险溢价时,货币持有的机会成本有所增加,货币存量就会相应地减少;二是,金融创新使得新的资产形式不断涌现,在资产具有一定流动性的情况下,较高的收益率使大量的存款转化为资产而产生转移效应,最终导致货币供应量和结构发生变化,并容易使货币供应相对过剩:三是,资产存量的增加使商品价格和资产价格之间的相关性有所增强。

一方面,它们两者都是社会财富的不同形式;另一方面,在一定条件下资产价格的上涨意味着金融市场远期利率的下降,并形成对放松市场条件的预期,这在一定程度上会推动商品价格的上涨;四是,资产存量的形成是通过资本市场运作来实现的,其价格与长期利率密切相关,因此资产价格变化使货币供应1998年第1期发生结构性变化;五是,在资产存量不断膨胀、资产价格迅速上扬的情况下,货币的预防需求会有所下降,导致实际货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大的差异,宏观调控中需求管理的有效性会有所减弱。

从实践来看,80年代以来,资产存量的日益膨胀,使得几乎所有的发达国家的中央银行都对其货币政策加以调整。

一些继续运用货币数量控制作为货币政策中介目标的国家,也不得不对货币数量的范围加以扩充,以适应金融发展的需要。

如近几年美国联邦公开市场委员会在年末研究制订下一年货币政策规划时,除了规定M2和M3的增长目标(1-5%和2-6%)外,还提出了国内非金融债务总额的增长目标为3-7%。

类似地,日本银行也将货币政策的数量控制目标规定为M2+CD年度增长3%左右。

德意志联邦银行从1988年起将货币政策中介目标从M2转化为M3,并规定M3的年度增长目标为5%左右(1997年)。

另一些国家改弦更张采用价格控制策略,如大多数西欧国家(德国除外)相继放松对货币供应量的控制,重视价格目标控制,规定年度或中期内的通货膨胀目标或汇率目标。

最早使用通货膨胀作为货币政策目标的新西兰储备银行自1990年便开始通过《货币目标协定》规定货币政策目标,将通货膨胀控制在0-2%以内,去年年底又将这一目标调整为0-3%。

类似地,澳大利亚规定1995 -1998年的中期通货膨胀目标为2-3%。

二、资产价格变化对我国货币供应的影响近几年,我国货币供应在总量上得到有效控制,自1994年下半年以来,M2增长速度呈下降趋势,基本控制在计划目标以内,而M1和M0的增幅则相对较快,即货币供应出现结构变化。

参见图1。

图1:我国货币供应同比增长情况(%)资料来源:《中国人民银行统计季报》,1996年第1期,1997年第2期。

货币供应产生上述结构性变化,除了与利率调整等政策因素有关外,资产价格变化对货币供应的影响也不容忽视,其主要原因在于:11资产价格的不断上扬使货币的流动性有所增强。

伴随虚拟资产名义价值的上升,其隐含收益率上升。

货币收益则相对较低,流动性偏好有所上升,即在短期利率不变的条件下,居民和机构愿意持有更多的现金,导致M0增长相对过快。

21资产价格的不断上扬使得储蓄的机会成本加大。

货币与资产之间产生替代效应,M2增长回落。

1996年8月以来1年定期存款利率为7147%,而同期资产价格涨幅达50-300%,对高收益率的追求使得资产需求看涨。

与此同时,相对较低的名义利率导致储蓄心理出现扭曲,即储户认为储蓄越来越不划算,从而出现储蓄增长缓慢的现象。

事实上,我国存款实际利率并不低,与1993-94年出现存款负利率相比较,近几年,存款实际利率呈上升趋势。

参见图2。

图2:1991年以来1年期存款实际利率变化资料来源:《中国人民银行统计季报》,1996年第1期,1997年第2期。

31资产价格的不断上扬使得资金需求大量从生产领域转向非生产领域,资金进入虚拟运动的数量日益增大。

甚至有的企业为了追求风险利润,不惜利用信贷资金进行资产市场运作,资金运用产生了从生产领域向资产市场流动的转移效应,导致虚拟资本膨胀。

如此下去,容易产生基础产业投资不足,从而出现产业“空心化”现象。

三、资产价格变化对货币政策传导机制的影响资产价格不断上扬不仅对货币供应产生结构性影响,而且会改变货币政策的传导机制。

以往货币政策是通过银行系统传导给实业经济,而当资产价格不断上扬时,货币政策的意图(如利率的调整)更多地为资产市场所吸收,实业经济部门所受到的实际影响相对较弱。

这样,货币市场已不仅仅是金融机构之间调节流动性的场所,而且成为资本市场的重要资金来源之一。

具体地说,尽管1996年1月全国统一的两级网络拆借市场已经形成,然而,在现行的同业拆借市场中,交易量以二级网络为主,并且部分存差地区的资金市场每年经营1000多亿元的拆借业务,其中80%是向外地拆出的,受高风险收益的驱动,拆借资金不可避免地通过各种渠道进入资产市场运作。

