浅析人民币汇率形成机制的改革与完善
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4.构建 人 民 币 核 心 有 效 汇 率 指 数 。有 效 汇 率 （Effective Exchange Rate）是一国货币对若干外币汇率的综合 反映指标，即对人民币和其他主要国家货币的汇率进行 加权平均，得到一个综合的人民币汇率指数。有效汇率能 全面反映我国宏观经济运行和对外经济往来的状况，是 一项重要的宏观经济指标。为了更加全面正确地考察人 民币汇率变动，有必要建立人民币核心有效汇率指数，即 根据有效汇率指数覆盖外币币种数量的多少，建立人民 币对主要货币如美元、欧元、日元、英镑和港币等核心有 效汇率指数，以全面反映人民币对美元货币和非美元货 币币值水平的总体变化。通过核心有效汇率指数的构建， 随着人民币对美元汇率以及对其他非美元货币汇率的变 动，人民币有效汇率变动会更加频繁，这将有利于市场对 人民币汇率变动作出综合的判断，从而促进合理的市场 操作和外汇市场的供求平衡，这对央行的汇率决策具有 重要的参考意义。
（二）汇率变化缺乏弹性。近年来，我国国际收支持续 “双顺差”的局面使外汇市场上人民币长期处于供大于求 的状况，央行对外汇市场的干预不可避免。为此，人民币 汇率水平不是纯粹由市场供求决定，在很大程度上还受 到国家宏观经济政策的制约。目前规定的人民币对美元 汇 率 每 天 的 波 幅 为 围 绕 中 心 汇 率 上 下 浮 动 0.3% ， 而 实 际 上则出现窄幅波动的格局，其较大程度上是由于中央银 行作为银行间市场的重要参与者，几乎每天都参与公开 市场交易，抵补市场买卖差额，影响汇率生成。这就形成 了中央银行与市场博弈的格局，增强了汇率变动的政策 敏感性。如果汇率出现大幅波动，可能向市场传递的是政 府纵容或操纵汇率贬值或升值的政策信号，从而使得汇 率波动从政策上变得比较敏感，这反过来又制约了人民 币汇率的弹性。
但鉴于我国现阶段经济的市场化程度不高、金融深 化的程度仍有待提升等现实情况，如果目前就仓促地全 面开放资本账户，实行完全自由的浮动汇率制，将可能产 生巨大的系统性风险，危及整个经济体系的安全。比较可
行的做法是，循序渐进地进行汇率形成机制的改革，实行 真正意义上的以市场供求为基础的有管理的浮动汇率 制，充分发挥中央银行的滤波器作用，将追求汇率点值的 稳定性扩大成为追求汇率区间值的稳定性，并使人民币 汇率稳步实现从管理基础上的浮动向浮动基础上的管理 的机制转变；同时，循序渐进地开放资本账户，稳步推进 人民币的国际化，提高人民币抗风险能力，使人民币汇率 逐渐向完全自由的浮动汇率制度靠拢。就目前而言，需要 继续按照主动性、可控性以及渐进性原则，从以下几个方 面来稳步推进人民币汇率形成机制改革：第一，理顺市场 的供求关系。在防范风险的基础上，让市场真实反映外汇 的供求变化，体现广泛的市场参与者的真实交易意愿，为 汇率进一步市场化奠定基础。第二，实现管理方式和手段 的多样化。既包括中央银行对外汇市场的直接干预，也包 括结合一定的宏观经济条件，通过调节本外币供求量以 及调整利率水平等方法进行的综合调节。第三，适当扩大 汇率的浮动区间和波动幅度，增强人民币汇率的弹性，加 快人民币的国际化进程。
二、改革和完善人民币汇率形成机制
（一）人民币汇率形成机制的改 革 走 向 。 完 善 人民币 汇率形成机制，必须从中国实际出发，把汇率改革同我国 货币政策独立性、国际收支状况、国际货币合作联系起 来，同时借鉴其他国家的经验教训。人民币汇率制度的改 革和完善要以汇率水平的稳定为前提，促进国际收支平 衡，促进宏观经济的内外协调和均衡发展。就目前而言， 参考一篮子的做法可以为货币当局设计汇率政策提供更 大的自由度，符合我国现阶段经济发展的要求。但从长远 来看，我国是一个快速发展的新兴经济体，与美、日、欧等 大型经济体一样，随着经济格局的进一步开放和金融市 场的不断完善，我国未来的目标应该选择独立货币政策 和资本自由流动，汇率的行政干预将不再被提倡，自由的 浮动汇率制就成为我国汇率机制改革的必然归宿，人民 币汇率的形成机制必将走向市场化。更加灵活、更富于弹 性的人民币汇率形成机制将有利于促进我国全面适应国 际贸易、投资以及政治经济形势的变化，从而有效减少国 际投机资本对单一主权货币的冲击，避免汇率的大幅波 动，同时还有助于增强资源配置效率，提高我国货币政策 的有效性。
（四）银行间外汇市场受到严格管制。这主要表现在： 第一，银行间外汇市场会员制的实行使得市场参与者需 经审批才能获得市场准入资格，造成市场交易主体少，从 而使该市场成为封闭型市场。第二，由于央行对外汇指定 银行持有的外汇额度有着较为严格的规定，这使得后者 不能意愿地持有外汇，也难以通过有效的资产组合管理 来规避外汇风险。第三，当外汇指定银行之间的交易不能 完全匹配时，由中央银行弥补头寸不足，以保证整个市场 的“出清”。这种被动干预使“有管理的浮动汇率制”仅有 管理而缺乏浮动从而趋向僵化。第四，目前银行间外汇市 场上即期交易品种有限，而远期、互换等交易市场尚未全 面成型。这样，交易品种稀少和交易方式单一就成为制约 我国银行间外汇市场交易规模扩大的瓶颈，同时也阻碍 了市场结构的进一步调整。
13 福建金融
2010年第09期
金 融 FUJIAN FINANCE 纵论金融论衡
3.改进人民币汇 率 调 节 机 制 。对 短 中 期 汇 率 波 动 的 调节，主要通过中央银行在外汇市场上的操作影响外汇 市场供求关系的变化来实现；而对于长期的汇率水平及 其走向，则主要依靠中央银行通过直接调节和间接干预 来改变基准汇率以实现调节目标。还应进一步完善和规 范中央银行对外汇市场的调控手段，除直接干预外，中央 银行应主要利用法律手段和经济手段，并适当辅之以行 政手段对 外 汇 市 场 进行管理 。中央银行 应 建 立 人 民 币汇 率监测系统，通过宏微观监测指标来考察人民币汇率水 平的合理性，以提高干预的有效性；同时应加强对外汇市 场风险的控制，尽量避免或降低汇率风险；还应加快推进 外汇市场同货币市场和国债市场的有机结合，以及大力 发展银行间的远期外汇市场。此外，调整利率、信号宣示 效应等间接影响汇率的干预方式也将被逐渐采用。
(一)汇率形成规则不够透明。在现行的汇率形成机 制下，人民币汇率是参考一篮子货币进行调节的，也就说 货币“篮子”不是决定人民币汇率水平的唯一规则，而仅 仅是调整汇率水平的参考因素。同时市场供求以及国际 收支都将影响到人民币汇率的决定。因此，这是一种相当 模糊的汇 率 制 度 。其 模 糊 性 还 表 现为自2005年汇改以来 央行始终未公布一篮子货币的币种及权重，致使对于一 篮子货币的猜测和争议很多。汇率形成规则的不透明将 带来以下负面影响：第一，在当前外汇市场避险工具尚不 齐全、企业的风险应对能力较弱的情况下，将加大企业的 投资风险。第二，将授予其他国家指责中国“操纵货币汇 率”以口实，间接影响中国的国际声誉。第三，在人民币升 幅远低于市场预期的情况下会进一步加剧升值预期，刺 激境外资本流入。过度的资本流入将增加货币政策的操 作难度，甚至可能使得汇率制度的相关改革受到挫折。
关键词：人民币汇率形成机制； 货币篮子； 汇率弹性； 人民币国际化 中图分类号：F832.63 文献标识码：A 文章编号：1002-2740（2010）09-0012-04
一、现行人民币汇率形成机制存在的问题
自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革（以下简 称“汇改”）以来，我国开始实行以市场供求为基础、参考 一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。虽然现行 人民币汇率形成机制的市场化程度在不断提高，但在实 践中仍存在许多缺陷，突出表现在以下几个方面：