这种情况下,货币市场就不能成为有效地将货币政策传导到实业部门的中介。

另一方面,国债回购作为一种短期质押融资行为,属货币市场范畴。

它始于证券公司之间融资,用于资产市场运作,成为资产市场行为之补充。

银行参与证券交易所的回购,使中央银行通过货币政策传导给商业银行的政策意向,转而直接影响到资产市场资金来源的松紧。

尽管今年6月6日起已禁止商业银行参加证券交易所的国债回购,即使如此,当前银行通过国债回购融资给证券市场的资金最迟要到12月才能全部到期。

现阶段,国债回购业务仍主要存在于证券交易所,在同业拆借市场国债回购淡薄的情况下,银行是否会通过其他渠道融资给资产市场,还有待研讨。

从以上分析看出,资产价格的上扬已使货币市场的货币政策传导中介作用发生变化,并成为资产市场的资金来源,造成短期资金长期占用,使货币政策的传导机制发生“短路”。

部分资金脱离银行系统进行体外循环,产生金融非中介化,资金直接进入资产市场虚拟运作。

四、资产价格上扬可能带来的不利影响资产价格变化使货币政策传导产生困难,这对于中央银行进行货币数量管理、通货膨胀控制、金融风险规避等方面都会产生一定的影响。

首先,资产价格变化使货币数量管理出现困难。

资产价格变化使货币供应产生结构性变化,货币流动性相对增强,货币数量与物价之间关系的稳定性被破坏,因此货币数量管理的有效性有所降低。

例如1983年以后,美国出现多种形式的可转让支付命令帐户(NOW’S),资产形式发生变化,货币的流动性有所提高,导致货币供应量增长相对过快,产生了80年代中后期持续多年的通货膨胀压力。

其次,资产价格上扬容易产生物价上涨压力。

随着货币流动性的日益增强,货币的流动偏好有所提高,消费者倾向于提前消费,远期消费转化为即时消费。

因此,在尚未形成信息畅通、完全竞争的商品市场的情况下,垄断性、紧缺性商品涨价的可能性仍然存在,一旦某些商品的财政补贴、行政限价等手段弱化时,资产价格增长过快便有可能产生新的通货膨胀压力。

再次,资产价格上涨倾向于增加金融市场的信用风险。

一些非银行机构通过货币市场运作获得短期融资,进行新股认购。

股市炒作和基建投资,在一定程度上把资本市场的风险渗透到货币市场。

这样,资产市场的信用风险会向银行系统传递。

最后,资产价格上扬可能产生“泡沫经济”。

资产价格的过快增长使得资金大量流向非实业经济,产业经济所需资金却不能得到满足,产生虚假繁荣。

80年代中期,日本为实施“内需导向型”经济发展战略,将贴现率从5%逐步下调到215%,导致货币结构相应发生变化,流动性增长过快,储蓄存款减少,证券公司和房地产经营商向银行大量融资,股票和房地产市场投资日益膨胀,资产价格暴涨,从而导致90年代日本“泡沫经济”的崩溃。

“泡沫经济”一旦形成,它不仅会导致证券业的萧条,而且会带来巨大的金融风险,破坏金融体系的稳定性,从而影响经济增长和通货膨胀目标的实现。

五、资产价格是否可以作为货币政策的调控目标资产价格变化会对货币政策的传导机制产生影响,尤其在资产市场发展阶段,资产存量的增加和价格的持续上涨对货币政策的冲击尤为突出。

那么,是否可以以资产价格指标作为货币政策的中介目标呢?作者认为,资产价格不宜作为货币政策的中介目标之一,其原因在于:首先,资产价格的变化不仅受货币政策所影响,而且更重要的是受市场参与者对市场预期的影响。

市场参与者持有资产的目的在于获得较高的未来预期收益,因此,预期因素在资产价格形成中意义重大。

其次,货币政策的实施是中央银行通过货币市场参与,引导短期利率变化而进行的,如各国广泛运用公开市场操作调节金融系统流动性,期限主要在1周以内,最多也不超过l个月。

因此,中央银行市场参与的目的在于影响金融系统的流动性或短期利率,不是长期利率,而资产价格则主要与对长期利率的预期相关。

再次,在资产市场逐步对外开放的前提下,资产价格变化不仅与国内的货币政策有关,而且与外部经济因素有关,如各国通货膨胀、利率、汇率差异以及国际游资等。

最后,资产市场的发展历史包括一个多样化的过程。

随着金融市场和金融工具的创新,资产的内容也会相应地发生变化,因此,难以找到具有广泛代表意义的资产价格指数。