不同需要；鼓励人民币衍生交易产品发展，推动人民币期 权和期货交易的扩大。在深度上，完善人民币远期交易， 使之成为企业规避汇率风险的主要工具，允许并鼓励中 资 银 行 参 与 境 外 人 民 币 无 本 金 交 割 远 期 (NDF) 市 场 外 汇 交易，对冲其所持有的外汇净头寸，从而增强人民币远期 市场的流动性，为合理的人民币即期汇率水平的形成提 供市场依据。三是健全外汇交易方式。加快推出商业银行 做市商制度，这对于活跃外汇市场、强化汇率的价格信号 功能有着重要意义。为此，首先要选择合格的交易商，积 极将有条件的双边报价商培育为做市商，为市场提供充 足的流动性。其次，应该扶持一些较弱的交易商，尽快形 成竞争局面。
收稿日期：2010-06-08 作者简介：郑水珠（1982-），女，福建福清人，金融学硕士，现供职于福建江夏学院。
游廉明（1980-），男，福建福州人，工学硕士，现供职于中国人民银行福州中心支行。
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和打击等活动，这些都加大了社会的交易成本，从而造成 社会福利的净损失。
（三）维持成本较高。维持现行的人民币汇率制度的 成本较高，主要表现在外汇储备增加所带来的成本与风 险上。目前我国外汇储备主要用于购买美国政府的短期 债券和存放境外金融机构，其资产收益率远远低于对外 借款的利息收入和利用外商直接投资的效益，这造成了 资源浪费。另一方面，外汇资源高度集中于中央银行，导 致央行面临着巨大的汇率风险，资产安全性受到严重冲 击；同时，由于外汇管制下的设租寻租行为以及千方百计 规避管制的“违法乱纪”行为，还有对此进行的管理、监督
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浅析人民币汇率形成机制的改革与完善
□郑水珠1 游廉明2
（1.福 建 江 夏 学 院， 福建 福州 350007； 2.中国人民银行福州中心支行， 福建 福州 350003）
摘要：近年来，随着中国经济对世界经济影响的日益扩大，人民币汇率的演进趋势和汇率形成机制改革走向，再次 成为国内外关注的焦点。本文对现行人民币汇率形成机制存在的问题进行分析，探讨人民币汇率形成机制的改革走 向，并结合我国实际阐释进一步完善人民币汇率形成机制的核心内容及相关的配套改革措施。
三、紧密跟进经济领域相关配套改革
（一）积极培育和开放金融市场 1.健 全 和 完 善 外 汇 市 场 。一 是 增 加 市 场 交 易 主 体 。 更 多的企业和金融机构直接参与外汇买卖，将有助于增强 外汇市场的竞争力，提高市场在汇率形成中发现价格、规 避风险的基础性作用，避免大机构集中性交易对市场价 格水平的垄断，从而使人民币汇率的形成更加真实地反 映外汇市场的供求状况，以促进真实汇率水平的形成。二 是丰富市场交易品种。从广度上，进一步扩展交易币种， 增加外币之间的交易，以满足外汇指定银行以及客户的
（二）完善人民币汇率形成机制的核心内容 1.完 善 汇 率 的 决 定 基 础 。综 合 汇 率 决 定 的 各 种 学 说 ， 可以得出一个基本结论：货币性的资产市场机制和预期 主要决定短期汇率；中期汇率则主要由国际收支中的经 常项目来决定；货币和实体经济层面将最终决定长期汇 率。现阶段，在我国人民币利率非市场化、实行资本项目 外汇管制的情况下，决定人民币汇率的基础性因素主要 是经常项目外汇收支，这在当前无论从理论还是实践角 度都是合理的。随着我国逐步放开资本项目管制和人民 币逐步走向市场化，外汇市场的供求将更多地体现经常 项目外汇收支以外的外汇供求，人民币汇率的决定基础 必然将过渡到以经常项目为主兼顾其他因素特别是资本 流动。 2.加大人民币汇 率 的 波 动 弹 性 。随 着 金 融 全 球 化 的 深入，影响和决定汇率变动的因素更加复杂，由此可考虑 适当放宽人民币汇率的波动幅度，减少央行在市场上的 干预频率，更多运用其他经济手段调整汇率水平，使人民 币汇率的灵活性逐步增强。此举既强化汇率的价格信号 功能，引导外汇资源的合理流动，使市场参与者能够自由 地根据汇率信号进行资产配置，从而使汇率能够比较真 实地反映外汇市场供求关系；还可培养市场主体的风险 意识，并提高投资者的行为理性，为金融业的进一步开放 奠定市场基础。另外，减少干预将有助于节约干预成本， 提高央行货币政策的执行力。
（二）汇率变化缺乏弹性。近年来，我国国际收支持续 “双顺差”的局面使外汇市场上人民币长期处于供大于求 的状况，央行对外汇市场的干预不可避免。为此，人民币 汇率水平不是纯粹由市场供求决定，在很大程度上还受 到国家宏观经济政策的制约。目前规定的人民币对美元 汇 率 每 天 的 波 幅 为 围 绕 中 心 汇 率 上 下 浮 动 0.3% ， 而 实 际 上则出现窄幅波动的格局，其较大程度上是由于中央银 行作为银行间市场的重要参与者，几乎每天都参与公开 市场交易，抵补市场买卖差额，影响汇率生成。这就形成 了中央银行与市场博弈的格局，增强了汇率变动的政策 敏感性。如果汇率出现大幅波动，可能向市场传递的是政 府纵容或操纵汇率贬值或升值的政策信号，从而使得汇 率波动从政策上变得比较敏感，这反过来又制约了人民 币汇率的弹性。
但鉴于我国现阶段经济的市场化程度不高、金融深 化的程度仍有待提升等现实情况，如果目前就仓促地全 面开放资本账户，实行完全自由的浮动汇率制，将可能产 生巨大的系统性风险，危及整个经济体系的安全。比较可
行的做法是，循序渐进地进行汇率形成机制的改革，实行 真正意义上的以市场供求为基础的有管理的浮动汇率 制，充分发挥中央银行的滤波器作用，将追求汇率点值的 稳定性扩大成为追求汇率区间值的稳定性，并使人民币 汇率稳步实现从管理基础上的浮动向浮动基础上的管理 的机制转变；同时，循序渐进地开放资本账户，稳步推进 人民币的国际化，提高人民币抗风险能力，使人民币汇率 逐渐向完全自由的浮动汇率制度靠拢。就目前而言，需要 继续按照主动性、可控性以及渐进性原则，从以下几个方 面来稳步推进人民币汇率形成机制改革：第一，理顺市场 的供求关系。在防范风险的基础上，让市场真实反映外汇 的供求变化，体现广泛的市场参与者的真实交易意愿，为 汇率进一步市场化奠定基础。第二，实现管理方式和手段 的多样化。既包括中央银行对外汇市场的直接干预，也包 括结合一定的宏观经济条件，通过调节本外币供求量以 及调整利率水平等方法进行的综合调节。第三，适当扩大 汇率的浮动区间和波动幅度，增强人民币汇率的弹性，加 快人民币的国际化进程。
二、改革和完善人民币汇率形成机制
（一）人民币汇率形成机制的改 革 走 向 。 完 善 人民币 汇率形成机制，必须从中国实际出发，把汇率改革同我国 货币政策独立性、国际收支状况、国际货币合作联系起 来，同时借鉴其他国家的经验教训。人民币汇率制度的改 革和完善要以汇率水平的稳定为前提，促进国际收支平 衡，促进宏观经济的内外协调和均衡发展。就目前而言， 参考一篮子的做法可以为货币当局设计汇率政策提供更 大的自由度，符合我国现阶段经济发展的要求。但从长远 来看，我国是一个快速发展的新兴经济体，与美、日、欧等 大型经济体一样，随着经济格局的进一步开放和金融市 场的不断完善，我国未来的目标应该选择独立货币政策 和资本自由流动，汇率的行政干预将不再被提倡，自由的 浮动汇率制就成为我国汇率机制改革的必然归宿，人民 币汇率的形成机制必将走向市场化。更加灵活、更富于弹 性的人民币汇率形成机制将有利于促进我国全面适应国 际贸易、投资以及政治经济形势的变化，从而有效减少国 际投机资本对单一主权货币的冲击，避免汇率的大幅波 动，同时还有助于增强资源配置效率，提高我国货币政策 的有效性。
（四）银行间外汇市场受到严格管制。这主要表现在： 第一，银行间外汇市场会员制的实行使得市场参与者需 经审批才能获得市场准入资格，造成市场交易主体少，从 而使该市场成为封闭型市场。第二，由于央行对外汇指定 银行持有的外汇额度有着较为严格的规定，这使得后者 不能意愿地持有外汇，也难以通过有效的资产组合管理 来规避外汇风险。第三，当外汇指定银行之间的交易不能 完全匹配时，由中央银行弥补头寸不足，以保证整个市场 的“出清”。这种被动干预使“有管理的浮动汇率制”仅有 管理而缺乏浮动从而趋向僵化。第四，目前银行间外汇市 场上即期交易品种有限，而远期、互换等交易市场尚未全 面成型。这样，交易品种稀少和交易方式单一就成为制约 我国银行间外汇市场交易规模扩大的瓶颈，同时也阻碍 了市场结构的进一步调整。
13 福建金融
2010年第09期
金 融 FUJIAN FINANCE 纵论金融论衡
3.改进人民币汇 率 调 节 机 制 。对 短 中 期 汇 率 波 动 的 调节，主要通过中央银行在外汇市场上的操作影响外汇 市场供求关系的变化来实现；而对于长期的汇率水平及 其走向，则主要依靠中央银行通过直接调节和间接干预 来改变基准汇率以实现调节目标。还应进一步完善和规 范中央银行对外汇市场的调控手段，除直接干预外，中央 银行应主要利用法律手段和经济手段，并适当辅之以行 政手段对 外 汇 市 场 进行管理 。中央银行 应 建 立 人 民 币汇 率监测系统，通过宏微观监测指标来考察人民币汇率水 平的合理性，以提高干预的有效性；同时应加强对外汇市 场风险的控制，尽量避免或降低汇率风险；还应加快推进 外汇市场同货币市场和国债市场的有机结合，以及大力 发展银行间的远期外汇市场。此外，调整利率、信号宣示 效应等间接影响汇率的干预方式也将被逐渐采用。
(一)汇率形成规则不够透明。在现行的汇率形成机 制下，人民币汇率是参考一篮子货币进行调节的，也就说 货币“篮子”不是决定人民币汇率水平的唯一规则，而仅 仅是调整汇率水平的参考因素。同时市场供求以及国际 收支都将影响到人民币汇率的决定。因此，这是一种相当 模糊的汇 率 制 度 。其 模 糊 性 还 表 现为自2005年汇改以来 央行始终未公布一篮子货币的币种及权重，致使对于一 篮子货币的猜测和争议很多。汇率形成规则的不透明将 带来以下负面影响：第一，在当前外汇市场避险工具尚不 齐全、企业的风险应对能力较弱的情况下，将加大企业的 投资风险。第二，将授予其他国家指责中国“操纵货币汇 率”以口实，间接影响中国的国际声誉。第三，在人民币升 幅远低于市场预期的情况下会进一步加剧升值预期，刺 激境外资本流入。过度的资本流入将增加货币政策的操 作难度，甚至可能使得汇率制度的相关改革受到挫折。
关键词：人民币汇率形成机制； 货币篮子； 汇率弹性； 人民币国际化 中图分类号：F832.63 文献标识码：A 文章编号：1002-2740（2010）09-0012-04
一、现行人民币汇率形成机制存在的问题
自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革（以下简 称“汇改”）以来，我国开始实行以市场供求为基础、参考 一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。虽然现行 人民币汇率形成机制的市场化程度在不断提高，但在实 践中仍存在许多缺陷，突出表现在以下几个方面：
不同需要；鼓励人民币衍生交易产品发展，推动人民币期 权和期货交易的扩大。在深度上，完善人民币远期交易， 使之成为企业规避汇率风险的主要工具，允许并鼓励中 资 银 行 参 与 境 外 人 民 币 无 本 金 交 割 远 期 (NDF) 市 场 外 汇 交易，对冲其所持有的外汇净头寸，从而增强人民币远期 市场的流动性，为合理的人民币即期汇率水平的形成提 供市场依据。三是健全外汇交易方式。加快推出商业银行 做市商制度，这对于活跃外汇市场、强化汇率的价格信号 功能有着重要意义。为此，首先要选择合格的交易商，积 极将有条件的双边报价商培育为做市商，为市场提供充 足的流动性。其次，应该扶持一些较弱的交易商，尽快形 成竞争局面。
收稿日期：2010-06-08 作者简介：郑水珠（1982-），女，福建福清人，金融学硕士，现供职于福建江夏学院。
游廉明（1980-），男，福建福州人，工学硕士，现供职于中国人民银行福州中心支行。
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金 融 FUJIAN FINANCE 金融论 衡纵论
和打击等活动，这些都加大了社会的交易成本，从而造成 社会福利的净损失。
（三）维持成本较高。维持现行的人民币汇率制度的 成本较高，主要表现在外汇储备增加所带来的成本与风 险上。目前我国外汇储备主要用于购买美国政府的短期 债券和存放境外金融机构，其资产收益率远远低于对外 借款的利息收入和利用外商直接投资的效益，这造成了 资源浪费。另一方面，外汇资源高度集中于中央银行，导 致央行面临着巨大的汇率风险，资产安全性受到严重冲 击；同时，由于外汇管制下的设租寻租行为以及千方百计 规避管制的“违法乱纪”行为，还有对此进行的管理、监督
金 融 FUJIAN FINANCE 纵论金融论衡
浅析人民币汇率形成机制的改革与完善
□郑水珠1 游廉明2
（1.福 建 江 夏 学 院， 福建 福州 350007； 2.中国人民银行福州中心支行， 福建 福州 350003）
摘要：近年来，随着中国经济对世界经济影响的日益扩大，人民币汇率的演进趋势和汇率形成机制改革走向，再次 成为国内外关注的焦点。本文对现行人民币汇率形成机制存在的问题进行分析，探讨人民币汇率形成机制的改革走 向，并结合我国实际阐释进一步完善人民币汇率形成机制的核心内容及相关的配套改革措施。
三、紧密跟进经济领域相关配套改革
（一）积极培育和开放金融市场 1.健 全 和 完 善 外 汇 市 场 。一 是 增 加 市 场 交 易 主 体 。 更 多的企业和金融机构直接参与外汇买卖，将有助于增强 外汇市场的竞争力，提高市场在汇率形成中发现价格、规 避风险的基础性作用，避免大机构集中性交易对市场价 格水平的垄断，从而使人民币汇率的形成更加真实地反 映外汇市场的供求状况，以促进真实汇率水平的形成。二 是丰富市场交易品种。从广度上，进一步扩展交易币种， 增加外币之间的交易，以满足外汇指定银行以及客户的
（二）完善人民币汇率形成机制的核心内容 1.完 善 汇 率 的 决 定 基 础 。综 合 汇 率 决 定 的 各 种 学 说 ， 可以得出一个基本结论：货币性的资产市场机制和预期 主要决定短期汇率；中期汇率则主要由国际收支中的经 常项目来决定；货币和实体经济层面将最终决定长期汇 率。现阶段，在我国人民币利率非市场化、实行资本项目 外汇管制的情况下，决定人民币汇率的基础性因素主要 是经常项目外汇收支，这在当前无论从理论还是实践角 度都是合理的。随着我国逐步放开资本项目管制和人民 币逐步走向市场化，外汇市场的供求将更多地体现经常 项目外汇收支以外的外汇供求，人民币汇率的决定基础 必然将过渡到以经常项目为主兼顾其他因素特别是资本 流动。 2.加大人民币汇 率 的 波 动 弹 性 。随 着 金 融 全 球 化 的 深入，影响和决定汇率变动的因素更加复杂，由此可考虑 适当放宽人民币汇率的波动幅度，减少央行在市场上的 干预频率，更多运用其他经济手段调整汇率水平，使人民 币汇率的灵活性逐步增强。此举既强化汇率的价格信号 功能，引导外汇资源的合理流动，使市场参与者能够自由 地根据汇率信号进行资产配置，从而使汇率能够比较真 实地反映外汇市场供求关系；还可培养市场主体的风险 意识，并提高投资者的行为理性，为金融业的进一步开放 奠定市场基础。另外，减少干预将有助于节约干预成本， 提高央行货币政策的执行力。